水泥行业盈利同比修复，产能出清仍待加码。
25Q1 水泥价格同比改善，淡季关注错峰生产执行力度。国内水泥价格自 24 年 4 月以来筑 底回升，24Q3 开始同比增速转正，25Q1 延续同比改善趋势，截至 25 年 6 月 27 日，根据 数字水泥网数据，全国 PO42.5 高标散装水泥出厂价 358 元/吨，同比-9.6%，短期处于淡 季回落趋势；截至 25 年 6 月 27 日重点水泥企业库容比 66%，25 年重点水泥企业继续加强 错峰生产，25Q1 库容比延续下降趋势，但 3 月起有所回升，若以错峰停产和产能置换全面 开始实施的 2018 年起算，当前水泥价格低于 2018 年以来的均价 436 元/吨（幅度 17.1%）， 而目前水泥库容比仅较 2018 年以来的均值 62%高 4 个百分点，因此，我们认为尽管水泥 行业需求仍然面临挑战，但供给端相对低的产量库存水平和更为清晰的去产能路径也有望 提供更加可持续的价格支撑，且考虑当前处于淡季，错峰生产的执行力度将是影响行业短 期供需和价格的重要因素。 分区域来看，据数字水泥网，25 年前 6 月华北/东北/华东/中南/西南/西北水泥均价分别为 379/476/381/381/364/397 元/吨，同比+0.8%/+21.3%/+5.7%/+7.0%/+9.0%/-0.6%，区域间 分化明显，前两年水泥价格下滑较多的东北和西南地区今年均价同比涨幅较高，其中东北 区域 4 月以来均价仍有所提升。
25 年以来水泥产量延续收缩，5 月水泥出货率位于 2020 年以来同期最低。据国家统计局， 25 年 1-5 月水泥产量 6.59 亿吨，同比-4.0%，降幅较 1-4 月扩大 1.2pct；据数字水泥网， 25 年 1-6 月全国水泥平均出货率 39.3%，同比-2.2pct，截至 6 月 27 日水泥出货率 43.4%， 位于 2020 年以来同期最低水平，错峰生产持续推进叠加新开工项目需求下滑，水泥产量及 出货率整体均呈下降趋势，供给端压力相对趋缓。
25 年以来煤炭价格延续回落，25Q2 平均水泥煤炭价差仍高于 23/24 年。煤炭是水泥企业 的重要能源动力来源，25 年以来煤炭价格同环比延续回落趋势，成本端延续改善趋势，据 Wind，截至 25 年 6 月 27 日秦皇岛动力煤市场价 625 元/吨，同比-26.7%，若按水泥价格煤炭价格*单吨煤耗计算水泥煤炭价差，则当前水泥煤炭价差为 275 元/吨，同比-2.3%，6 月底同比转负，但 25Q2 平均水泥煤炭价差仍高于 2024 年和 2023 年同期水平，由此反映 出水泥企业盈利能力同比明显提升。从上市公司角度，25Q1 海螺水泥/华新水泥/天山股份/ 冀 东 水 泥 / 上 峰 水 泥 毛 利 率 22.9%/26.1%/13.7%/8.5%/27.4% ， 同 比 +5.1/+4.2/+5.9/+10.8/+5.0pct，同比均有所改善，结合 Q2 以来成本端和价格同比延续改善 趋势，从上市水泥公司已发布的 25H1 业绩预告看，预计 25Q2 水泥企业盈利能力同比仍有 所提升，但若水泥价格环比进一步下跌，25Q3 水泥企业盈利压力或再度显现。
超产规范和碳排放核查有望加速行业出清，25H2 有望进入实质性落地阶段。据工信部《水 泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》及《产能管理工作有关事项通知》，生产线实 际日产量不得超过备案产能的 110%、超产产能在 2025 年底前需补齐产能指标，我们认为 超产产能的规范有望成为行业破局的关键。水泥生产线的实际产能高于名义核准产能，在 中国水泥行业是一个较为普遍的现象。根据数字水泥网统计，2023 年末全国名义核准熟料 产能 18.3 亿吨/年，而实际产能约 21.9 亿吨/年，平均超产幅度约 20%。在防止“内卷式” 竞争的背景下，我们预计行业有望以产能置换政策为依据，对实际产能超出名义产能的部 分进行置换，从而推动更多“僵尸”产能的彻底出局，进而有望使行业的价格修复和稳定 具备更强的持续性。 2025 年月 3 日，生态环境部正式印发了《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝 行业工作方案》(后文简称工作方案)，其中 2024-2026 年作为启动实施阶段，以夯实碳排 放管理基础、推动企业熟悉市场规则为主要目标，2025 年底前将完成首次履约，2025、2026 年度配额采用碳排放强度控制的思路分配。我们认为随着水泥行业纳入全国碳交易市场， 成本陡峭化有望开始出现。如果以全国碳市场 2021 年以来的平均碳排放价格(66.6 元/吨) 计算，样本大企业相当于较行业平均水平进一步降低熟料生产成本 1.9 元/吨(折水泥生产成 本约 2.8 元/吨)；若以 2024 年以来 CEA 均价(90.8 元/吨)计算，样本大企业相当于较行业平 均水平进一步降低熟料生产成本 2.6 元/吨(折水泥生产成本约 3.9 元/吨)。随着更多行业纳 入全国碳交易市场、强度约束的逐步提升，碳排放权的需求或进一步出现提升。如果碳排 放权的交易价格进一步提升，陡峭化的程度亦会相应提升。
预计 25 年水泥需求同比-6.0%，降幅有望收敛。据国家统计局，2024 年全国水泥产量 18.3 亿吨，同比-9.5%，而 2025 年 1-5 月全国水泥产量 4.95 亿吨，同比-4.0%。据国家统计局， 25 年 1-5 月基建（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）/地产/制造业投资累计同比 +5.6%/-10.7%/+8.5%，较 1-4 月增速-0.2/-0.4/-0.4pct，投资增速均有所回落，其中水利、 电力等高基数领域增速回落，铁路、交通运输等投资增速延续提升；1-5 月地产销售/新开 工/竣工面积同比-2.9%/-22.8%/-17.3%，较 1-4 月增速-0.1/+1.0/-0.4pct，新开工降幅延续 收窄。5 月中国人民银行公布将推出降准降息、公积金贷款和结构性货币政策工具利率下调 等一揽子金融政策，内需稳增长政策的信号得到了强化，随着各项政策的逐步落地，我们 预计 2025 年国内水泥需求同比-6.0%，下行的速度有所收敛，需求端的压力有望得到缓解。
