聚焦核心区域，成本与技术优势双轮驱动。
2024 年公司熟料产能位列全国第 6 位，产能规模稳居行业前列。公司是国内水泥行业的龙 头企业，根据水泥网熟料产能百强榜，截至 2024 年底，在中国水泥企业熟料产能全球排行 中，公司位居第四，其中国内熟料产能位列全国第六，海外熟料产能排名全国第三。行业 集中度方面，2024 年国内 CR3、CR5、CR10 分别为 36.77%、44.22%、57.07%，头部 企业份额近五年保持稳定。从区域布局看，公司构建“两核多翼”的产能布局体系，形成 显著的区域产能梯度，其中华中和西南为公司的核心产能区域，湖北依托长江经济带辐射 中东部需求，云南、湖南受益西部基建增量，西藏因市场封闭性及高价格形成特色盈利区。 截至 25 年 4 月华新国内熟料总产能为 6591 万吨，核心产能分布于湖北（2647 万吨，占比 40%）、云南（1533 万吨，23%）、湖南（779 万吨，12%）及重庆（591 万吨，9%），其 余分布于西藏、四川、广东等地。
国内水泥减量提价，海外延续增长。2011-2019 年公司水泥熟料销量由 4228 万吨增长至 7693 万吨，2020 年以来公司水泥产能扩张步伐放缓，增量产能主要来自海外。2024 年公 司水泥熟料销量 6027 万吨，其中国内/国外销量 4407/1620 万吨，同比-11.9%/+36.1%， 合计实现收入 187.9 亿元，同比-2.5%。从占比来看，国内水泥熟料的销量和收入占比分别 由 2018 年的 95%/95%下降至 2024 年的 73%/59%。
25 年前 6 月公司水泥主要销售区域水泥价格同比改善相对显著。在销售区域方面，公司充 分发挥区域市场的品牌优势、规模优势与协同效应，国内战略布局涉及湖北、湖南、四川、 重庆、云南、河南、广东、西藏等地。与此同时，公司全面实施“核心市场拓展”策略， 加大对核心市场的开发拓展和资源投放力度。公司在湖北省、湖南省、重庆市、西藏自治 区市场占有率较高，公司在湖北省等核心市场保持了较为稳定的市场占有率。2024 年公司 国内水泥均价 250 元/吨，同比-10%，低于全国水泥均价，介于中南和西南地区水泥均价之 间，与公司水泥主要销售区域吻合，国内水泥均价连续三年下滑。25Q1 随着水泥价格反弹， 公司国内水泥均价同比明显提升，据数字水泥网，25 年前 6 月公司主要销售区域中南和西 南水泥均价分别为 381/364 元/吨，同比+7.1%/+14.2%，同比涨幅均高于全国水泥均价涨 幅。
重大项目开工建设支撑区域需求。2025 年国家发改委做《关于 2024 年国民经济和社会发 展计划执行情况与 2025 年国民经济和社会发展计划草案的报告》指出，将安排超长期特别 国债 8000 亿元支持“两重”建设，重点支持基础研究能力提升、未来产业发展、东北等重 点地区高标准农田建设、大中型灌区新建改造及大中型引调水和大中型水库建设、长江经 济带生态环境保护和绿色发展、农业转移人口市民化公共服务体系建设、高等教育提质升 级、城市地下管网管廊建设改造等方面任务。同时，据水利部，2024 年全国水利建设完成 投资 1.35 万亿元，创历史新高，2025 年水利部将积极推动“两重”水利项目建设，加快在 建重大水利工程建设，推动一批重大工程开工建设，“两重”、“两新”重大项目有望成为投 资领域的重要支撑。 2024 年中共中央、国务院印发《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》提出加快西 南水电清洁能源基地建设，2024 年 12 月，据新华社消息，中国政府核准雅鲁藏布江下游 水电工程。2025 年 5 月底，国家发展改革委批复三峡水运新通道项目可行性研究报告，6 月中国三峡电子采购平台发布《三峡水运新通道项目勘察设计招标公告》。根据公告，三峡 水运新通道项目可研阶段项目静态总投资约 766 亿元、总工期 100 个月（不含筹建期 12 个月）。7 月 19 日，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市举行，中共中央 政治局常委、国务院总理李强出席开工仪式，并宣布工程正式开工，该工程拟建设 5 座梯 级电站，总投资约 1.2 万亿元，我们测算该项目带来的水泥总需求有望超 2500 万吨。 雅鲁藏布江下游水电工程及三峡水运新通道等项目主要位于西南和中南区域，作为规模及 投资额较大的重大项目，其工程建设有望带动相关区域水泥及砂石骨料等材料的需求增长， 而公司作为湖北和西南区域的水泥龙头，公司的水泥产品在武汉长江大桥、三峡大坝、溪 洛渡、白鹤滩等众多国家特大型工程项目中赢得广泛赞誉，具备丰富的项目经验和技术产 品优势，未来有望进一步参与相关项目的建设。
水泥生产主要原燃材料包括石灰石、煤炭及电力等，从成本构成看，2024 年公司水泥熟料 业务原材料/燃料和动力/折旧摊销/人力和其他成本占比为 10%/54%/10%/26%，其中 2020-2024 年原材料吨成本由 29 元下降至 23 元，燃料和动力吨成本由 2022 年的 155 元 下降至 129 元。 公司依托其矿产资源储备优势，保持了较高的石灰石自供比例，可在一定程度上减少石灰 石外购价格波动对公司成本控制的影响。据公司 2024 年债券评级报告，截至 2024 年末， 公司共拥有 72 处石灰石和页岩矿山，已获得采矿许可证的石灰石总储量约 66 亿吨，石灰 石自供比例约为 97%（2019 年为 93%），外部采购比例仅约 3%。2022-2024 年公司石灰 石采购均价呈下降态势，由 68.9 元/吨下降至 46.0 元/吨，降幅达 33.3%。
近两年公司水泥成本呈改善趋势，25H1 吨毛利同比明显改善。2019 年公司国内水泥熟料 业务吨毛利和毛利率均达到历史高点，此后由于吨售价下降吨毛利逐年下滑，但 2023 年由 于成本端改善，毛利率小幅回升。2024 年公司国内水泥熟料吨毛利和毛利率分别为 36.8 元/吨、14.7%，同比分别-31.3%、-4.5pct，均为 2011 年以来新低，但随着国内水泥价格 触底回升，叠加成本端改善，25H1 公司国内水泥熟料业务吨毛利及毛利率同比明显改善（参 考公司 25H1 业绩预告实现归母净利 11.0-11.3 亿元，同比+50%~55%）。据数字水泥网，7 月份以来，国内水泥价格环比呈下降趋势，且同比增速转负，但在成本端改善的背景下我 们预计吨毛利的环比降幅好于价格降幅，25H2 成本端改善的延续性及“反内卷”背景下对 水泥价格的影响将是影响公司吨毛利的关键因素。
公司通过生产工艺精益化管理和替代燃料技术探索，在能耗效率上已建立行业领先优势。 2024 年 1 月，生态环境部等部门联合印发的《关于推进实施水泥行业超低排放的意见》要 求推动实施水泥熟料生产企业和独立粉磨站超低排放改造。2024 年 5 月 29 日，国务院印 发《2024-2025 年节能降碳行动方案》，明确提出到 2025 年底，全国水泥熟料产能控制在 18 亿吨左右，水泥行业能效标杆水平以上产能占比达到 30%，能效基准水平以下产能完成 技术改造或淘汰退出。公司持续推进燃料替代以降低综合能耗和燃料成本，2024 年公司国 内熟料综合能耗 94.03kgce/t，同比下降 0.67kgce/t，合并热替代率达到 21.66%，吨熟料 温室气体排放强度 809kg/t，均领先于同行业。据公司年报，2024 年公司达到标杆水平的 熟料窑线 31 条，占比达到 63%，随着水泥行业环保及排放要求趋严，公司在能效及环保上 的优势有望逐步体现。
水泥行业属于高耗能、高污染行业之一，公司依靠技术进步、严格管理和大力推行清洁文 明生产，从源头降低水泥生产过程中污染物的排放，同时公司还大力推行发展水泥窑无害 化和资源化协同处置工业废弃物、污染土和城市生活垃圾等示范项目，形成资源再利用的 循环经济产业链。据公司债券募集说明书，公司采用最先进的纯低温余热发电设备和技术， 在利用水泥生产过程中的产生的余热进行发电并降低电费成本的同时，也减少了水泥生产 对环境造成的热污染以及粉尘污染，而水泥生产线通过增设纯低温余热电站后，一般吨熟 料电费成本可降低约 15 元左右。
公司以固体废弃物替代燃料推动水泥行业可再生能源应用。经过十余年的持续研发与实践， 公司成功将生活垃圾、工业危险废弃物等固体废弃物转化为水泥窑的替代燃料，实现了废 弃物向可再生能源的高效转换，推动公司能源结构的绿色升级。2024 年 5 月，公司子公司 重庆华新地维公司首先实现了该技术的连续、稳定、大规模应用，燃料替代率稳定在 60％ 以上，达到国内领先、国际先进水平，项目实施后，替代燃料热量替代率提高 3.5 倍以上。 据公司 2024 年 ESG 报告，公司目标到 2030 年实现替代燃料占一次能源消费比重（燃料 替代率）达 25%，而 2024 年公司国内窑线燃料替代率已达到 26.7%，集团合并（含海外） 燃料替代率已达到 21.7%，未来随着公司继续稳步实施替代燃料入窑改造项目，燃料替代 率有望进一步提升。
