经过前两轮原奶周期的筛选与淘汰，本轮原奶周期中、上游扩产主要源自规模以上牧场。
本轮原奶周期中，伴随产能出清，供给结构由散养模式转为规模化牧场主导模式，上游牧 场的规模化养殖比例、奶牛单产、存栏数量均有提升。目前我国规模以上牧场的占比持续 提升，2023 年规模化牧场在全国的占比已经过半，单牧场的平均规模已处于世界前列。政 策亦明显向规模化牧场倾斜，据内蒙古鄂尔多斯市中小企业公共服务平台，市农牧局对 2021 年以后建成的 3000 头以上规模养殖场补贴 600 万元，每增加 500 头再补贴 100 万元。与 此同时，2010 年以来奶牛单产逐年提升，2023 年奶牛单产已达到 9.4 吨（21-23 年奶牛单 产分别同比+4.8%/+5.7%/+2.2%），上游牧业龙头单产明显高于行业平均，优然牧业 23-24 年单产分别为 12.0/12.6 吨，现代牧业 23-24 年单产分别为 12.6/12.8 吨，已具备相当竞争 力、但仍有一定的提升空间。
经过前两轮原奶周期的筛选与淘汰，本轮原奶周期中、上游扩产主要源自规模以上牧场。 据荷斯坦，23 年我国养殖业 top10 企业合计新建牧场 23 个、存栏量同比+14%，绝大部分 的头部牧场存栏量均呈现同比正增。农业部监测数据显示，23年奶牛养殖场户数同比-24.2%， 小型牧场数量减少，但大型牧场新建产能和设计存栏量仍有所提升，奶牛总存栏量同比 +6.7%、户均存栏量同比+40.9%。上游扩产惯性（主要是规模以上牧场）&奶牛单产持续 提升，共同推动 21-23 年全国牛奶产量同比+7.1%/+6.8%/+6.7%，叠加 23 年以来乳制品需 求呈现弱复苏态势，供需剪刀差放大、造成本轮原奶价格深度调整。 在奶价与政策的共同影响下，21-22 年以来、国内的原奶自给率快速回升，我们观察到短 周期内国内外奶价的联动呈现趋势性减弱。15-19 年国内牧场处于奶牛去化周期，叠加 2020 年疫情催化下饮奶需求大幅增长，我国对国外奶源的依赖度提升，15-21 年我国原奶自给率 由 74%下降至 62%。在此背景下，2022 年《“十四五”全国畜牧兽医行业发展规划》中强 调“2025 年奶业自给率达到 70%以上”，同年推出《“十四五”奶业竞争力提升行动方案》， 继续强调提升我国奶业的竞争力，保障奶类供给安全。21-22 年在奶价与政策的共同支持下 奶牛补栏明显，原奶自给率开启上升通道，2024 年我国原奶自给率为 72%（据现代牧业推 介材料）。我们观察到短周期内国内外奶价的联动呈现趋势性减弱，疫情影响下，2020 年 5 月起、国内主产区生鲜乳价格开启上行通道，且上涨的斜率明显高于同期的新西兰乳品价 格指数，2022 年 10 月起、由于国内原奶供需错配，主产区生鲜乳价格持续下行，但同期 新西兰乳品价格指数未见明显的下行。
政策端要求明确标记区分复原乳与生鲜乳，大包粉的冲击整体减弱。新西兰是我国乳制品 最大进口国，中国海关数据显示，近年我国从新西兰进口的乳制品占比约 70%，14-15 年 新西兰恒天然大包粉拍卖价快速下降，彼时复原乳与生鲜乳的替代关系较强，复原乳本身 性价比较高，使得我国原奶价格明显下滑。目前复原乳主要是我国低端酸奶、冰激凌、奶 油等的主要原材料，由于生鲜乳作为原材料、营养价值更高，所以高端乳制品一般将生鲜 乳作为主要原材料，且不会轻易将原材料变为复原乳。2015 年后，我国明确规定复原乳与 生鲜乳原材料需要明确区分标记，带有纯牛奶、鲜牛奶标记的产品不可以使用复原乳，该 政策的出台一定程度上保护了国内原奶价格的稳定，大包粉对于原奶的替代效应明显减弱 （尤其是对于高端原奶的替代效应大幅减弱）。伴随疫情对于公众健康意识与饮奶习惯的催 化，20H2 原奶价格快速上升，但我国进口大包粉的量没有明显变化。
渠道分化+小乳企价格战+购买力走弱导致 2024 年乳制品行业整体承压，量与价均呈现同 比下行趋势，其中价跌是主因。近年来在消费者送礼行为变化、奶茶咖啡零食的替代、KA 等渠道流量重塑、小企业价格战等冲击下乳品行业收入陷入负增长，根据欧睿数据，2024 年乳制品零售市场规模下滑 4.2%至 3578 亿元，主要由价的下滑导致，2024 年量同比下滑 0.5%、价同比下滑 3.7%，对应 2024 年人均乳制品消费量萎缩至 18.6kg。
收入端：24 年以来，区域乳企的低价产品在下线城市对龙头乳企形成冲击，伊利和蒙牛丢 失一定份额。据农业部披露，主产区原奶价格从 23 年下半年开始加速下跌，从 23 年 7 月 的 3.8 元/kg 下跌至 25 年 5 月的 3.1 元/kg。伊利和蒙牛的长协价格高于农业部披露的主产 区原奶价格、承担了一定的社会责任（优然牧业和现代牧业 24 年的 ASP 同比下滑幅度均 小于市场原奶售价 13.5%的同比下滑幅度），实际上社会散奶的价格远低于主产区原奶价格。 较低的散奶价格为区域乳企的低价产品提供条件，使其在下线城市对龙头乳企形成冲击。 根据尼尔森，24 年伊利和蒙牛的液奶业务丢失一定的份额，收入下滑幅度超过行业平均。 利润端：24 年多数乳企销售费用率同比提升，喷粉减值损失、信用减值损失、淘牛损失等 亦对乳企的利润端造成不利影响。需求偏弱的背景下，龙头乳企主动进行渠道调整，部分 区域乳企利用较低的散奶价格发起价格战，24 年主要上市乳企中，伊利/蒙牛/光明的销售费 用率同比+1.1/+0.5/+0.2pct。减值层面，多数企业的表观利润受到喷粉减值损失的影响；伊 利为上游牧场提供借贷等金融服务，评估上游的现金流状态后，24 年计提信用减值损失 5.6 亿元（同比增 3.9 亿元）；此外，新乳业、天润、光明等部分上市乳企存在上游牧业相关业 务，24 年均计提了一定的淘牛损失。
本轮奶价下行周期的不同之处在于龙头企业利润诉求强化，近几年盈利中枢整体呈现趋势 上行、费用投放相对理性，仅针对部分大日期产品加投渠道费用，龙头乳企消化奶源更多 依靠喷粉而非价格战的形式。进入后千亿时代，伊利和蒙牛利润诉求强化，此前的竞争战 略逐步验证并非有效，伊利和蒙牛的策略均由激进转向缓和，21-23 年伊利和蒙牛都出现了 费用率走低、利润中枢上行的趋势。过往的奶价下行周期中往往会出现大面积的价格竞争， 但本轮周期中价格竞争相对理性，促销活动仅局限于部分大日期产品，且整体促销时间相 对可控（伊利在 2024 年 8 月完成渠道库存的清理后费用投放收缩卓有成效，24Q3 利润表 现较好；蒙牛 2024 年 OPM 同比+1.9pct，超额完成年初制定的目标）。
