出货高增+产品迭代双轨驱动。
天奈科技是一家致力于纳米级碳材料及相关产品的研发、生产及销售的高新技术企业。 主要产品包括碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母 粒等，主要应用于锂电池、导电塑料等领域。公司前身开曼天奈成立于 2007 年，2017 年 完成股份制变革，2019 年于深交所正式上市。
公司股权结构稳定且分散。郑涛为公司第一大股东，直接持有公司 9.23%的股权。公 司第二大股东为新奈共成，持股比例 3.85%，执行事务合伙人蔡永略先生。第三大股东为 新奈智汇，持股比例 3.42%。第四大股东为张美杰先生，持股比例 1.89%。郑涛、蔡永略 及张美杰先生为一致行动人，同为公司实际控制人。
公司高管团队技术背景深厚，公司自主研发能力强。公司多位管理层领导出身于锂电 行业，对于材料的技术以及应用经验较为丰富。公司第一代碳纳米管产品技术主要基于清 华大学专利授权，随着公司自主研发能力逐渐增强，公司通过自主研发，实现二、三代产 品的量产。公司于 2017 年实现第二代产品产业化，2019 年实现第三代产品产业化。公司 三代产品各具定位：第一代主要应用于磷酸铁锂电池，第二代主要用于三元电池，而第三 代匹配高镍三元电池。
2.2 公司碳管出货及盈利处于行业领先水平
24 年及 1Q25 公司收入重回正增长，产品出货高增。24 年公司营收达到 14.5 亿元， 同比+3%，碳纳米管浆料出货 8.5 万吨，同比增长 56%。1Q25 公司营收达到 3.35 亿元， 同比+9%，环比-18%，归母净利润 0.58 亿元，同比+8%，环比-14%。
毛利率水平稳中有升，管理及研发费用率略有上升。毛利率方面，公司产品单价有所 下滑，但公司毛利率企稳回升，2024 年公司毛利率 35.2%，同比+1.6pct，毛利率提升主 要受益于盈利相对较低的一代产品占比下降以及单壁管贡献增量。公司产品迭代从以一代 和二代产品销售为主逐步转向三代产品销售为主，产品迭代进程有望持续兑现公司产品盈 利回升。同时，公司新产品四代产品及单壁产品已开始出货，未来新产品出货放量在即。 费用率方面，公司销售及财务费用率基本保持稳定，随着公司规模扩张和新品研发投入， 24 年公司管理及研发费用率有所增长。
公司是国内碳纳米管细分领域的主要生产企业。公司主要产品为碳纳米管导电浆料及 粉体，其中碳纳米管导电浆料系通过粉体加工而成。公司营业收入主要来源于碳纳米管导 电浆料的销售，碳纳米管粉体销售收入规模较小。
三代及以上产品出货占比持续提升。21-24 年，公司碳管浆料出货分别为 3.3、4.6、 5.5 及 8.5 万吨。从出货结构看，24 年，公司第一代产品销售收入占比约 24%，第二代产 品为目前公司主要销售产品，第三代产品销量增长较快；与此同时，公司研发出的新一代 产品单壁碳纳米管及相关产品已实现少量出货。公司单壁及相关复合产品主要用在高能量 密度、快充等下游需求的应用场景中，目前公司单壁及相关产品已有百吨订单。
我们认为，公司盈利领先主要来源于公司生产设备（流化床等）、工艺及催化剂层面 的技术优势。 碳纳米管生产所用的化学气相沉积法是将催化剂按一定规则排列在基底，之后将含碳 化合物引入到含有催化剂的基底上，经过高温加热后，碳原子从气体分子中脱离，脱离后 的碳原子在催化剂表面有序堆积，沿着特定方向从催化剂中析出形成空心管状结构。停止 加热后，成型的碳纳米管附着在基底上，通过超声等方式剥离。 从技术层面看，工艺参数（温度等）、设备及催化剂是影响产品生产质量的重要因素： 1）工艺参数，如温度的高低会影响碳管结果，通常在 800~900℃下形成多壁碳管， 900~1200℃下形成单壁碳管； 2) 设备，因为碳纳米管体积密度小、比表面积大，生产中易出现缠绕，连续化生产难 度高。因此，行业内企业普遍会对流化床反应器、纯化和分散设备进行改造、甚至自主设 计，以此提高生产效率和连续性； 3）催化剂，其较大程度影响碳管的生长方向和碳管质量。企业一般需要结合自身实际 工艺设计催化剂，以提高碳源与催化剂的匹配性。
公司坚实技术底座保证产品未来持续升级及行业领先。行业发展早期，碳纳米管存在 无法连续化宏量制备生产及粉体应用商业化难的问题，公司率先突破碳纳米管流化床制备 技术，在保证生产效率高的前提下，也能满足差异化碳纳米管的量产需求。同时制备出相 应的碳纳米管分散浆料，将碳纳米管通过浆料形式导入锂电池，并实现商业化及产业化。 目前公司掌握的定向生长流化床宏量制备碳纳米管技术可以控制碳纳米管的定向生长，同 时可以做到控制碳纳米管管径、长度以及纯度等三个核心指标，主要应用于公司多代碳纳 米管产品制备及量产过程中。
单壁碳纳米管可提升正极安全性、能量密度、放电及粘附能力。相较传统导电材料， 单壁碳纳米管的高长径比及柔韧性在正极活性材料内部可形成发达的导电增强网络，因此 更低工作剂量下单壁碳纳米管亦能提高锂离子电池的性能。对于 3C 或以上电池，电池企业 有望采用单壁与多壁互配的方式添加，4C 电池或额外添加单壁碳管以提高快充性能。
单壁碳纳米管在硅碳负极应用中大有可为。硅基负极与石墨负极相比，其导电性差， 为了达到相同导电性，需要使用导电性更好的单壁碳管作为导电添加剂。单壁碳纳米管结 构中空、弹性高、机械性强等特征，能为硅基材料提供紧密连接，同时缓解硅基负极在充 放电过程中体积变化的应力，是推进硅基负极规模化应用的核心材料。
国内外单壁供给稀缺，公司有望率先释放供给增量。单壁碳管由于其管壁结构单一， 电子传输更为直接高效，在导电性能、抗拉强度、韧性弹性等方面的表现都较多壁碳管更 出色，但进入生产环节还面临着制备成本高，管径控制、分散均匀困难等挑战，量产进度 相对缓慢。当前单壁碳纳米管仅有极少部分企业可以实现产业化，全球已投入运营的产能 百吨左右，且主要为俄罗斯 OCSiAl 公司一家拥有。24 年 10 月，俄罗斯 OCSiAl 的在塞尔 维亚的单壁碳纳米管生产装置投用，年生产能力为 60 吨，可满足 65GWh 的锂离子电池需 求。国内也有不少企业（天奈科技、曲靖飞墨及无锡东恒）布局单壁碳纳米管，拟建产能 合计接近千吨，不过进展相对缓慢，产能尚未释放。公司经过多年技术积累，已掌握单壁 碳纳米管规模化制备的工艺技术。 行业优质供给稀缺，规划产能将单壁新产品及海外基地作为重点方向。20-24 年，公司 碳管浆料产能逐步释放，整体产能利用率维持高位。目前公司已形成多壁碳纳米管产能约 9.5 万吨。随下游需求提升，公司碳管浆料新增产能将逐步释放，同时规划产能将单壁新产 品及海外基地作为重点方向。公司正计划分期建设 10 万吨/年的新型正极材料，首期建设 年产 2 万吨/年的新型正极材料，同时计划建设 7 千吨/年的单壁碳纳米管导电浆料。海外基 地方面，公司正加速海外布局以配套当地厂商，推广产品类型为公司第三代及以上产品。
公司单壁产品已有订单及成熟下游客户。快充电池、4680 大圆柱电池、半固态电池及 其他高能量密度及高倍率电池的发展，将带动单壁碳纳米管市场增长。目前公司单壁及相 关复合产品主要用在高能量密度、快充等下游需求的应用场景中。随着公司单壁碳纳米管 产品的产业化，公司已开展了下游客户送样测试并进行客户开拓，部分客户已在通过验证 后开始小批量采购单壁碳纳米管用于其新产品的研发、验证及应用，并与公司就未来需求 量进行了初步约定与规划。目前公司单壁及相关产品已有百吨订单，且随着下游对电池更 高性能的需求，预计对公司单壁及相关产品的需求会迅速提升。
预计 26 年起，公司单壁有望批量出货。根据公司公告，截至 25 年 3 月，公司单壁碳 纳米管系列产品已进入亿纬锂能、国轩高科等一线电池厂商的量产线/量产测试阶段，上述 两家客户 24 年采购单壁碳纳米管共超过 5 吨、25 年预计采购单壁碳纳米管系列产品 17 吨 （折合粉体）。根据公司下游 25 家主要锂电池客户反馈的其对公司的单壁碳纳米管直接需 求量，预计下游客户对公司单壁碳纳米管系列产品的需求将于 2026 年起开始放量，26 年 至 28 年需要单壁碳纳米管系列产品的数量分别为 127.5 吨、189.2 吨、296.8 吨（折合单 壁碳纳米管粉体）。
