电解铝供需向好，利润走阔。
海内外电解铝行业扩产速度缓慢。中国是全球电解铝第一大生产国。据 IAI 数据，2024 年中国电解铝产量为 4339.6 万吨，占全球产量的 59%。海外电解铝行业 供应增速非常缓慢，除亚洲外,全球其他地区电解铝产量几乎没有增长。2017 年 以来，由于中国严守供给侧改革，全球原铝产量增速逐渐放缓。2024 年全球电 解铝产量为 7300.9 万吨，较 2023 年增加 3.2%，其中中国增速为 4.2%，其他 国家合计增速仅 1.9%。
国内电解铝开工率高，产能弹性小。截至 2025 年 5 月底，ALD 统计国内电解铝 建成产能 4520.2 万吨，国内电解铝运行产能 4413.9 万吨，行业开工率 97.65%，建成产能、运行产能和开工率分别较 2024 年底增长 0.22%、0.63%、0.39pct。2025 年 1-5 月，国内电解铝产量为 1831.14 万吨，同比 2024 年 1-5 月增长 3.4%。
2025 年电解铝新增产能较少，产量增速下降。2024 年以来，国内电解铝开工率 明显走高，2025 年维持高位运行，至 2025 年 5 月达到 97.65%的高点，在产能 增幅不大的情况下有效提升了产量。据 ALD 统计，2024 年我国电解铝净增建成 产能仅 29.1 万吨，2025 年 1-5 月净增建成产能 10 万吨，预计全年新投产能 141.4 万吨，2026 年规划投产 174 万吨，主要为产能置换。不考虑云南限产等供应干 扰，若假设 2025 年平均开工率为 97.5%，平均建成产能 4550 万吨，则全年电 解铝产量为 4436 万吨，同比 2024 年增长 2.4%，增速较 2024 年的 3.8%明显下 降。
海外电解铝投产进度可能较慢。根据 IAI 数据，2024 年海外电解铝产量 2966.5 万吨，同比增 109.3 万吨，增幅 3.8%；2025 年 1-5 月海外电解铝产量 1270 万 吨，同比 2024 年 1-5 月增长 30 万吨，增幅 2.4%。根据 ALD 统计的项目建设 规划，2025 年海外电解铝规划新增产能 81 万吨，但截至 2025 年 5 月尚无新产 能投产。过去几年海外电解铝投产缓慢，2024 年新建项目投产进度明显不及预 期，2025 全年实际投产产能很可能低于规划数。我们预计下半年电解铝供给增 速还将收缩，2025 年国外电解铝产量 3016 万吨，同比增 55 万吨、增幅 1.9%。
铝消费持续增加，电解铝产能利用率逐年攀高至 95%以上。根据阿拉丁(ALD) 数据统计， 2025 年 5 月中国电解铝运行产能 4413.90 万吨，同比增加 2.65%，环比增加 0.09%，截至 5 月底建成产能 4520.2 万吨，基本达到 4500 万吨的产 能天花板，当月电解铝开工率 97.65%。电解铝产量 377.1 万吨，同比增加 3.0%，当月产能利用率为 98.2%。
电解铝下游应用广泛。电解铝下游涵盖了建筑、交通、电力、耐用消费品、机械 设备、包装等多个领域。在建筑行业中，电解铝被加工成铝型材、铝板带等，用 于门窗、幕墙等结构；交通领域则利用其轻量化特性，广泛应用于汽车、高铁及 航空部件；电力行业依赖铝线缆实现高效输电；耐用消费品如家电、电子产品也 大量采用铝材；机械设备制造中，铝的强度和耐腐蚀性使其成为理想材料；此外，铝箔在包装行业占据重要地位，尤其是食品和药品包装。通过深加工，电解铝还 可转化为铝棒、铝杆、合金锭等半成品，进一步满足终端市场的多样化需求。再 生铝和循环回收的推广，更使得电解铝在环保与可持续发展方面发挥了重要作用。
2025 年特高压建设有望加速，拉动铝的需求。特高压线路总长较长，所用的钢 芯铝绞线导体直径更大，对铝的需求明显高于超高压和高压线路。2025 年 3 月，大同-怀来-天津南 1000kV 交流线路开工，据国家能源局和中电联等机构披露， 2025 年还将力争开工蒙西-京津冀、巴丹吉林-四川、藏东南-粤港澳、南疆-川渝、陕西-河南等 5 条特高压直流线路，开工数量、线路长度、投资额等数据与 2024 年相比有明显增幅。藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀两条线路分别在 6 月 23 日和 6 月 26 日获发改委核准，有望尽快开工。2025 年，随着已开工项目持续建设和新 开工项目数量增加，预计特高压建设将显著拉动铝的需求。
汽车产销旺盛，新能源汽车占比提升拉动铝的需求。工信部《节能与新能源汽车 技术路线图》提出我国汽车轻量化单车用铝目标：2025 年和 2030 年分别实现 250kg/辆和 350kg/辆。国际铝业协会（IAI）统计 2022 年我国内燃机乘用车单车 用铝量 154 千克，纯电动乘用车单车用铝量 188 千克。2024 年，国内汽车产量 3128.2 万辆，同比增长 3.7%，其中新能源汽车产量 1316.8 万辆，同比增加 39%。2025 年 1-5 月，我国新能源汽车销量 564 万辆，同比增加 41%，需求景气。新 能源汽车的用铝量更高，占比上升可显著拉动铝的需求。 风光需求景气，房地产行业的需求拖累收窄。2025M1-5，光伏装机在 2024 较 高基数的基础上同比增长 150%，风电装机 46.28GW，同比+134.2%。尽管其中存在补贴退坡抢装机导致的“先报后装”现象，但整体而言需求仍然持续增加，且提前报装意味着实际装机将在未来几个月持续拉动铝的需求。2025M1-5，房 地产竣工面积同比-17.3%，降幅较去年收窄。由于补贴退坡，下半年风光装机增 速可能收窄，但随着国内地产竣工数据下滑，基数走低，加上国内政策托底，预 计国内地产对铝消费的拖累将收敛，持续看好需求。
上半年库存下行，7 月以来国内外电解铝小幅累库，价格支持仍存。2025 年 7 月 9 日，LME 库存 39.08 万吨，较去年同期的 98.85 万吨下降 60.5%，较 6 月 26 日 33.69 万吨的低点有小幅累库，但。据 SMM 统计，7 月 7 日国内主流消费 地电解铝锭库存 47.8 万吨，环比上周一增加 1.0 万吨，依然在 50 万吨大关以下。2025 年 2 月以来电解铝持续去库，对价格形成坚实支撑。
2025 年氧化铝价格回落，电解铝成本趋势下移。2024 年底，受短期供需错配影 响，氧化铝价格持续上升，带动全行业利润飙升至 2500 元/吨高位，而电解铝价 格并未出现相应上升，使得多省电解铝企业出现普遍亏损。2025 年以来氧化铝 价格迅速回落，2025 年 5 月后触底回升，目前氧化铝行业基本盈亏平衡，价格 稳定运行。上半年几内亚收回矿业许可导致铝土矿出口短时受阻，目前来看干扰 可控，进口矿价格较稳，预计下半年氧化铝生产成本不会大幅波动。电解铝环节 由于氧化铝价格较低和电解铝价格较高，理论利润超过 3500 元/吨。 2025 年预计产业链利润向电解铝环节集中。氧化铝投产进度较快，2024 年我国 新增产能 160 万吨，2025 年 3 月投产 200 万吨，预计下半年还有 740 万吨产能 投产，而电解铝产能扩张相对缓慢，2024 年净增 37 万吨，预计 2025 年净增 45 万吨。我们认为，随着氧化铝大量产能投产，后续氧化铝供给将维持相对宽松的 状态，价格稳定。此外，煤炭价格有望维持弱势，预计电解铝成本趋势下移，盈 利状况好转。在新投产能受限以及下游需求持续景气的情况下，上半年库存已明 显下降，我们预计下半年电解铝供应还将出现缺口，叠加成本下移，支持铝利润 走阔。
2023 年以来，铝价较为坚挺，整体上行，除 2024 年末由于氧化铝价格飙升而出 现短暂的行业亏损，电解铝整体盈利状况较好。截至 2025 年 5 月，根据 ALD 调 研，国内电解铝产能基本全部实现盈利。 下半年美联储降息周期有望开启，铝价未来走势可能从宏观走势为主导回归到供 需面主导，预计今年全年总体供给将处于紧平衡状态，加之煤炭及预焙阳极价格 相对稳定，氧化铝供给有望增加，价格回落，电解铝库存低位，铝价波动下，看 好全年电解铝利润。
