研发优势+海外产能+优质客户共筑壁垒。
1.1.海外产能布局先发优势
战略前瞻性布局，奠定海外扩张的基础优势。公司自 2018 年美国对中国宠物用 品加征关税前，就已对多个国家和地区进行考察，并于 2020 年在柬埔寨建成生产基 地，2023 年又在孟加拉投资计划设立新生产基地。目前公司已投产的生产基地共有 4 个：浙江平阳 2 个、柬埔寨 2 个（柬埔寨莱德、柬埔寨爱淘），孟加拉工厂在建， 形成了全球化的产能布局。同时根据业务发展需要设置美国 BA（主要承担部分境外 销售业务和研发设计活动）和香港飞杨子公司（主要承担部分境外销售业务）。 1）柬埔寨莱德（100%持股）用于生产宠物用品，包括宠物牵引用具、宠物服 饰等，主要客户包括 Petsmart、Petco 等，满产情况下产能可达 2.5 亿-3 亿元。收入 端来看，21 年实现收入超 2 亿元，22-23 年受海外需求疲软、库存去化压力、耐用消 费品需求萎缩有所下降；24年收入增长127%，我们分析主要由于客户去库结束以及 避免加征关税风险公司将订单转移至柬埔寨生产。净利端来看，21 年扭亏净利率达 23%，22-23 净利率基本在 30%左右，24 年净利率下降至 24%我们分析主要由于柬 埔寨莱德推动品类多元化，初期研发、生产成本较高。 2）柬埔寨爱淘（源飞宠物持股 51%，中宠持股 49%）用于生产宠物零食，包括 混合肉制品、宠物狗咬胶等，主要客户包括 SPECTRUM、MARUKAN、Petco 等。 柬埔寨爱淘工厂 20 年投产，23 年 5 月新增租赁土地扩大生产线，2024 年 9 月完成 建设投入使用，提升宠物零食产能。收入端来看，21 年实现收入超 2 亿元，21-24年 收入 CAGR 为 24%，24 年收入接近 4 亿元。净利端来看，21 年净利率达 26%，22- 24 净利率逐步降至 13%～14%范围，我们分析主要由于前期重点生产高毛利率宠物 零食（如混合肉咬胶），后期产品品类拓展影响净利率。
对比国内与孟加拉、柬埔寨生产宠物零食及用品的生产优势，主要体现在人力成 本、原材料成本、税收政策及关税风险等：1）劳动力资源丰富且成本低廉，柬埔寨 和孟加拉青少年劳动力充足，且当地工人工资水平低于中国，根据《对外投资合作国 别（地区）指南 》，孟加拉、柬埔寨人力成本约为中国的 1/2-1/3，适用于劳动密集 型生产，有利于降低人工成本。2）原材料成本优势：孟加拉牛皮资源丰富且价格低 廉（宠物零食的主要原材料），通过本地采购可降低成本，整合供应链提升整体效 益 ；柬埔寨地处“一带一路”沿线且靠海，进口原材料具有区位优势，能够有效降 低原材料成本，同时有利于控制运输成本。3）税收优势：公司柬埔寨子公司被认定 为“合格投资项目（QIP）”，享受所得税免税期（免缴 3 年+优先期），免税期结 束后税率仅 20%，且可按 150%比例抵免应税所得。4）规避美国关税风险，18 年 9 月 24 日，美国正式对中国出口的 2000 亿美元商品加征 10%的关税，并于 2019 年 6 月将这一关税上调至 25%，受益于公司柬埔寨产能能够覆盖对美出口订单，减轻公 司在中美贸易摩擦的不利影响。对比 25 年以来特朗普加征关税，孟加拉及柬埔寨仍 具备 20PCT 税收优势。
全球宠物用品主要进口国包括越南、美国、墨西哥、中国等。其中越南是最大的 宠物用品进口国，占市场份额的13.87%；美国市场位居第二，市场份额为11.89%， 墨西哥和中国的市场份额分别为 7.91%和 7.84%。出口国中中国以 21.97%的市场份 额排名第一，其次是阿根廷市场份额为 15.05%。越南、美国和印度的市场份额分别 为 9.10%、5.76%和 5.76%。
1.2.具备优质海外客户资源
公司海外优质客户优势源于其绑定顶级渠道、高合作稳定性、全球布局与快速 响应能力。源飞宠物与全球头部连锁零售商和专业宠物连锁店建立了战略合作，覆 盖北美、欧洲、亚洲及南美等成熟市场。核心客户包括美国宠物用品零售巨头 Petco 和 PetSmart、欧洲知名的宠物连锁超市 Pets at Home 以及国际大型连锁零售商Walmart、Target 等，21 年前五大客户 PetSmart/美国好氏/Petco/Walmart/B&M 占比 分别为 26.5%/19.3%/12.6%/10.0%/5.9%。 公司与前五大客户合作稳定，销售额占比稳定在 60%左右，2018-2024 年销售 总额从 2.69 亿元增至 7.17 亿元。国际客户对供应商的资质认证严格（如质量管理体 系、安全环保要求），认证成本高且流程复杂，但一旦通过审核即形成长期绑定，减 少客户流失风险。根据《2024 美国宠物食品行业》，2023 年美国零售连锁店其他品 牌占宠物商店市场的 60.7%，其中 PetSmart 占宠物商店市场的近 1/3；Petco 占宠物 商店市场的 14.2%，能够为公司提供稳定的订单来源。
1.3.研发投入行业领先，精准匹配需求变迁
公司作为全球领先的宠物用品制造商，其研发优势是支撑产品创新和市场竞争力 提升的核心驱动力。核心优势体现在高效的研发能力、超大规模产品 SKU 储备及大 单品打造能力： 1）公司多地研发中心协同，公司在美国、上海分别设立前沿研究小组和设计研 发中心，在设计环节即可前瞻性的赋予产品设计的时尚性、功能性及新颖性等。研发 费用率高于同行，研发项目及研发专利多。对比各宠物食品公司研发费用率来看，源飞宠物研发费用率为1.82%，位于行业内最高，公司重视研发，24年研发项目高达17 个，获得的研发专利为 10 个，不断研发及推出新产品吸引消费者。 2）SKU 规模行业领先：公司宠物牵引用具产品主要包括时尚系列，基础系列， 功能系列，反光系列，高强度系列等等，SKU 达十万余个，年开发八千余款，年更新 率达 30%，产品矩阵涵盖基本款到高端功能型。同时公司外协生产模式与自产结合， 灵活响应订单，能够满足 Walmart 等客户“小批量、多批次”采购需求。 3）打造大单品能力：牵引绳作为公司核心大单品，根据36氪，公司一年曾卖出 了 2650 多万条。欧美市场牵引绳消费趋势从“实用工具”转向“潮流单品”，美国 宠物主频繁更换牵引绳以搭配造型，推动产品寿命周期缩短，需求高频化。受益于消 费升级驱动的时尚属性增强、高产品更新率及精准的市场定位，公司成功拥有打造大 单品能力。
我们认为公司代工业务未来增长主要依托扩产计划提升产能及客户与品类多元化 拓展。 1）公司在海外和国内均有新工厂在建：23 年 11 月为有效抵御各项贸易壁垒， 公司与平阳县成峰贸易有限公司签订投资项目拟议书，合资并购孟加拉国 JW 动物蛋 白有限公司 100%股权，用于新建年产 226 万吨/平方尺宠物食品、明胶、皮革等产 品生产线项目。项目总投资额为 3950 万元，公司出资 1935.5 万元，占孟加拉 JW 动 物蛋白有限公司 49%股权。孟加拉投资设立的生产基地一期工程预计于 2025 年起陆续投产。同时除已投产的柬埔寨两个工厂外，源飞宠物 25 年将在柬埔寨筹建新工 厂，加速海外产能拓展，我们分析柬埔寨的食品线产能打满预计贡献收入 10 亿元左 右。25 年公司发布拟变更平阳基地原募投项目“年产咬胶 3,000 吨、宠物牵引用具 2500 万条产能提升项目”为新募投项目“2.2 万吨宠物干粮项目”，该部分产能主要 用于自有品牌，产能打满预计贡献 3 亿元收入。
2）产品品类拓展：随着美国市场消费水平不断提升，公司宠物食品和用品的品 类不断拓展，如零食种类增多，牵引绳等用品向时尚化、多样化发展，宠物玩具产品 近年从单一注塑玩具扩展至毛绒玩具，毛绒玩具更具易耗品属性，能够提高产品采购 频次提升，带动 24 年玩具产品收入翻倍。 3）客户份额提升：公司老客户如 Walmart、PetSmart 等仍存在份额提升空间， 随着宠物食品和用品的品类不断拓展，如零食种类增多，牵引绳等用品向时尚化、多 样化发展、从塑胶玩具转向毛绒玩具，客户采购品类提升带动老客户份额提升，24 年前五大客户收入 7.17 亿元较 21 年 8 亿元仍存在恢复空间。同时公司仍存在新客拓 展空间，未来通过柬埔寨产能承接增量订单。
