根据上述分析，地方债的大额集中供给是造成其在一级市场“发飞”的重要原 因。因此，摸清了地方债的发行规律，等同于为预判地方债“发飞”提供了方向标。
地方债每年的发行额度由国务院依照国家宏观经济形势决定，而发行节奏则由国 家财政部统筹安排和协调。因此，地方债发行的规模和节奏更多取决于财政取向的 引导。2019 年是地方债发行规律切换的重要分割时点。 2019 年之前，地方债发行节奏整体后置。观察 2015-2018 年新增地方债的发行 进度，可以发现基本遵循二季度开始逐步放量，三季度迎来发行高峰，四季度发行节 奏放缓的规律。这是由于 2019 年以前，全国地方政府债务限额及分配方案需要经过 全国人大批准后由财政部下达至地方，地方债发行均在两会后开始。 2019 年起，地方债发行显著前置，原因在于提前批的设置赋予地方政府发债更 多可选空间。2018年 12 月，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定， 在 2019 年 3 月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前 下达 2019 年地方政府新增债务限额，包括一般债务 5800 亿元和专项债务 8100 亿 元，总计 13900 亿元。此外，国务院还被授权以后年度，当年新增地方政府债务限额的 60%以内，提前下达下一年度的地方政府债务限额。自那时起，中央通常年末 下达次年的地方政府债务提前批额度，并从 1 月开始陆续启动发行新增债券，二季度 基本完成 50%的发行进度（2021、2024 年除外）。到了三季度，为确保项目资金及 时到位，年内形成实物工作量，新增地方债基本发行完毕，发行进度达到 95%以上。
观察地方债的年内供给规律，可以发现其发行节奏主要受到四个因素的影响： 其一，年初财政政策基调决定全年地方债整体发行节奏。岁末年初之时，两个 重要会议释放的财政政策信号，对地方新增债发行节奏具有重要意义，一是上年末的中央经济工作会议，主要定调次年的财政政策基调；二是本年 3 月的两会，进一步确 定赤字率、地方专项债额度等。 复盘 2019-2024 年，年初财政政策总基调偏紧的年份，地方债的发行节奏整体 较为后置，典型的年份是 2021 年、2023 年和 2024 年。 2021 年，年前的中央经济工作会议对 2021年财政政策取向定调为“提质增效、 更可持续”，较 2020 年的“更为积极有为”边际收紧。政策转向的背后，或是 2021 年财政稳增长的压力相对较小。一方面，2020 年的低基数下，2021 年经济数据回升 难度不大；另一方面 2020 年底财政存款高增，有部分剩余财政政策空间转至 2021 年使用，财政加码发力的意愿并不强。这也使得 2021 年地方债提前批额度直至 3 月 方才下达，明显晚于往年。因此，2021 年新增地方债发行节奏偏慢，一、二季度仅 完成 34%进度，地方债的发行节奏整体后置。 2023 年，年前的中央经济工作会议对 2023年财政政策取向定调为“加力提效” 和“防范风险”，强调财政宽松的同时，整体基调偏谨慎。而 2023 年初两会公布的 地方财政赤字较前一年持平，新增专项债限额收窄 3500 亿元，同样释放财政力度偏 谨慎的信号。因此，2023 年一、二季度地方债发行进度仅为 47%，整体发行节奏后 置。 2024 年，中央经济工作会议定调 2024 年的财政政策要“适度加力、提质增效”， 整体以稳为主。而 2024 年初两会公布的地方赤字较上一年持平，新增专项债仅小幅 扩张 2000亿元，同样印证了财政力度偏温和。因此，2024年地方债的发行节奏整体 偏慢，一、二季度的发行占比仅为 16%、20%。 而年初财政政策总基调更为积极，稳增长诉求较强的年份，地方债发行节奏整 体较为前置，这其中又分为两类，一类是上年末的中央经济工作会议和本年初政策 态度都保持偏松取向，比较典型的案例是 2019、2020 和 2022 年。 2019 年，年前的中央经济工作会议对来年的财政政策取向定调为“加力提效”， 基调偏强，并且全国人大常委会授权国务院在两会前下达新增限额，配合财政靠前发 力；而 2019 年两会后的《政府工作报告》关于财政政策的表述延续“加力提效”。 因此，2019 年新增债发行节奏偏快，一、二季度完成了 71%进度，地方债整体发行 节奏也前置，上半年合计发行占全年比重达 65%。 2020 年，年前的中央经济工作会议对 2020年财政政策取向定调为“大力提质增 效”，基调较 2019 年边际收紧。但在疫情爆发后，2020 年两会后的《政府工作报告》 指出“积极的财政政策要更加积极有为”，财政政策取向边际转松，新增地方债发行 也开始提速，一、二季度完成了 61%进度，地方债整体发行节奏同样前置。 2022 年，年前的中央经济工作会议对 2022年财政政策取向定调适度超前开展基 础设施建设，这是 2022年财政靠前发力的明显信号。2022年初，两会公布的新增专 项债限额较上年扩张 5000亿元，印证了年内较为宽松的财政取向。2022年地方新增 债在上半年就基本发行完毕，一、二季度完成了 86%进度，地方债整体发行节奏同 样前置，上半年发行额占全年比重达 71%。
其二，年内财政政策指导影响地方债发行的月度分布。年内的政策会根据宏观 经济运行状况进行微调，其中包含“加速发行进度要求”和“期限发完要求”两类。 这两种政策会影响各月地方新增专项债发行的节奏，是导致年内地方债发行节奏不均 匀，快慢发生转换的重要原因。具体而言，“加速发行进度”的政策往往显著带动新 增专项债的发行放量提速；而对“期限发完”提出要求则需要考虑年内剩余待发额 度和剩余时间，若在剩余时间内发完剩余待发额度的压力较大，新增专项债的发行会 放量提速，否则在政策指导出台后对新增专项债发行节奏影响相对有限。 例如，2024 年 7 月 30 日召开的中共中央政治局会议强调“加快专项债券发行使 用进度”，对地方债加速发行提出要求，随后 8-9 月新增专项债迎来年内发行高峰， 单月发行规模增至万亿水平（1-7 月平均发行规模仅为 3057 亿元）。2023 年 7 月 24 日，政治局会议上指出“加快地方政府专项债券发行和使用”；随后不久监管部门通 知地方“2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕”， 同时在“加速发行”和“期限发完”提出要求，9 月新增专项债发行显著放量，环比 大幅增加 4654 元。2021 年 9 月 16 日，发改委指出：“加快全年 3.65 万亿地方政府 专项债券发行和使用进度，要求 11 月底前完成发行”，不过由于剩余额度平均到单月 发行的压力并不大，因此新增专项债发行节奏变化不明显。
其三，地方债新增限额下达时间提示地方债发行高峰。政府债务限额由财政部 在全国人民代表大会或其常务委员会批准债务限额内，提出分地区债务限额及当年新 增债务限额方案，报国务院批准后下达省级财政部门。在 2018 年 12 月地方债新增 限额提前批设置开启后，新增限额下达的情况对地方债发行节奏的影响较大。具体 而言，新增限额剩余额度下达后，通常在 1-2 个月后达到地方债发行高峰。 回顾历年剩余额度下达时间和下达后的发行节奏，2019 年剩余额度于 2019 年 3 月下达，下达后 4-5 月发行量均较少，6 月达到发行高峰，单月发行新增专项债超过 5000 亿元，7-8 月新增专项债发行规模也在 3000亿元左右。2020年剩余额度于5月 下旬下达，而后在 8 月达到新一轮发行高峰，8 月单月发行新增专项债超过 6000 亿 元，9 月发行新增专项债规模也在 4000 亿元以上，地方债发行放量相对滞后的原因在于 6-7 月集中发行特别国债，规模分别达 2900 亿元、7100 亿元，为避免集中发 行，新增地方债相对发行较少。2021 年剩余额度于 6 月初下达，并在 8 月开启发行 高峰，8-11 月新增专项债发行均在 5000 亿元左右。2022年剩余额度于 3 月下达，5- 6 月为发行高峰，分别发行新增专项债 6319 亿元和 13724 亿元。2023年剩余额度于 5 月下旬下达，8 月达到发行高峰，8 月单月发行新增专项债接近 6000 亿元。2024 年剩余额度于 6 月初下达，8-9 月达发行高峰，月均新增专项债发行规模达 9122 亿 元。 总结规律来看，新增地方债一般在新增限额下达后的 1-2个月达到发行高峰，间 隔时间或涉及到省市间分配和项目审批问题。不过，进入 2025 年，由于专项债“自 审自发”试点落地，新增限额的下达与发行高峰的时间间隔或有所缩短。
其四，地方债通常与国债错峰发行。作为同属政府信用背书的债券品种，地方 债与国债在资金属性上具有高度同质性，因此二者的发行具有一定的替代效应。我们 已经在上文中分析，地方债的集中供给容易造成“发飞”的现象，而性质相同的政府 债集中发行，同样容易拉高个券的发行利率，推高政府的借债成本。因此，地方债和 国债往往会在财政的指引下错峰发行。从历史数据观察，二者的发行节奏呈现出明显 的“此消彼长”特征，即在国债发行规模高增时，地方债的发行量往往回落或放慢增 速，而当地方债发行量收缩时，国债发行规模却相应扩张。
结合上述几个影响因素观察 2025年以来地方债的发行情况，2025年地方债的发 行节奏整体较为前置。2025 年前的中央经济工作会议对新一年的财政基调定为“更 加积极”，同时年初的两会将预算赤字率达到 4%，为历年最高值，地方赤字和新增 专项债限额分别较上年同比增长 800、4000 亿元，可见财政取向较为积极。在此引 导下，2025 年一季度地方债发行显著偏快，净发行 26268 亿元，达到历史同期最高 规模。不过，分类型看，一季度规模增量主要来自于“偿还存量隐性债务”再融资债， 新增债的发行进度相对较慢。截止 2025 年一季度，置换债和新增债的发行进度分别 为 66.9%、23.8%，这是由于地方政府优先安排特殊再融资债发行，以缓解债务偿还 压力，从而对新增债发行形成一定挤占效应。 2025 年 4-5 月，或让位超长期特别国债集中发行，地方债发行速度边际减慢。4 月，财政部披露了全年国债的发行安排，拟于 4 月起启动发行超长期特别地方债。 2025 年一季度，大额前置的政府债供给对一级市场带来不小的压力，债券“发飞” 频现。或为缓解供给压力，确保超长期特别国债顺利发行，地方债发行节奏有所放缓， 4、5 月合计发行规模为 6933、7794 亿元，大幅低于一季度月均发行量 9474 亿元。 往后看，新增地方债仍有不小的剩余额度，三季度地方债发行或将提速。根据 截止 7 月 18 日各地区披露的发行计划预估，2025 年三季度新增地方债预计发行 1.88 万亿元，较二季度环比提升 5067 亿元。而三季度国债发行对地方债的影响或减弱， 根据 7 月已披露的国债发行计划，各期限国债的单只发行规模均较二季度明显降低， 大概率是在为三季度新增地方债的发行让步。从已公告发行计划来看，7 月 1-25 日 新增地方债已发行 4991 亿元，大幅高于季节性规律（2020-23 年 7 月发行均值仅为 2014 亿元），三季度地方债加速发行的趋势已经开始显现。不过，这一趋势是否能够 保持，还需要关注后续财政指导和政策取向变化对地方债发行节奏的影响。
