目前转债的发行期限已经相对固定，绝大多数转债的发行期限为 6 年，另有少量 转债将期限设置为 5 年。
基本信息方面，我们需要首先关注的通常是正股信息、发行规模、发行期限、 信用评级等。
正股信息
转债正股价格是决定转债价格走势的重要因素，因此我们需要首先对转债的正股 建立基本认识，以便后续展开研究。转债的正股分析方法与权益类证券的行业和公司 分析方法基本一致。正股的主营业务、商业模式、行业趋势、竞争格局、产业链位置、 财务报表、估值水平等因素均是我们需要研究的重点。
规模
转债规模在转债整个生命周期均至关重要。发行时，规模越大的转债，理论上 打新中签率越高。但在上市时，规模越大的转债反而可能面临的是估值折价，这主 要是因为参与打新的投资者在上市之初倾向于尽快将转债卖出兑现，规模较大的转债 面临的抛压较重，而转债市场整体成交活跃度普遍不及正股，短时间内可能难以充分 承载交易摩擦，难免存在折价压力，尤其是正股热度较低的大票。不过，对于资金体 量较大的机构投资者而言，如果看好该个券的中长期价值，此时正是短时间内配置足 够份额的理想时机。与之对应的是，规模较小且具有题材热度的新券，常常会受到私 募基金及自然人等灵活资金的青睐（这些投资者也是转债市场流动性的主要提供者）， 从而还会得到流动性溢价。存续期间至退出时，未转股的转债规模如果仍然较大， 则可能会影响发行人强赎的决策（担心集中转股的冲击以及筹措赎回资金的压力）以 及到期偿还的压力。 从 2020 年以来的转债发行情况来看，绝大多数存量债的募集规模均处在 10 亿 元以下的区间（数据截至 2025 年 5 月 19 日），其中规模在 0-5 亿元的品种占 31%、 5-10亿元的品种占 38%。规模在 10-20亿元和 20-100亿元的品种占比分别为 16%、 14%，而规模在 100 亿元以上的品种仅占 1%。若按照规模对转债流动性的影响进行 粗略划分，通常认为发行规模在10亿元以下的转债属于规模较小的品种，规模在10- 20 亿元的转债属于中等规模品种，而发行规模在 20 亿元以上的转债则属于大额品种。
期限和等级
目前转债的发行期限已经相对固定，绝大多数转债的发行期限为 6 年，另有少量 转债将期限设置为 5 年。6 年的期限设置给了发行人充足的转股时间（毕竟目前所有 退市转债的平均生命周期不足 3 年）。 而在等级方面，信用评级对于转债实际违约风险的参考性其实并不强，这是因为 无论什么等级的转债产品，其发生实际违约的可能性都很低。由于转股权和各种条款 的存在，转债票息设置通常已明显低于同等级的信用债。 信用评级对于转债的更重要影响在于，机构入库/出库的刚性条件。例如，在入 库时，保险机构常常只能参与配置 AA 及以上的转债，而公募基金则大多数可以将要 求放宽至 A+附近（也有将 A 或者 AA-作为底线的机构）。此外，一旦转债评级发生变 化，如每年 6 月常见的评级下调潮，包括将转债评级展望调至负面，均可能使得个券 遭遇强制性出库。
接下来进入到转债产品特有的关键环节，一只转债究竟如何转股？首先，《可转 债管理办法》规定公募转债自发行结束之日起不少于六个月后方可转换为股票。实务 中，绝大多数转债的转股期设置在发行 6 个月之后，而个别转债如环旭转债则设置在 9 个月之后。 其次，每一只转债在发行时都会确定初始转股价格（除下修或者增发等事项之 外，在转债生命周期当中是恒定的），初始转股价通常规定，不得低于募集说明书公 布前一交易日股票交易均价与发行前 20交易日股票交易均价的孰高者 （一般会与这 个价格相等，理论转债初始平价为 100 元，与面值相当）2。在进入转股期后，转债 即可随时按照面值——100元除以转股价的比例转出对应张数的股票，需要注意的是， 投资者在下一个交易日才可将转成的股票卖出。 以亿纬转债为例，目前其转股价为 50.89 元/股，那么在发行六个月后，即 2025 年 9 月 29 日起，亿纬转债的持有人便能够以 100/50.89 的比例，用每 1 张持有的转 债转换出约 1.97 股亿纬锂能的股票，并得到这些股票的市场价值。实务中，深交所 转债转股的最小申报单位为 1 张，上交所则为 10 张（1 手转债），转换后不足 1 股的 部分。发行人将通过中证登现金结算。 那么，是否当正股价格上涨至超过转股价的水平，并且转债处于转股期内，转 债持有者就会选择转股呢？其实不然，即便是在正股价格高于转股价格的情况下， 由于票息+潜在的向下保护，叠加债市投资者需要借助转债来获取弹性收益的流动性 溢价，转债产品的市场价格通常会相较其平价存在一个正的转股溢价率，这就意味着 若此时选择转股，那么得到的股票市场价值（即平价）将低于转债的市场价格，得不 偿失，损失的幅度其实就是转股溢价率。
那么，转债持有人会在什么情况下选择转股呢？ （1）发行人执行强赎促转股：通常当转债平价在转股期内持续超过 130 元后达 成（后文中将详细介绍），转债价格也基本处于 130 元以上。在这一情况下，对于转 债持有人而言，如果不选择转股，转债发行人将有权用很低的价格（约100元）将转 债从持有人手中赎回，因此，理性投资者均会选择转股来获得更多的价值。 （2）转股期内出现负溢价套利机会（多出现在正股暴涨，但转债较为谨慎，或 者转债强赎之后，溢价率大幅收敛阶段）：当转股溢价率为负时，转债的平价已经高 于市场价，选择转股将会得到更高的价值。因此若转债在转股期内出现了负溢价，投 资者便可通过买入转债再转股卖出的形式进行“套利”，这样的策略被称为负溢价套 利。之所以“套利”二字要加上双引号，是因为转出的股票需要在下一个交易日才能 卖出，持有人在参与负溢价套利时，仍会面临股价波动风险，因此这一策略并不算严 格意义上的套利。 （3）转债到期，转债到期，且平价高于到期赎回价：若转债面临到期，那么转 债持有人的选择仅有两个，一是接受转债的到期赎回价；二是选择转股。因此，当平 价高于到期赎回价时，转股就会是更好的选择。 （4）还有一种特殊情况是，转债临近到期，但发行人难以筹措足够的兑付资金， 发行人可能会采取溢价转股的模式来降低偿还压力：发行人利用现有的资金，在二 级市场主动买入转债，再转股卖出来回笼资金，以此往复。例如，A 转债余额 10 亿 元，转债价格 100 元，平价 80 元，转股溢价率 25%，而发行人货币资金仅有 8.5 亿 元，不足以完全兑付，那么假设发行人可以拆借到 1.5 亿元的隔夜资金，发行人可以利用这 10 亿元（8.5+1.5）买入转债转股，得到价值 8 亿元的股票，次日卖出回笼资 金。此举不仅解决了转债偿还问题，偿还 1.5 亿元的借款之后，还能余下 7（8.5-1.5） 亿元的资金（未包括冲击成本、借款成本）。转债市场相关实际案例有海印转债、洪 涛转债等。
除了转股条款，转债的另一基本条款同样需要关注：纯债条款。转债的纯债相 关条款决定了其作为一只债券本身价值，这一价值被称作转债的纯债价值。转债通常 采用累进利率设置，同时转债产品通常会在最后一期给予高额的到期补偿，使得转债 的到期赎回额显著高于最后一期票面利息+本金。以亿纬转债为例，其 6 年的利率设 置分别为 0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%和 2%，到期时还有 10%的到期补偿， 到期时将按照票面价值的 112%进行偿付，即 112 元。需要注意的是，此处的利率为 发行人实际的现金流支出，但在财务报表中计提财务费用的利率则不会这么低，通常 会选取公司同期限的贷款利率或同资质的信用债利率作为参考基准。 累进利率的设定能够在一定程度上促进转债发行人的促转股意愿。若在转债的 生命周期早期达成转股，那么发行人便不必再支付后续越来越高的票息与到期赎回 时的补偿金额和本金。因此，通常发行人希望转债能够尽早促成转股。 转债的纯债价值一般由现金流贴现法进行计算，分子端即为票面利息+本金+到 期补偿，折现率则通常采用对应期限和主体信用评级的中债公司债到期收益率。特 别提醒，随着转债存续时间增加，其剩余的票息会越来越高，并且最后一期到期赎回 补偿的折现因子也会变小，导致转债的纯债价值会随着剩余期限的消耗而增加。
通常情况下，纯债价值可以视作转债价格的理论下限。由于转债产品的票息很 低，历史上也极少出现违约事件（转债存续期间的违约范例仅有岭南转债），因此 纯债价值常被视作转债价格的坚实底线，价格跌破债底的情况并不多见。 但在一些特殊情况下，转债也存在跌破债底的可能性：（1）市场认为发行人 具有实际违约风险；（2）发行人有被调低信用评级的风险（意味着未来计算纯债 价值的贴现率会上升，现有的纯债价值很可能下降）；（3）发行人出现影响较大 的负面事件，造成转债的短期抛售；（4）转债市场遭遇流动性冲击等极端环境下， 部分资质较弱的个券也可能会跌破债底。其中，在第三、第四种情况下，随着市场 行情好转，或者负面事件没有致使公司出现违约风险，转债价格跌破债底的局面也 通常会得到修复。
国内的转债产品通常设有三项重要的附加条款：赎回条款、回售条款和下修条 款，接下来，我们将逐一详细介绍。
（一）赎回条款：显著影响转债定价
赎回条款理论上包括到期赎回条款和条件赎回条款，前者一般视作纯债条款的 到期补偿，后者则是投资者常言的强赎条款，如若没有特殊说明，赎回条款等同于 强赎条款。以亿纬转债为例，一个典型的强赎条款设置如下：在转股期内，若连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日转债的正股收盘价不低于转股价的 130%以上（即 平价至少达到 130 元），公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部 未转股的可转债。上述条款通常被简写为 15/30、130%。当前的绝大多数转债产品 都会采用与之相同强赎条款设置，仅少数公司会在天数要求和价格限制上做少量调整。 例如，飞凯转债将正股价格的触发线设定在了 120%，三角转债则将赎回触发时间延 长至 20个交易日，即 20/30,130%，提升了达成强赎条件的难度，晨丰转债则甚至要 求连续 30 个交易日平价不低于 130 元才可触发强赎。 正如前文转股条款部分中提到的，强赎条款的真正意义并不在于从持有人手中 赎回转债，而是促进持有人转股。由于转债转股溢价率通常为正，投资者主动转股 的意愿非常有限，而上市公司发行转债的初衷即是转股，到期还钱甚至可能被视为一 笔失败的融资，尤其是银行转债。那么发行人为了保护自身的权益，减少付息支出以 及对报表费用的侵蚀，只能选择执行强赎来催促投资者转股。对于转债投资者而言， 转股得到的股权价值通常远超赎回金额（略超 100 元），面对强赎时，理性选择是卖 出转债或者执行转股。 实务中，发行人先会发布提前赎回的公告，决定执行强赎权，并且根据交易所 要求，会留有 15-30 个交易日给投资者较为充足的卖出或者转股的时间，同时也会在 公告中说明具体的转债最后交易日及最后转股日，正式赎回日则通常为最后转股日下一个交易日。在赎回日临近时，转债剩余的额度通常都将悉数转股。较为遗憾的是， 长期以来一直有转债持有人忘记转股，或者对强赎条款理解有偏差而未选择转股，以 至于在赎回日时，将不得不接受相比转股价值显著更低的强赎价，从而面临大幅亏损。 这对于发行人而言其实也是损失，将不得不拿出现金来赎回兑付这些未转股的转债。
为什么投资者如此重视强赎条款？直接原因是强赎会导致转债投资者丧失继续 持有转债的权利。更重要的原因其实是，强赎条款会对转债价格甚至正股股价产生 显著影响。强赎对于转债的冲击主要分为三个层面，其一，原理层面，转债强赎之 后，转债剩余期限大幅缩短，转债转股权蕴含的看涨期权的时间价值也随之减少，转 股溢价率通常会快速从正值收敛至零附近，使得转债价格回调（同理，若转债公告暂 不强赎，且此前转股溢价率已收敛至 0%附近，则可能出现估值与价格的回升）。 其二，机制层面，强赎会迫使持有人大量集中转股，但由于转债参与者多为固 收投资者，受资管产品仓位约束，无法长期持有股票，且转债投资者也难以充分承受 股票的波动，从而会在转股后卖出股票了结兑现。趋同行为下，正股将面临较大抛压， 如若此前驱动正股上行的力量不能对冲抛压，则正股股价会出现调整。 其三，市场层面，出于上述因素，大量转债在强赎后的确出现了显著调整（集 中案例出现在 2020年 7月），投资者也逐步意识到强赎的冲击，进而形成了预期的自 我实现：一是转债投资者如果观测到发行人强赎转股意愿较强，那么部分投资者会提 前卖出转债以规避潜在下跌可能。同时，在强赎公告次日，尽可能早地卖出转债，来 降低正股&转债的螺旋下跌风险；二是权益投资者也会根据强赎可能性做出对应举措， 如在强赎公告次日，主动卖出股票来规避转债投资者后续的转股抛压，或者在强赎公 告落地之前，推迟加仓动作等。 最后需要提醒的是，随着转债强赎行为的不断演化，发行人在达成强赎条件时 并不一定会立刻执行，许多转债发行人选择了暂不执行，并约定三个月到一年不等 的不赎回窗口期，甚至太阳转债、福能转债在到期之前也一直未主动执行强赎。在 此，我们也试图分析了发行人选择暂不强赎的原因：（1）未转股余额较大，担心集 中转股冲击及股权稀释压力，呵护正股走势；（2）发行人转债持仓尚未减持完毕； （3）获取股债双方的市场关注度；（4）执行强赎时，需要事先准备预估赎回款及手 续费，来赎回潜在的最终仍未转股的转债，若发行人流动性相对紧张，可能会选择延 后；（5）上市公司之间，尤其是同行业公司，存在一定模仿和学习效应，当同时期 转债多选择不强赎之时，发行人可能也会倾向于选择不强赎。（6）个别股息率较高 的上市公司，或许会权衡分红与转债票面的成本。
（二）回售条款：除债底外，转债价格的又一潜在底线支撑
回售条款是一种转债投资者的价格保护条款，它通常规定转债正股在出现一定 程度的下跌时，转债持有人有权将转债按照约定的价格回售给发行人。以亿纬转债 为例，一个典型的回售条款设置为：在转债的最后两个计息年度，如果公司股票在任 何连续三十个交易日的收盘价格，低于当期转股价的 70%时，那么转债持有人有权 将其持有转债全部或部分，按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。上述条款通 常被简写为 30、70%。需要注意的是，银行类转债通常不会设置回售条款。 对于转债发行人而言，回售当然不是一个好消息，这意味着转债发行人将不得 不提前偿还本息，而发行转债最大的优势本应是达成转股后便不需要偿付后续本息。 因此，在公司面临转债回售压力时，通常倾向于采用一些手段（比如稍后会提到的下 修转股价），尽力规避回售条款的实际触发。 不过，回售条款通常仅在转债的最后两个计息年度才能触发，这意味着在转债 发行后的前四年中，即便是正股出现了较大幅度的回调，发行人也不会面临实际的回售压力。同时也意味着，回售价格只有在最后两年才会成为转债的底线支撑（公 司无实质违约风险）。当然，如果一只转债在进入最后两年之前价格跌破面值，投资 者也可以根据回售价格和距离回售期的时间计算潜在收益率。
（三）下修条款：初衷为规避回售，现主要用于配合减持和促转股
下修条款规定，当转债正股价格达成一定条件后，公司可以下调自己的转股价。 我们在前文中已经提到，转债发行人通常会尽力避免回售条款的实际触发，其中一个 重要的手段便是运用下修条款来下调转股价。以亿纬转债为例，一个典型的转债下修 条款设置为：当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低 于当期转股价格的 85%时，公司董事会有权向股东大会提出向下修正转股价格的提 案。上述条款通常被简写为 15/30、85%。修正后的转股价格按规定，将不得低于股 东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价（部分发行人还会 要求，下修后的转股价格不能低于每股净资产和股票面值）。一般情况下，下修的价 格触发线有 90%、85%和 80%三个等级，触发价格设置越高，则条件越容易达成。 另有少量发行人将触发日期设置为 10/20。此外，需要注意的是，下修是发行人的权 利，发行人不一定会采取下修举措，尤其在意股权稀释且自身现金流充裕的公司。同 时，发行人提议下修之后，还需要经过股东大会表决，存在下修失败的风险。
下修条款之所以受到关注，是因为发行人主动下修执行后，转债转出的股票比 例将相应增大，转债平价实现跃升，驱动转债价格上涨。据此，下修条款最直观的 意义是防止回售条款的实际触发。若转股价下修被股东大会通过并顺利执行，那么 转债的转股价将较原有转股价明显下调，平价回升至 70 元以上，回售条款“低于转 股价 70%”的条件便不能达成，从而避免了回售条款的实际触发。实务中，只要发行 人提议下修并通过，回售条款便要重新累积进度，这意味着，发行人每次可以进行少 量下修，哪怕不将平价抬升至 70 元以上，也可以持续规避回售。 除规避回售这一传统动机之外，发行人也会在其他一些情况下选择下修，例如： （1）正股价格处在低位，但公司判断股价后续将迎来上涨机会，此时公司有可能会 选择下修以降低触发强赎转股的难度，确保公司能顺利转股；（2）大股东持有大量 转债，在正股价格处在低位时，出于解套目的，大股东提议下修的意愿可能增强。 此外，除传统意义上的下修条款之外，发行人发生现金分红、转增股本、增发 新股以及配股等股份调整事项，转股价格也会被动对应调整。绝大多数情况下，这些对平价影响微乎其微，但如果转债平价处于较高水平，如200元以上，那么大额现 金分红则会对平价起到积极作用，反之，大规模定增则会使得平价受到折损。 综上，我们分别单独介绍了转债各大基础条款及附加条款的主要内容，及这些 条款对转债定价的影响。综合来看，并结合我们在上文提及的转债本质属性（具有 股债二重性的特殊衍生品），我们对各大条款在转债定价的作用形成了新的理解：转 股条款是转债具有美式看涨期权属性的核心要素，也是转债价格最为核心的驱动力。 强赎条款则会提前结束转债生命周期，是深度实值期权的潜在敌人，可使得时间价 值锐减（加速 Theta 损耗，Vega 也提前收敛，让波动率无用武之地）。而下修条款的 本质是下调行权价格（Strike Price），可以显著降低期权虚值的程度，从而提升期权 价值。回售条款也可视作深度虚值期权的潜在补偿。纯债条款则使得转债从相对简 单的看涨期权变成了更为复杂的特殊衍生品。同时，转股条款、纯债条款和回售条款 共同构成了转债的底线价值。
