成本下降和结构优化为主，费用优化为辅。
自2023年提出5年战略规划以来，公司的净利率逐年提升。2023和2024年新乳业净利率分别提升了0.31和1.12pct，进一步拆分来看， 2023和2024年新乳业毛利率分 别提升了2.84和1.49pct，销售费用率分别提升了1.72和0.28pct，管理费用率分别下降了0.46和0.68pct，财务费用率分别下降了0和0.53pct。 从拆分来看，公司2023-2024年净利率的提升主要受益于毛利率的提升，费用率的优化也有一定贡献。
23年公司毛利率的提升近2/3为成本下降贡献，产品结构优化贡献1/3； 24年公司毛利率提升超过50%为成本下降贡献，产品结构优化贡献不到50%；25Q1公司毛利 率提升超过50%为产品结构贡献，成本下降贡献不到50%。过去两年生鲜乳价格下降对公司毛利率起到了重大贡献，目前生鲜乳价格仍处在下行通道，尚未明确触底， 但下降幅度明显收窄，往后看公司毛利率的提升更多的将依靠产品结构的提升。考虑到公司6成奶源来源于自供，为了平衡牧场的经营和盈利情况，公司会主动让利控 股和参股牧场，自供奶源的价格往往高于市场一般收购价格。同样的，即使后续生鲜乳价格重回上行通道，公司成本端的影响仍有调节空间，自供奶源有望在价格上行 的过程中给公司让利。 结构提升：高毛利的低温品类占比持续提升，带动整体产品结构不断提升。2024年公司低温液体乳占比56%，2022年53%。
公司产品结构不断提升的本质原因是高毛利的低温产品占比不断提升，低温产品占比的不断提升主要受益于公司持续推出高毛利的低温新品+深耕低温重点DTC渠道。 2024年“24小时”鲜牛乳收入同比增长超15%；“初心”酸奶实现双位数增长；活润品牌实现增长超20%，增速均远高于公司整体。DTC渠道持续引领增长，其中电商 渠道2024年同比增长31.93%。 n 2022-2024年，对比伊利来看，新乳业销量增长了14.51%，伊利下滑了5.99%；新乳业均价增长了2.25%，伊利下滑了6.06%。公司在过去两年实现了量价齐升。
管理费用：过去两年公司管理费用整体规模有所下降，主要体现在人工和其他项目上。我们预计主要与23年股权激励结束，摊销费用减少；公司通过数字化手段提升内 部管理效率，提升人效和费用投入产出比等因素相关。随着管理效率的不断提升+规模效应，我们预计管理费用率未来仍将继续下降。 n 销售费用：过去两年公司销售费用整体规模有所增长，主要影响因素是广告及营销费用。在规模效应下，24年公司的销售费用率提升幅度已经显著收窄。未来随着行业 需求的逐步企稳和回升，公司在广告及营销费用上的投入增加幅度有望变小，规模效应下公司未来销售费用率有一定优化空间。
财务费用：过去两年公司财务费用整体规模有所下降，主要受益于有息负债的本金及利率下降导致利息支出同比减少。2022-2024年公司总负债从68.24亿元下降至 57.36亿元，其中有息负债从31.59亿元下降至20.07亿元，有息负债率从46.29%下降至34.99%。过去公司通过“并购 + 自建” 双轮驱动扩张，导致借款和资产负债率 偏高， 2023年后随着整合效果显现及现金流优化，公司的有息负债不断降低，资产负债率也持续改善， 22-24年公司资产负债率已累计下降7.3pct，公司目标至2027 年资产负债率降低10pct。随着有息负债规模的不断下降，预计公司的财务费用率仍将继续优化。 n 2020年12月17日，新乳业公开发行7.18亿元可转债，当前转股价为18.2元。如果公司A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的 130%(含 130%)，或本次发行的债券未转股余额不足3000万元时，公司有权赎回。公司有望通过赎回可转债的方式降低负债成本。
