后供给时代，盈利或正进入稳态。
国内产能利用率向上弹性有限，产能天花板临近新增产能见顶
产能天花板临近，供给见顶。截至 2025 年 5月我国原铝建成产能达4520.2 万吨， 运行产能达 4413.9 万吨，接近产能天花板。2024 年四季度氧化铝价格飙升，广西、 四川等地区部分电解铝产能因氧化铝价格过高陆续停产，2025Q1 氧化铝价格下行， 电解铝行业成本压力骤减，部分电解铝厂陆续着手复产，截至 2025 年 5 月我国电解 铝产能利用率高达 98.22%，我们认为后续建成电解铝项目产能利用率提高空间有限。
2025 年云南地区电力供应紧张或得以缓解，供应增量可期。2024Q4 云南产能利 用率依旧保持 99%左右的高水平，并未出现类似 2022、2023 年的限电减产；步入 2025 年依旧维持在 99%以上，但降雨量并不及往年同期，我们认为主要系云南省今年来 大力发展光伏和风电，为其电力稳定供应提供了有力支撑，2024 年云南省发电量中 光伏和风电占比达到 13%，同比提高 5%，新增发电量中，光伏+风电占比高达 51%。 展望 2025 年，2024 年云南光伏、风电新增集中式装机量分别为 1478.2、133.15 万千 瓦，假设装机到并网需要一年时间，按照光伏、风电年平均利用小时数分别为 1300、 2400 小时计算，预计 2025 年光伏+风电新增发电量约为 224 亿 KWh，对应约 166 万吨电解铝用电需求，且考虑到光伏发电季节性正好于水电互补，我们认为 2025 年 云南省电力供应紧张状态或得以缓解。
国内原铝产能受 4543 万吨天花板限制，目前已接近产能红线。2017 年印发《清 理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案》，确认 4543 万吨电解铝合规产能天 花板，截至目前（2025 年 3 月），待投合规产能非常有限。
海外电解铝投产缓慢，电解铝产能瓶颈逐步凸显
近年来海外的新增电解铝建设项目主要集中在印度尼西亚、印度、中东等地区。 印度尼西亚凭借其丰富的铝土矿及近铝消费地等优势，吸引全球氧化铝、电解铝产 业投资，但海外电解铝厂建设周期较长，且部分区域基础电网等设施配套不完整也 在一定程度上拖累铝厂投产进度，叠加电力成本较高、投资额度大等问题影响，预 计未来三年其他海外新增项目释放缓慢。
欧洲电解铝冶炼亏损。由于电解铝开启成本较高，我们认为在当下利润的情况， 欧洲复产之路比较艰难。
我们将原铝需求划分为建筑、交通、电力电子、机械设备、耐用消费品、包装、 铝材净出口和其他几大类，据 SMM 和海关数据统计来看，近年来建筑用铝受建筑行 业低迷影响不断下滑，其占比也有 2017 年的 28%降至 2024 年的 20%，交通用铝受 益于新能源汽车爆发，用铝量不断增长，需求占比保持在 21%左右，电力电子领域 在 2020~2024 年主要由光伏用铝驱动，增速较快，其占比由 2017 年的 16%提升至 2024 年的 20%。展望 2025~2026 年，建筑用铝一方面受政策托举绝对量下滑幅度有 限，另一方面其在原铝需求结构中占比不断下滑，对于原铝需求拖累效应在不断减 弱；交通用铝仍受新能源汽车产量的不断增加以及单车用量提高带来的结构化提升 影响维持较高增速；电力电子领域增长动力将由电网需求接力，虽然光伏行业可能 受供给侧政策以及市场竞争加剧影响增速放缓，但 2025 年作为十四五的收官之年， 电网投资完成额将继续保持高增速，接力光伏行业拉动电力电子板块用铝量增长； 耐用消费品板块将继续受两新政策拉动，保持稳定增长。
关税扰动只改贸易流，不改全球铝元素需求。2024 年，我国出口至美国铝材、 铝制品及铝轮毂占各自总出口量的比例分别为 4%、16%、29%，铝材+铝制品+铝轮 毂累计出口到美国 105 万吨，占总出口量的 10%。一方面铝及其衍生品在经历了 2018 年 232 调查后，我国直接出口至美国产品有限，另一方面，我们认为全球铝需求都 受益于新能源汽车和电力的拉动，关税扰动只改贸易流，不改全球铝元素需求。
