2015-2017 年供给侧改革前与当前中国 PPI 降幅均有所走阔。
所处经济周期对比，2015-2017 年供给侧改革前与当前中国宏观经济均呈现名义增长放缓 和物价低位运行的特征，地产周期处于“磨底”阶段，但本轮持续时间可能更长。同时， 供给侧改革时期中国整体制造业生产成本偏高，在国际市场上面临较大的竞争压力，而此 轮“反内卷”中国出口占全球的比例较 2015 年的 14%进一步提升至 16%，尤其是汽车、 光伏等高端制造业的竞争力提升。
2015-2017 年供给侧改革前与当前中国宏观经济均呈现名义增长放缓和物价低位运行 的特征。回顾供给侧改革前，名义 GDP 同比增速从 2014 年 2 季度的 9.1%回落至 2015 年 4 季度的 6.6%，GDP 平减指数也从 2011 年 3 季度的 9.1%放缓 2015 年 4 季度的 -0.3%。本轮名义 GDP 自 2022 年开始放缓，从 2022 年 1 季度的 8.7%下滑至 2024 年 2 季度的 4%；与此同时，GDP 平减指数亦从 2023 年 2 季度起转负， 内外需求放缓导致当前物价承压。
2015-2017 年供给侧改革前与当前中国 PPI 降幅均有所走阔。上一轮供给侧改革前， PPI 从 2014 年 7 月的-0.9%快速下行至 2015 年 9 月的-6%，但 CPI 在 0.8%~2.3%区 间内窄幅震荡、整体保持温和。当前 PPI 自 2022 年 10 月转负以来低位运行，CPI 自 2023 年 4 月降至 0.1%以来在 0 附近震荡、运行中枢相较上一轮供给侧改革前偏低， 内外需偏弱导致通胀持续承压。
上一轮供给侧改革前与当前的中国地产周期均处于“磨底”阶段，地产成交偏弱，地 产投资同比增速亦有所放缓。自 2014 年 4 月以来，全国各地陆续优化调整地产需求 侧政策，但新房销售面积同比持续低位运行、同比降幅自 2014 年 1-2 月的 0.1%走阔 至 2015 年同期的 16.3%，同期地产投资亦从 19.3%的高位放缓近 10 个百分点。供改 期间 PSL 支持棚改货币化对地产销售及投资形成支撑，直至 2017 年 3~4 季度再度走 弱。2023 年以来，我国地产周期总体承压，新房销售和投资同比维持负增。随着去年 9 月底推出的稳地产政策的提振作用逐渐减弱，去年 12 月以来，全国新房销售面积同 比再度回落。
从成因来看，本轮“反内卷”的背景为中国产业升级及出口竞争力提升带动的私营部门产 能扩张，叠加地产周期回落，而供给侧改革背景主要为全球金融危机后的 4 万亿元刺激计 划中推动的基建投资增长，带动钢铁和煤炭等行业产能和产量迅速扩张。此外，政府补贴 也通过土地、信贷、税收减免、电价等各种形式的优惠政策，形成部分“竞争性行业”产 能扩张的推手。今年中央财经委会议亦表示地方政府的招商引资助推了地方政府“内卷式” 竞争。去年 8 月 1 日施行的《公平竞争审查条例》就已通过对政府政策进行严格评估和审 查，从而减少政府补贴和变相补贴、维持公平的市场竞争环境。
2024 年统一大市场政策推进后，部分省份对政府补贴依赖程度明显下降。对比 2019-2023 年、2024 年全年和 2025 年 1 季度政府补贴占利润总额比重，福建和天津 在 2019-2023 年政府补贴金额年化复合增速较高，且 2024 年全年和 2025 年 1 季度 占利润总额比重较 2019-2023 年均值有明显下降；此外，黑龙江、广西、吉林和甘肃 等 24 地 2025 年 1 季度政府补贴占利润总额比重均低于 2024 年全年水平。而江西、 广东和新疆等地 2025 年 1 季度政府补贴占利润总额比重较 2024 年仍在上升，且比重 高于全国均值。
分行业来看，在政府补贴退坡的背景下，对政府补贴依赖度高的行业或受到较大影响， 比如汽车、计算机和光伏设备等行业。根据 2024 年年报数据，汽车、计算机、光伏 设备等行业的利润总额对政府补助依赖程度较高，且今年 1 季度汽车、光伏设备政府 补贴力度退坡较快。此外，从申万一级行业指数来看，建材和光伏设备等行业政府补 贴额同比增速近年来持续放缓，而计算机行业政府补贴在今年 1 季度跳升，可能反映 在发展新质生产力、“人工智能+”投资背景下地方政府倾向补贴高技术行业。
对于去产能效果而言，反内卷行业的有利因素在于相关行业的集中度更高，但不利因素包 括国企比例更低、中下游行业偏多，产能更“新”，行业盈利能力各异。本轮“反内卷”产 能较 2015-2017 年供给侧改革时相比更为“先进”，涉及行业在 2022 年以来进行大幅产能 扩张，距今约 3-4 年，对比此前供给侧改革约 6-8 年——从 2008 到 2010 年间，工业企业 总负债的同比增速维持在 20%左右的较高增速，亦高于同期的信贷增速，或显示整体制造 业企业产能扩张，此后逐步放缓至低个位数水平。2012 年以来的 PPI 持续下行，导致许多 传统行业的杠杆率、资本开支等明显回落，2016 年供给侧改革相关行业举措正式推进，距 离此轮产能大幅扩张时间约为 6-8 年。对比而言， 2021 年以来制造业负债增速再度回升， 或显示产能周期扩张（图表 30），而今年以来推进的“内卷式”竞争，距离本轮产能扩张约 为 3-4 年，一定程度上体现出本轮“反内卷”行业产能相对更新。 本轮“反内卷”相关行业整体产能扩张增速较供给侧改革前的扩产周期相比有所放缓。结 合工业企业负债及上市公司的资本开支数据，我们发现，2022 年以来 PPI 低位运行下，光 伏、钢铁、水泥等行业产能扩张已明显降速，但光伏装机量仍保持 31%较高增速、而硅料 及光伏电池价格持续地位，显示存量产能及需求仍形成较大错配压力。2016-2017 年期间， 钢铁、煤炭和水泥等行业基本暂停了新项目的批复备案，在落后产能淘汰之外亦对新增有 所控制、加速结构调整。我们用统计局发布的工业企业负债数据作为总产能变化走势的一 个替代指标，发现今年一季度制造业产能扩张仍趋缓，尤其是水泥、钢铁产能或持续收缩， 电力设备产能增速回落。值得注意的是，由于企业有较为可观的利息支出及折旧成本等， 总负债扩张速度往往快于产能（参见《哪些行业有望更早走出产能过剩？》，2025/3/21）。 此外，我们亦根据上市公司披露财务数据中，资本性开支的增速观察企业产能扩张行为。
从企业负债增速的视角看产能边际变化：1）水泥、钢铁冶炼行业过去一年企业负债增 速进一步回落、或显示行业产能收缩；水泥负债增速在 2024Q4 至 2025Q1 中由 1.3% 降至-0.9%，而钢铁从 4.5 降至 1.3% 2）汽车、电气机械（含光伏、锂电池等）、计算 机等下游行业去年负债增速回升，或表明产能边际扩张。汽车负债增速在 2024Q4 至 2025Q1 中由 5.9%升至 8.8%，电气机械由 6.4%升至 9.2%，计算机由 8.1%升至 8.8% 。
从上市公司资本开支的角度观察：今年一季度 A 股制造业公司资本开支同比回落 1.6%， 其中电力设备资本开支增速延续回落态势，而汽车、电子行业资本支出增速较高、较 去年同比增速边际提升。电力设备资本开支增速为-15.1%，相比 2019-2025 年化资本 支出增速 23.4%大幅回落；电子行业增速为 46.2%，远超 2019-2025 年化资本支出增 速 12.6%；汽车行业资本开支增速为 14.6%，基本和 2019-2025 年化资本支出增速 15.9%持平。
