关税扰动过后，收益率低位震荡。
特朗普滥施关税的扰动因素过后，债券市场以震荡为主。（1）受特朗普政府加征关 税的影响，债券市场避险需求增加，债券收益率大幅下降。3 月下旬 10 年期国债到期收 益率仍处于接近 1.9%的相对高位，特朗普政府加征“对等关税”后，债券收益率由 4 月 1 日的 1.81%下降至 4 月 7 日的 1.63%，降幅达 18bp。（2）随着关税扰动因素过后， 债券收益率整体呈现震荡行情。10 年期国债收益率多处于 1.6%至 1.7%之间，且 6 月多 处于 1.65%以下。 从期限结构看，短端利率呈现下行的趋势，长短利率以震荡为主，期限利差整体处 于低位，近期略有上升。
（1）10 年期国债收益率在 6 月下降了 3bp，由 1.67%下降至 1.64%，1 年期国债收益率由 1.45%下降至了 1.34%，降幅达 11bp。国债期限利差处于 30bp 左右的相对低位。（2）同期 10 年期国开债收益率由 1.71%降低至了 1.69%，降幅 为 2bp，1 年期国开债由 1.53%降低至 1.47%，降幅达 6bp。 不同期限国债期货收盘价高位震荡。受关税扰动因素的影响，不同期限的国债期货 价格出现先下降、后修复、然后震荡的行情。10 年期国债期货价格由 3 月底的 107 元 左右，至 4 月上旬上涨至 109 元左右，此后多维持在 108 元至 109 元的区间。5 年期国 债期货价格由 105 元左右上涨至超过 106 元，此后多维持在 106 元左右。2 年期国债期 货价格由 102 元的相对低位，上升至 102.7 元，此后也呈现出震荡的行情。
债券收益率在一季度呈现低位震荡且上升的行情，主要与央行的货币政策操作有关。 （1）1 月债券收益率处于相对低位，主要原因与货币政策保持适度宽松的基调有关。 2024 年 12 月中央政治局会议和中央经济工作会议均提出要实施适度宽松的货币政策， 货币政策基调由稳健转为适度宽松，资金价格处于低位，经济基本面修复偏缓，因此债 券收益率呈现低位震荡的行情。（2）2 至 3 月债券收益率上升，主因仍在于央行短期偏 紧的货币政策操作。春节后央行短期收紧了流动性，向市场投放的货币量为负，资金价 格处于相对高位，因此债券收益率上行。
债券收益率在二季度快速下降且维持在低位，与特朗普政府的关税冲击和央行的货 币政策适度宽松有关。（1）4 月特朗普政府对包括我国在内的多个贸易伙伴加征了高额 的“对等关税”，投资者对债券和黄金等避险类资产的需求大增，拉低了债券的收益率。 （2）4 月中下旬以来，债券市场继续处于低位震荡，主要与货币政策继续保持宽松，经 济基本面修复进度偏缓，资金价格处于低位有关。5 月初央行推出了稳经济的结构性货 币政策，包括降低存款准备金率、降低利率等政策，进一步带动了债券收益率的下行。
金融机构整体在增持利率债，商业银行、信用社、保险公司、证券公司和境外机构 持有利率债规模均在上升。（1）商业银行仍为利率债最大持有者，持有利率债的规模大 幅上升。2025 年 5 月商业银行持有利率债的规模达到了 73.2 万亿元，交 2024 年底增 持了 3.5 万亿元。（2）5 月信用社持有利率债规模边际上升，达到 1.45 万亿元，较 2024 年底增加 1500 亿元。（3）保险机构持有利率债达到 3.75 万亿元，较 2024 年底增加 3000 亿元。（4）证券公司持有利率债边际增加 1400 亿元，5 月达到 1.77 万亿元。（5） 境外机构持有利率债上升约 200 亿元，达到 2.92 万亿元。
金融机构持有的银行间信用债规模下降，商业银行、信用社、保险机构、证券公司 和境外机构持有信用债规模均下降。（1）商业银行为信用债最大持有者1。2025 年 5 月 商业银行持有信用债规模达到 2.586 万亿元，较 2024 年底下降约 1800 亿元。（2）5 月 信用社持有信用债规模达到 360 亿元，较 2024 年底下降 100 亿元。（3）保险机构持有 信用债规模在 5 月达到 3120 亿元，较 2024 年底下降约 260 亿元。（4）证券公司持有 信用债边际下行约 360 亿元，达到 3040 亿元。（5）境外机构持有信用债下降约 110 亿 元，达到 320 亿元。
