稳定币为美债带来新增需求，但仅限于短期。
“天才”法案首次对稳定币的储备资产配置作出明确规定：稳定币发行方必 须 1:1 储备支持，即每发行 1 美元稳定币，发行方必须持有等值至少 1 美元的储 备资产。储备资产仅限配置于高质量流动资产，包括美元现金或到期日不超过 93 天的短期美国国债、隔夜逆回购等。该法案为商业银行合法发行或托管稳定币提 供了法律依据，同时强化了链上美元在数字支付与清算体系中的制度基础。渣打 银行预测，到 2028 年全球稳定币规模将增至 2 万亿美元。 我们认为，稳定币对美债的购买集中在短期国债，对长期国债市场的影响有 限，如果财政部不调整美债发行，可能加剧美债收益率曲线陡峭化。另外，稳定 币的增长是否会对短期美债需求产生显著影响，取决于其资金来源。如果稳定币 的增长来自于现有需求的替代，例如银行存款或货币市场基金，那么对美债的需 求增长将不会显著，因为这仅仅是资金的转移而非新增。 以 Circle 发行的 USDC 为例，储备中短债占比约 43%，另外还有 47%的国债逆 回购，为短期美债市场提供了增量需求。如果将稳定币对美债的需求量与各个经 济体进行对比，2024 年期间，主要稳定币发行商 Tether 是所有国家中第七大美国 国债买家，超过了加拿大、墨西哥、挪威等诸多经济体。截至 2025 年第二季度， Tether 持有的美债总量超过 1200 亿美元，高于德国的 1114 亿美元。 稳定币的需求增长主要来自三个方面：加密资产交易、跨境支付和部分高通 胀国家中的货币替代。值得注意的是，稳定币禁止付息，导致它很难像我国的余 额宝一样依靠高收益吸引普通消费者。未来如果美联储进入加息周期，持有人很 可能卖出稳定币，转而购买生息资产。
自 2020 年以来，美国财政赤字急剧扩大，以总统拜登签署的三项大规模财政 法案为代表：2021 年的 1.9 万亿美元《美国救援计划》（ARPA）、2021 年 11 月 约 1.2 万亿美元的《基础设施投资与就业法案》（IIJA），以及 2022 年的《通胀 削减法案》（IRA），为控制疫情、重建经济以及推进清洁能源转型而持续推高财 政开支。进入 2023 年第三季度，美国财政面临再融资压力显著攀升。长期国债的 集中发行导致市场供需失衡，期限溢价上升，10 年期收益率升至多年高位，长端 美债市场脆弱性凸显。
自 2021 年以来，由于利率上升和债务存量增长，美国国债的年度利息支出已 从 3000 亿美元增至超过 1 万亿美元。为了控制不断攀升的利息成本，财政部愈发 依赖短期国库券（T-bills）进行融资。然而，这种策略存在风险：过度依赖短期 融资使财政部在未来面临再融资冲击时更为脆弱。
从美国财政部借款咨询委员会（TBAC）的预测可以看出，美国未来几年的国 债发行仍将维持高位。TBAC 建议短债占比在 15-20%之间，当前短债占比为 19.98%。 从供给的角度看，长端市场才是美国财政部的担忧所在。
从美债需求角度看，美国长期国债市场的核心投资者群体具有鲜明的机构化 特征。外国央行、美联储、养老金和保险公司等长期机构投资者构成了该市场主 要的资金来源，这类投资者由于负债端具有长期性特征，对长久期资产存在较强 的配置需求。当前美联储仍处于缩表进程中，外国央行也在持续减持美元资产， 因此，从需求侧来看，美债市场的脆弱性主要集中在长期市场。
就稳定币而言，其对长期国债市场的影响微乎其微。从持仓结构看，主要稳 定币发行方披露的储备资产构成显示，其美债持仓集中分布在 1 年期以内的短期 国库券。这种期限偏好源于监管对稳定币发行方资产流动性的严格要求。从投资 动机看，稳定币发行方追求的是短期流动性管理，与长期投资者追求久期匹配的 目标存在本质差异。 从 2023 年第三季度的市场表现来看，当遭遇再融资问题时，长端和短端美债 市场之间的联动性不高，短债需求方难以承接长债需求。
