稳定币生态具体可分为一级市场发行、二级市场流通和应用场景三个层级
香港剑指全球数字资产中心，稳定币发展是其中重要一环。2022 年 10 月 31 日，香港特 区政府发布《有关虚拟资产发展的政策宣言》，意在通过便利的政策、开放兼融的监管、 风险为本的规限以及前瞻性的创新试点，将香港打造为国际虚拟资产中心，此后香港在虚 拟资产领域围绕发行、交易、托管等关键环节出台了一系列政策，并落地了包括代币化绿 色债券、虚拟资产现货 ETF、“数码港元”、稳定币沙盒等创新试点项目。6 月 26 日，香港 特区政府发表《香港数字资产发展政策宣言 2.0》，重申致力于将香港建设成为全球领先的数字资产中心的愿景，并明确提出稳定币在支付、供应链管理、资本市场活动等领域的 应用方向。
稳定币率先立法通过，步入加速发展阶段。5 月 21 号香港立法会正式三读通过《稳定币 条例草案》，并于 5 月 30 日在宪报刊登，《稳定币条例》正式成为法例。这是亚洲首部专 门针对稳定币的监管立法，通过建立涵盖牌照管理、全额储备、强制赎回及严格审计等要 求的系统性监管框架，为稳定币的发展提供了清晰的合规路径。该法案预计于 8 月 1 日正 式生效，但发展细则尚未明确，有待出台。
稳定币生态具体可分为一级市场发行、二级市场流通和应用场景三个层级。一级市场发行 层主要包括发行人以及为其提供资产管理与储备托管的资产管理机构和银行机构；二级市 场主要以交易所为主，其串联起发行人与用户，一方面向发行人申购或赎回稳定币，另一 方面向用户提供稳定币、加密货币及其他数字资产交易服务与出入金服务，此外，做市商 也是流通环节的重要组成部分，主要职责是通过持续提供买卖报价，为市场创造流动性； 场景应用层当前主要包括虚拟资产投资、跨境支付、价值存储等。
2.1 发行人
稳定币发行人是指负责创建、发行并管理稳定币，确保其价值稳定和正常运作的实体。一 般而言，稳定币的铸造和赎回机制主要面向发行人的“授权合作伙伴”，包括交易所、机 构交易商、钱包提供商、银行和消费类应用公司等，这些机构需满足发行人的严格审核要 求（如 KYC/AML 合规、资质审查等），并通过发行人的官方渠道进行大额申购或赎回，且 通常有最低额度限制，例如 USDT 的赎回最低为 10 万美元，且铸造和赎回均需收取手续 费，USDT 赎回每次操作费用以 1000 美元或 0.1%较大者为准，铸造费用则为 0.1%。因此， 个人客户若想获取或赎回稳定币，一般需通过二级市场完成，但以 circle 为例，也可通 过其“最终赎回方”的角色直接向其赎回 USDC 和 EURC。
以 Circle 为例，储备资产利息收入是发行人的核心收益。以 Circle 为例，其将发行稳定 币所收取的法币投资于高流动性的低风险资产，如短期美债、货币市场基金等工具，获取 投资收益，2022-2025Q1circle 储备收入贡献均高于 95%。我们认为，相较于铸造/赎回手 续费等其他收入，储备资产的利息收入普遍具有低成本、持续性和规模性等特点，是发行 人商业模式的核心所在。
香港稳定币发行人沙盒已启动超 1 年，预计年内将有个位数牌照落地。根据《稳定币条 例》规定，资本与财务构成香港对稳定币发行人的首要要求，即 2500 万港元的实缴资本， 考虑到沙盒测试时共吸引逾 40 份申请，预计后续将有众多玩家申请入局。2025 年 7 月 7 日，香港财库局局长许正宇表示，批出的稳定币牌照数目将会是个位数，目标今年内可发 出。
预计沙盒测试公司与具备场景的公司如蚂蚁等更可能第一批获得牌照。2024 年 3 月，香 港金管局联同香港财库局推出稳定币发行人沙盒，旨在向计划在香港发行法币稳定币的机 构传达监管期望和提供指引，并在风险可控和规模较小的环境下进行测试以收集数据和用 户意见，制定切合目标和风险为本的监管制度。2024 年 7 月，香港金管局公布稳定币发 行人沙盒参与者名单，共 5 家公司 3 组发行主体，分别为京东币链科技（香港）、圆币创 新科技、以及渣打银行（香港）、安拟集团和香港电讯（HKT）成立的合资公司，此三者具 备显著的先发优势。此外，香港财政司司长陈茂波表示，稳定币并非用于投机的数字资产， 而是具实际应用场景的支付及储值工具，只要有实际应用场景，在发牌时会优先考虑。
1） 京东币链科技
前身为京东资产管理香港有限公司，由京东科技子公司，于 2024 年 3 月香港金管局推出 稳定币发行人沙盒后迅速更名为京东币链（香港）有限公司，后成为首批沙盒测试的成员 之一。今年 5 月，京东币链已经完成沙盒测试第二阶段自测，计划推出分别锚定港元及其 他币种的稳定币，期望在 2025 年第四季度初取得发行牌照并上线稳定币。 应用场景方面，测试场景主要包括跨境支付、投资交易、零售支付等，在跨境支付方面， 计划通过“直连获客+合作批发”两条路径拓展用户，且已将转账时效从“几天”缩短为 “几秒”，成本降至传统转账的一半以下；投资交易方面，正与全球合规交易所洽谈合作， 计划在不同地区上线 JD Stablecoin；零售端则将率先在“京东全球售港澳站”上线，用 户可优先在京东自营电商场景中用稳定币购物。我们认为，京东境外电商提供的生态场景 及庞大商户资源是京东稳定币发行的重要依托，若稳定币得以发行，京东平台商家或将在 上下游结算时使用稳定币来提高效率，同时稳定币也有助于解决跨境支付中的痛点，吸引 更多商户资源，形成正向循环。 储备托管方面，京东币链预计将与香港虚拟银行天星银行（Airstar Bank）合作，该银行 由小米集团（持股 50.3%）和富途控股（持股 44.1%）共同持股。
2） 圆币创新科技 (RD InnoTech)
圆币科技集团的全资子公司，圆币科技成立时由 Bright Venture Investment L.P．（璀 璨投资）、Dragongfly Round L.P．（蜻蜓资本）、Eminent Vision Limited、HashKey Holdings Limited 以及 ZhongAn Digital Asset Group Limited（众安在线旗下）5 家 主要投资人共同出资，各持有约 20%股权。从股东结构中可以看出，整个 web3 的各个环 节均有布局，可以在业务上形成合力，例如 HashKey 拥有香港虚拟资产交易所牌照，众安 旗下的众安银行可为稳定币发行方提供储备银行服务。此外，香港金管局前总裁陈德霖也 参与了圆币科技的创立，并出任董事会主席。 圆币创新科技表示计划于以太坊上发行稳定币 HKDR，未来还希望能够发行其他币种的稳 定币，场景上则将从跨境支付、持牌交易所、RWA 三个场景切入市场，并已和数字资产托 管供应商 Cobo、跨境支付公司连连国际、虚拟资产交易平台 HashKey Exchange 达成合 作协议，将借助各方优势推动稳定币业务发展。除了稳定币发行外，圆币创新科技是香港 金管局下唯一拥有储值支付工具牌照可做 B2B 支付的公司，2023 年年底开业的支付业务 圆币钱包在场景和企业客户上也有一定的积累，发行稳定币后可以从这个角度切入。
3） 渣打香港、安拟集团、香港电讯共同成立的合资公司
当前，渣打香港正携手安拟集团及香港电讯，共同成立合资公司，期望在新的监管制度下 向香港金管局申请牌照，发行与港元挂钩的稳定币。在合作分工上，渣打银行具备丰富的 银行客户资源，除此之外，其称在环球市场具备与稳定币发行人合作的经验，有助此合资 公司充分应用银行基建及严谨的管治；安拟集团负责开发 Web3 生态的应用场景，安拟集 团总裁欧阳杞浚表示，稳定币是 Web3 中最成熟且广泛认可的用例之一，而现今仍是稳定 币广泛应用于零售、企业和机构的早期阶段；香港电讯作为将利用其在手机钱包方面的专 业知识，提升本地及跨境支付体验，触达零售端客户。当前，合资项目已处于沙盒测试后 期，瞄准首批牌照申请。
4） 潜在参与方
当前受制于沙盒测试名额限制，香港其他互联网巨头、金融企业与场景应用方尚未入局， 预计 8 月 1 日稳定币条例正式实施后，预计会有更多机构申请稳定币牌照，凭借各自的用 户基础、应用场景及技术优势，共同推动香港稳定币市场规模扩张。当前，蚂蚁集团旗下 的蚂蚁国际与蚂蚁数科均计划在香港申请稳定币牌照，其中蚂蚁数科已启动申请，并与监 管进行过多轮沟通，已在香港完成监管沙箱的先行先试；蚂蚁国际表示将于 8 月 1 日香港 《稳定币条例》生效且相关通道开启后尽快提交申请，预计将聚焦跨境支付等场景，稳定 币在跨境支付中具有低成本、高效率等优势，申请稳定币牌照，有利于降低跨境支付成本， 提升结算效率。
2.2 加密货币交易所平台
香港虚拟资产交易牌照包括 VATP 牌照与 SFC 牌照进行虚拟资产相关业务的升级。 1）VATP 牌照：香港证监会于 2023 年 6 月 1 日起正式实施虚拟资产交易平台（VATP）发 牌制度，根据《关于专为虚拟资产交易平台而设的全新发牌制度的过渡安排的通函》，6 月 1 日前在香港提供虚拟资产服务并有实质业务的虚拟资产交易平台，可以在 12 个月内继 续在香港提供虚拟资产服务，其余情况均需要申请 VATP 牌照。截至 2025 年 7 月 14 日， 香港证监会已向包括 OSL、HashKey 在内的 11 家虚拟资产交易平台发牌。 2）SFC 升级牌照：除虚拟资产交易平台牌照外，持有原 SFC 1/4/7/9 号牌，分别对应证 券交易/证券咨询/自动化交易服务/资产管理业务，升级后也可开展虚拟资产对应业务。 当前已升级 1 号牌照的包括国泰海通（国君国际）、东方财富（哈富证券）、天风证券（天 风国际）、众安在线（众安银行）等。
OSL 为亚洲首个上市的虚拟资产平台，有望深度受益于香港数字资产行业的发展。OSL 主 要为机构及零售投资者提供市场服务、数字资产财富管理、支付服务、数字资产托管等四 类服务。当前，OSL 集团在虚拟资产领域布局深入：1）加密货币 ETF 方面：OSL 集团与华 夏基金（香港）及嘉实国际合作，成功推出亚洲首批比特币及以太币现货 ETF，当前 OSL 在香港现货加密货币 ETF 资产管理规模市场占有率达 76%。2）稳定币与 RWA：一方面，公 司正与蚂蚁等内地科技公司合作，重点聚焦稳定币及现实世界资产（RWA）代币化领域， 未来可能会在淘宝等平台应用；另一方面，OSL 通过“法币-虚拟资产”的合规通道进行全 球布局稳定币的跨境流通，目前已在日本、澳大利亚等取得牌照，未来或将以“持牌桥梁” 角色进一步打通区域市场。
2024 年 OSL 集团首次录得正利润。2024 年 OSL 营业收入为 3.75 亿港元，同比增长 78.6%， 主要受益于数字资产交易业务收入同比+81.7%、SaaS 服务费用同比+414.9%，公司实现归 母净利润 0.47 亿港元，较上年同期亏损 2.66 亿港元实现转亏为盈。收入结构方面，数字 资产交易和 SaaS 服务费用及相关收入是 OSL 集团数字资产业务的主要组成部分，分别占 数字资产业务收入的 70%、24%。
2.3 托管银行
稳定币托管方是接受稳定币发行主体或持有者的委托，专门承担稳定币背后储备资产（如 法币、债券等）及对应技术密钥安全保管责任的机构，确保储备资产与自身资产严格分离， 通常由具备牌照资质的银行或专业的资产托管服务商担任，盈利方式主要是收取托管费， 一般按托管资产规模的 0.1%–0.5%计费。 ZA Bank 为中国香港首家虚拟银行，打造一站式金融服务平台。2019 年 3 月，ZA Bank 获 香港金管局发布的首批虚拟银行牌照；2020 年 3 月，ZA Bank 在香港正式营 4E1。当前， ZA Bank 已成为香港市场功能最丰富的虚拟银行之一，通过手机端全数字化的运营模式打 造一站式综合金融服务平台，为用户提供存款、贷款、转账、消费、外汇、保险、投资及 企业银行等 24 小时数码银行服务。
众安银行是香港首家宣布进行稳定币托管业务的银行，具备战略、生态、技术、股权关联 等四重优势。1）战略优势：公司于 2023 年率先提出“Banking for Web3”战略定位，积 极主动地服务当地加密货币行业的发展，相比于其他传统银行及数字银行对加密货币行业 理解更为深刻，先发优势显著。2）技术优势：交易所高频 24 小时服务对于系统的要求有 较高要求，公司通过云端跨链、跨云合作积累了一定技术优势。3）生态优势：B 端方面， 截止 2024 年底，公司已经服务超过 200 家加密货币行业公司；C 端方面，24 年 11 月，ZA Bank 与 Hashkey Exchange 合作为香港零售用户上线加密货币交易服务，当前用户只需透 过 ZA Bank App，即可直接以港元及美元买卖热门加密货币，交易时从活期账户自动扣数 入账，无需切换至其他应用程序或平台，大幅简化了投资流程。当前众安银行用户数已超 过 80 万（包括内地用户），具备深厚的用户基础。4)股权关联优势：众安在线通过旗下的 ZhongAn Digital Asset Group 间接持有圆币创新科技约 8.7%的股份。
我们认为，众安银行未来与稳定币相关的盈利模式可能有：1）托管业务：参考海外经验， 一般按托管资产规模的 0.1%–0.5%计算。此外，根据 USDC 与 USDT 的发展经验，储备资产 中均有一定比例的现金/存款，其中合规程度更高的 USDC 当前现金占比仍高达 15%左右， 有望为众安银行贡献低息资产，改善净息差水平。2）分销业务：参考 Circle 与 Coinbase 收入分成机制，Circle 发行 USDC 并通过 Coinbase 分销，在扣除不到 1%的基础发行成本 后的利息净额，Coinbase 和 Circle 按照自身平台持有+托管的 USDC 份额，分掉相应份额 的利息收入，剩余净收入池则按照 5:5 平分，但该案例中分销商的分成比例较为极致，预 计众安银行即便从事分销业务，分成比例也将显著低于 coinbase。3）虚拟资产交易服务： 稳定币的发展有望吸引更多客户参与。
基本面方面，公司业务布局趋于完善投入减少叠加规模效应显现，预计 2025 年有望实现 扭亏为盈。1）收入方面，净收入（净利息收入、手续费及佣金、其他金融工具的净损益 及其他收入之和）同比+52.6%至 5.48 亿港元，其中净利息收入同比+86.6%至 4.89 亿港 元，存款/贷款余额分别约 193.99/57.82 亿港元，存贷比 29.8%，叠加加息周期及贷款产 品的不断丰富，净息差进一步从 2023 年的 1.94%提升至 2024 年的 2.41%，优于行业平均 水平；非息收入同比-39%，预计主要受美国加息周期下其他金融工具净损失影响，当前公 司已上线美股交易与数字货币交易服务，预计后续佣金收入有望延续高增。2）利润：2024 年净亏损 2.32 亿港元，同比缩窄约 1.67 亿港币，净亏损率同比+69.0pct 至-42.0%，一 方面受益于收入高速增长，另一方面，公司产品服务已趋于完善，所需投入也可缩减。
2.4 跨境支付商
连连数字成立于 2009 年，是以“数字支付+增值服务”为经营模式的数字支付解决方案提 供商。2024 年收入同比+27.9%至 13.15 亿，其中全球支付服务同比+23.1%至 8.08 亿，境 内支付服务同比+57.1%至 3.43 亿，净利润由 2023 年的-6.56 亿元收窄至 2024 年的-1.68 亿。随着公司在支付结算、跨境支付等领域不断加深布局，业务规模效应释放及成本管控 能力提升，有望带动收入规模提升和整体盈利水平修复。当前公司积极布局虚拟资产业务， 全资持有的连连国际已和圆币创新科技达成稳定币相关合作，此外，子公司 DFX Labs 持 有香港虚拟资产交易平台（VATP）牌照。具体场景应用上，连连数字具有广泛的全球化牌 照布局优势。截至 2024 年，连连已取得全球支付牌照及相关资质 65 项，为未来拓展虚拟 资产金融服务奠定基础。
