在手项目数高增长，业绩兑现进行时。
CDMO 业务厚积薄发，提供全流程综合服务，覆盖全球超 420 家客户。2017 年起公司基 于良好的国内外客户基础、“化学合成+生物发酵”双轮驱动的技术优势以及高质量生产管 理的核心竞争力，由制造端切入合同研发生产（CDMO）业务，并将“做强 CDMO”写 入公司发展战略。此后公司持续加强研发、加强合成与发酵生产基地建设，提升 CDMO 业务承接与竞争优势，推动由原来的起始原料药+注册中间体为主向以注册中间体+原料药+制剂的业务模式转型升级。目前公司可提供从药物发现到商业化生产的全流程综合服务， 客户广泛覆盖以欧洲、北美、日本和中国为主的全球市场，服务超 420 家全球客户。 多年培育进入业绩收获期，收入实现高增长。随着公司研发实力与产能配套的不断升级完 善，2020 年起公司 CDMO 收入进入增长快车道，有力地驱动公司整体业绩加速增长。2024 年公司 CDMO 业务板块实现营业收入 18.84 亿元，受 2023 年特殊项目影响收入同比小幅 下滑，扣除特殊项目后CDMO业务的收入与毛利依然保持增长，过去5 年复合增速21.1%， 收入占比稳步提升。同时公司 CDMO 业务毛利率维持在 40%以上，仅次于制剂业务， CDMO 收入占比提升也有利于公司整体盈利能力的改善。
CDMO 注重生产降本增效，对技术、客户基础等方面要求较高。CDMO 企业主要为药企 提供从公斤级到吨级的定制生产服务，包括临床试验用药、中间体制造、原料药生产、制 剂生产以及包装等，侧重高技术附加值的工艺开发，在 CMO 的基础上提供创新药生产时 所需的工艺流程研发及优化、配方开发及试生产服务。随着药企对成本控制和效率提升的 要求不断提高，CDMO 企业需要利用自身生产设施和技术承担更多工艺研发、改进的服 务，帮助客户改进生产工艺、提高合成效率并最终降低制造成本。因此开展 CDMO 业务 要求企业具备成熟高效的生产工艺研发技术平台，丰富的临床项目生产放大经验，长期积 累的客户合作关系，以及高水平的质量管理和合规生产能力。
国内 CDMO 市场规模高增长，占全球比重逐步提升。在全球健康意识增强、人均可支配 收入增加以及人口老龄化加剧等因素影响下，全球医药市场需求不断增长，CDMO 市场 也持续扩容。随着我国创新药需求提升、产业支持政策陆续出台，中国 CDMO 市场规模 迎来快速增长，2017-2021 年中国 CDMO 市场从 132 亿元增长至 473 亿元，复合增速达 37.7%，预计 2025 年将达到 1571 亿元，2030 年将达 3559 亿元。我国新药研发起步较 晚，但基于我国新药研发投入快速增加、行业扶持政策逐步落地、人才与成本优势体现以 及技术平台迭代创新，预计我国 CDMO 行业增速将高于全球平均水平，市场规模占全球 比重有望从 2021 年的 11.6%提升至 2030 年 23.9%。
在手项目数持续高增长，先进产能建设落地
三大研发中心、八大技术平台赋能 CDMO 业务。目前公司在横店本部、上海浦东和美国 波士顿设有 CDMO 研发中心，另外在德国法兰克福、日本东京设有办公室，分别负责德 国、日本地区生物医药 CDMO 和贸易业务开发；研发人员超 500 人，拥有流体化学、合 成生物学及酶催化、多肽、泛偶联、高活化合物、寡核苷酸合成、制备与纯化八个技术平 台支持 API 和 CDMO 业务。
在手项目数持续高增长，漏斗模型初步形成。近年来公司 CDMO 业务报价项目数与进行 中项目数逐年攀升，2024 年项目数量同比大幅增长，其中报价项目数 1601 个，同比增长 77%，进行中项目数 996 个，同比增长 35%。按项目类型划分进行中项目，近年来公司 研发阶段项目较商业化项目数量增长更为显著，2024 年公司研发阶段项目 641 个，同比 增长 42%，商业化项目 355 个，同比增长 25%，目前进行中项目以研发阶段为主，但随 着后续前端项目向后端引流，更多商业化项目将逐步落地，贡献收入体量也将进一步放大。
商业化项目以人药为主，API 项目数高增长。按照药物类型划分商业化项目，目前公司商 业化项目以人药项目为主，2024 年人药项目 262 个，兽药项目 48 个，其他项目 45 个。 近年来人药项目数保持较快增长，兽药项目数增速相对较慢但兽药相比人用药具有更长的 生命周期和更好的竞争格局，公司先后与全球前五大兽药巨头企业（硕腾、BI 动保、Merck动保、礼蓝 Blanco、爱德士 IDEXX）开展业务。此外公司 CDMO 业务由起始原料药+注 册中间体为主向以注册中间体+原料药+制剂模式转型已见成效，近年来 API 项目数保持高 增长，2024 年 API 项目 116 个，同比增长 40%，其中 22 个已进入商业化阶段，15 个正 在验证阶段，还有 79 个项目处于小试研发阶段。 下游客户情况：BigPharma 贡献主要收入，资源向国内创新药企业倾斜。公司 CDMO 业 务按客户类型大致可分为三类，包括 BigPharma、国外 Biotech 以及国内创新药企业，截 至2024年底公司已与572家国内外创新药企业签订保密协议，其中国内创新药企业超300 家，有业务合作的超 100 家。
先进产能建设落地，公司项目承接能力显著提升。基于公司 CDMO 业务快速发展需要， 2021 年起公司加大投资力度，推进产能升级与新产能建设，CDMO 柔性生产车间、高端 药物研发设计制造服务平台 CDMO 多功能车间、高活化合物车间等先进产能逐步建成投 产，横店、美国波士顿 CDMO 研发中心陆续建成并投入运营，公司生产效率与 CDMO 服 务能力得到进一步提升。
抗生素原料业务稳健，兽药价格底部有望回暖
原料药中间体产品涵盖抗感染、心脑血管、精神及兽药系列。公司成立初期即从事医药中 间体、原料药产品生产，经历三十余年的发展公司在原料药中间体业务上建立了独特竞争 优势，成为全国化学原料药出口第二位的企业。目前公司原料药中间体业务主要包括头孢 系列、青霉素系列、精神类系列、心脑血管类系列和兽药原料药中间体系列，其中头孢克 肟、盐酸金刚烷胺、（伪）麻黄碱等原料药占有重要市场地位，盐酸安非他酮、阿莫西林 侧链系列、沙坦联苯母核、氟苯尼考母核、 AE 活性酯、吉他霉素等具有市场主导地位。
收入稳健增长，产销率保持较高水平。公司坚持“做精原料”的业务发展战略，近年来原 料药中间体业务作为公司基石主业依然保持稳健增长，一方面持续引进高端人才、提高研 发创新水平，优化生产工艺，强化核心竞争力，同时推进产能建设，高端原料药生产线陆 续建成投产，保障公司稳定的产能供应。公司同时具备化学合成与生物发酵生产能力，截 至 2024 年末，公司拥有八家子公司，总化学合成能力可达 11000m³ ，总生物发酵生产 能力可达 6570m³，3 个新增的多功能 API 生产车间（反应釜总体积为 658m³）可同步 生产不同规模的产品，高活性 API 设施（反应釜总体积为 75m³）可用于临床和商业化 规模生产。 此外，公司坚持原料药制剂一体化布局，下游制剂陆续获批并参与国家集采，有力带动上 游原料药中间体销量持续增长。根据公司年报披露数据，自 2016 年以来公司原料药中间 体产量、销量保持稳步增长，自 2022 年起产销量保持在 98%左右，展现出公司高水平的 生产管理能力。2024 年公司 15 个API 产品月产量创历史新高，多个产品销量创历史新高， 战略品种市场份额稳步提升，新增客户超 50 家，公司推进生产流程优化以及新市场开拓 成效显著。
产能出清趋势，进入补库存阶段。根据国家统计局数据，随着 2023 年多种原料药价格明 显调整，自 23Q2 起国内化学原料药产量明显下降，呈现产能出清趋势，全年产量同比下 滑 7%。库存方面 2022 年底以来行业进入去库存阶段，2024 年存货周转天数明显优化， 叠加企业存货增加、全国化学原料药产量同比恢复正增长，企业进入主动补库存、增加生 产阶段。
原料能源成本下降。原料药生产上游包括石油、煤炭等能源，2022 年以来原油价格呈下 降趋势，目前整体趋于稳定；另外生物发酵法生产原料药的生产原料主要为黄豆粉、玉米 粉等农产品，玉米现货价格自 2023 年起持续下降。随着原料、能源成本下降，叠加公司 原料药中间体业务持续优化生产工艺和流程，以及产品矩阵持续丰富，原料业务毛利率有 望呈现稳中有升态势。
主要产品市场价相对稳定。根据同花顺数据，目前公司主要头孢类产品中头孢克洛原料药 价格相对稳定，头孢克肟受行业环境、下游需求疲软等因素影响，2024 年市场价同比 2023 年小幅下降，目前整体趋稳。此外，参考主要青霉素类中间体原料药产品市场价格， 2024 年青霉素工业盐价格较 2023 年小幅下降后回升，2025 年受下游需求疲软影响青霉素工业 盐、阿莫西林价格有所下滑。
氟苯尼考：广泛使用的兽药抗生素，市场格局集中。兽用抗生素氟苯尼考又名氟甲砜霉素， 是常用的一种兽用抗生素，具有抗菌谱广、抑菌作用强、能迅速控制病情、安全性高等特 点，适合规模化大型养殖场使用。氟苯尼考全球市场空间大约 6500-7500 吨，我国氟苯尼 考产能居全球首位。从产能储备情况来看，国内竞争格局相对集中，头部企业布局产能充 足。氟苯尼考是公司原料药中间体业务中兽药系列核心品种，具备从关键中间体 D-乙酯 到原料药一体化生产能力，子公司山东普洛汉兴具备 3000 吨 D-乙酯产能，目前正在进行 技改升级，项目建成后可实现 4000 吨年产能。 氟苯尼考价格底部趋稳，价格回暖有望带来较大利润弹性。受下游养殖景气度低、国内产 能扩张供过于求等因素影响，国内氟苯尼考价格自 2022 年开始持续下行，2024Q3 末达 最低点，此后小幅回升，但仍处于历史价格底部。根据同花顺数据，下游养殖领域生猪、 白羽肉鸡价格也位于历史底部，后续随着消费恢复价格有望逐步回暖，并带动上游兽药相 关品种需求恢复、价格回升。基于国内氟苯尼考市场格局集中、头部企业出货量大，氟苯 尼考价格回暖有望给国内主要厂家带来较大利润弹性。
产品矩阵持续丰富，2030战略拓展医美业务
产品矩阵持续丰富。公司原料药事业部在横店本部设有原料药技术中心，下设生物技术部、 合成技术部和工程技术部，在巩固传统核心品种竞争优势的同时，依托公司研发技术平台 开发新品种，产品矩阵持续丰富，2021 年起公司每年国内外获批 API 数量逐年增加，2024 年公司实现 12 个 API 品种国内外注册获批，如洛索洛芬钠、磷酸奥司他韦、盐酸文拉法 辛等，并完成 20 个 API 品种 DMF 申报。根据公司官网披露，文拉法辛、恩格列净、达 比加群酯、玛巴洛沙韦、阿格列汀、沙库巴曲缬沙坦等 13 个原料药产品正在研发，公司 预计未来三年增加 API DMF 数量 30-50 个，2025-2026 年每年新增 10-15 个新品，后续 公司 API 产品矩阵将进一步丰富。
多个品种实现全球多地注册，国际市场持续发力。公司拥有多个通过美国 FDA 和欧盟 EDQM 现场检查的原料药工厂，目前共有 23 个 API 品种在美国登记注册且处于激活状态， 左乙拉西坦、左氧氟沙星、氧氟沙星、头孢克肟等多个品种实现全球多地注册。近年来公 司积极推进原料药品种海外登记注册工作，美国、欧盟等规范市场对企业生产能力、产品 质量有更高要求，随着海外注册产品数量持续增加、海外客户不断拓展，公司 API 业务全球竞争力有望持续提升，驱动板块盈利能力逐步增强。
2030 发展战略新增“拓展医美”。公司在 2024 年报中提出了“2030 发展战略”——“做 精原料、做强 CDMO、做好药品、拓展医美”，在原有三发战略基础上进行了全面升级与 重新定义，将近年来拓展的医美业务纳入公司发展战略。公司主要布局医美化妆品原料， 依托公司化学合成以及合成生物学研发生产平台基础，形成了防晒、保湿、美白等产品线， 并将重点推进美容寡肽以及其他生物技术支持的医美原料项目，2024 年公司医美业务贡献收入超 2 亿元，大部分以 CDMO 模式与国外头部医美原料供应商合作。 合成生物学在消费领域有巨大应用潜力。根据波士顿咨询《中国合成生物学产业白皮书 2024》数据，预计到 2028 年合成生物学在消费领域市场规模将达到 99 亿美元，五年复 合增速达 24%，成为合成生物学第四大应用领域。合成生物学作为新型研发和生产方式， 下游应用场景广泛，消费个护领域可应用于功能性蛋白/多肽、功能性小分子等，一方面针 对高价值产品开发全新路线，传统动/植物提取、化学合成法生产得到的原料可通过合成生 物学开发新生产工艺，有望实现降本、扩大产量以及产能替代；此外对于使用、生产过程 可能导致环境污染的产品新生产工艺可能实现环保升级、减少污染；同时基于合成生物学 技术还可开发全新产品，实现环境友好、功效升级。
原料药制剂一体化布局，产品矩阵持续丰富。公司从成立初期就积极布局原料药制剂一体 化生产，基于中间体原料药自产的成本与供应稳定优势，向下游拓展制剂业务。2012 年 横店控股将医药相关资产注入公司，制剂收入占比明显提升。目前公司拥有 120 多个制剂品种，覆盖抗感染、心脑血管、抗肿瘤、中枢神经系统、中成药、肝胆类等领域，涵盖片 剂、缓释片、胶囊、颗粒、注射剂、小水针、口服液、软膏等剂型，销售队伍 150 余人实 现院内院外全渠道覆盖。 2012 年资产整合后随着制剂收入逐年增长，公司制剂业务毛利率也稳步提升，2020 年受 高毛利品种乌苯美司胶囊退出医保影响，毛利率下滑明显，此后基本保持相对稳定状态。 2024 年受益于产品销售模式调整以及生产效率提升，毛利率明显上升，2024 年公司制剂 业务实现收入 12.56 亿元，同比增长 0.5%，占整体收入的 10.4%，毛利率 60.8%，较 2023 年提升 7.7pcts。
产品借助集采实现快速放量。近年来公司制剂品种积极参加国家及地方药品带量采购， 2019 年左乙拉西坦片以新四类在国内获批上市，同年入围国家“4+7”集采扩围，实现快 速放量销售，此后左氧氟沙星片、注射用头孢他啶、琥珀酸美托洛尔缓释片、头孢克肟片 及头孢克肟颗粒也陆续纳入国家集采，此外多个品种通过参加国采续签、地方联盟药品集 采的方式也可实现快速上量。根据公司官网披露，公司目前共有 20 个一致性过评制剂产 品，每年陆续有新产品获批上市，后续更多产品有望借助集采实现快速放量。
多产品发展策略，每年立项 25 个，新建高端制剂产线。公司制剂业务加快推进“多品种” 策略，持续丰富制剂产品矩阵，2024 年公司获制剂批件 7 个、申报 17 个，数量均创近年 来新高。公司计划每年立项开发 25 个制剂项目，目前在研项目有 64 个，完成验证项目 25 个，涉及抗感染、心脑血管、中枢神经系统、化痰利胆等多个领域，其中重点品种司 美格鲁肽注射液已进入临床 3 期。同时，公司计划在横店工厂投入 8 亿元建设新的高端制 剂车间，预计将新增 10 条左右的生产线，支持公司“多品种”战略加快推进。
