核心存款利率敏感性低，对于银行利率风险管理具有重要意义。
实体融资需求恢复偏慢，负债成本刚性一定程度制约了有效信贷供给。近年来， 金融机构人民币贷款增速持续回落，由 2024 年初的 10.6%逐渐降至 2025 年 6 月的 7.1%，这主要反映实体经济的复苏进程相对缓慢，融资需求不佳。分机构类型来看， 股份行信贷增速自 2024 年起基本运行在 5%以下，也说明和国有行及地方区域行在 政信项目资源上的优势不同，没有地产信用扩张的抓手后，股份行依靠实体部门贷 款上量比较困难。另外，资金空转等问题使得银行负债成本降幅有限，客观上也挤 压了传统信贷业务的盈利空间。
上市银行存款付息率直到2024年才开始明显改善，存贷利差继续收窄至205BP。 在需求偏弱、负债成本“居高不下”的背景下，银行如果持续扩大信贷通常两种选 择，一是投放国央企等低价贷款，但会进一步损害息差；二是下沉风险偏好，寻找 一些过去不愿投放的高风险客户，这些客群仍有一定信贷需求，贷款定价也相对较 高，但要承担未来可能的信用风险暴露。在这种两难的局面下，银行很难继续依赖 信贷扩张来盈利，因此是否要“缩表”的讨论就多了起来，也有的银行开始将扩表 的思路从信贷逐步转向金融投资。
信贷需求弱往往对应客户的加杠杆能力和意愿下滑，因此提前还款的行权风险 也比较突出，贷款重定价加快。与贷款对比，债券资本占用低、具有免税优势，在 利率下行的环境中能扩大投资收益同时累积浮盈。截至 2024 年末，上市银行金融资 产投资规模达 91.4 万亿元，较年初增加 10.5 万亿元；在大类资产中占比 30.3%，较 年初提升 1.5pct。由于利率正处于下行通道，银行持有的交易盘（FVTPL）敞口的债 券及基金能显著贡献报表业绩。据我们测算，金融投资对上市银行的营收贡献由 2022 年的 22%提高至 2024 年的 28%，其中来自于交易盘的贡献从 5.4%提高至 10.6%。另 外，银行通过 FVOCI 账户持有的债券也受益于利率下行增厚资本公积，形成未来可 以兑现的“浮盈”。我们预计在低息差、慢扩表的经营环境中，银行增加债券投资、 贡献收入的趋势可能还会延续。
金融投资工具还可用于资产额度储备、流动性调节等方面。债券投资的另一用 途是灵活填充资产额度，保障扩表节奏符合规划。有时我们会观察到银行“资产荒” 或负债不稳定时，会集中增持一些短久期债券。这可能是贷款投放较慢，但存款增 长不错，“冗余”的差额部分可以先用债券填充着，等后续贷款需求好起来再做替换。 随着近年存款定期化加重，银行也会担心不断到期的定存客户愿不愿意续做，如果 存款流出压力大的话，银行需要保证手里有可以灵活变现的资产，流动性好的债券 刚好可以满足这个需要。另外我们也观察到，2024 年下半年上市银行明显增加债券 投资，除供给因素外，可能也是冲高年末基数为下一年的考核预算做准备。
综上，银行通过债券投资可以实现资产扩张、管理流动性、贡献业绩、调节考 核基数等多方面目的。尤其是在当前存贷业务不太赚钱的背景下，一些银行似乎发 现了新的“商机”：增加债券规模投机套利、拉长久期博弈利差等等。但这样是可持 续的么，或者说银行开展债券投资的外部约束及理论边界是什么？
我们会反复重申一个观点：所有银行当前取得的收益都是以承担风险换来的， 金融投资也是一样。只不过因为业务特征不同，贷款我们更关注信用风险，而参与 金融市场更关注债券等工具价格变动。当一家银行的投资策略明显偏离既定风险偏 好，或是风险定价难以覆盖相关敞口，这种模式注定是难以维持的。和完全市场化 的投资机构不同，实际上银行参与债券市场会面临非常严格的监管约束。 金融投资主要面临来自资本、流动性及利率风险等层面的约束，当前利率风险 值得关注。我们在报告《解码银行资负规划：结构调整与季末行为探索》中详细讨 论过银行做大类资产摆布的逻辑，资本充足率相当于给银行的资产扩张设置了理论 上限，杠杆率又进一步约束了低风险权重的债券资产；流动性风险监管体系鼓励银 行持有优质的高流动性资产，匹配负债端的资金来源。 从目前上市银行的指标表现 上看，由于近年来的中长期贷款投放节奏的放缓，满足资本与流动性监管的压力并 不很大。资本监管方面，考虑系统重要性银行的附加要求后，2025Q1 四大行的核心 一级资本充足率缓冲空间均在 2 pct 以上，上市银行中仅浦发、浙商、江苏、兰州银 行缓冲空间低于 1 pct，而农商行整体呈“冗余”状态，这也给其参与债券市场提供 了一定理论基础（FVOCI 账户持债的主要约束是核心一级资本）；流动性风险监管方 面，除股份行 NSFR 略承压外，其他类型银行均有相对富裕的空间。 正是因为这些 外部约束条件的宽松，有越来越多银行在过去两年加大参与金融市场，但过于集中 的债券投机敞口，渐渐地开始引发一些市场担忧，甚至是来自央行层面的关注，利 率风险逐渐成为影响我国银行业未来经营的重要因素。
商业银行承接政府债力度加大，同时期限拉长。商业银行是政府债券的主要持 有者，银行持有的政府债券约占全部政府债券的 70%。按信贷收支表统计，截至 2025 年 6 月末中资大型银行债券投资余额达 50.50 万亿元（年内新增 3.61 万亿元），中资 中小银行债券投资余额达 46.44 万亿元（年内新增 3.63 万亿元）。2025 年上半年配合 财政政策发力，政府债发行量达 13.3 万亿元，同时超长债供给扩容，2025 年上半年 新发行 10 年及以上地方债占比 76.6%，商业银行尤其是国有大行是这些债券的承接 主力。
分账户来看，新增长期限债券或主要配置在 FVOCI / AC 等受银行账簿利率风 险影响的账户。我们统计了上市银行存量债券投资结以及 2024 年各账户分期限的增 减情况，有几点特征： （1）大行偏持有至到期，中小行参加债券交易的活跃度提高。央行 2025Q1 货 币政策报告专栏文章《加强债券市场建设 支持债券市场健康发展》明确指出：从市 场投资者结构看，目前国有大型银行持有全市场 30%左右的债券，但绝大部分为持 有到期，其债券交易量仅占全市场的 5%左右，债券持有量比重较低和风控管理能力 相对较弱的中小金融机构和理财资管产品交易量占比超过 80%。
（2）各账户分期限买卖债券特征：2024H2 国有行 AC 账户承接长债同时买短 债，农商行加速流转存量资产。2024H2 国有行 AC 账户主要新增 3M-1Y（+1.3 万亿元）与 5Y 以上（+1.2 万亿元）债券，呈现组合久期平衡管理的特点，可能是在承接 长期限政府债发行的同时买入短债来平滑；国有行通过 FVOCI 新增超长期限债券并 不多（+7203 亿元），可能还受限于资本管理的要求；农商行主动加速提前确认摊余 成本计量的投资收益，AC 账户 1-5Y（-507 亿元）及 5Y 以上（-439 亿元）投资均大 幅收缩，或是基于利率大幅下行后释放收益的考虑。
（3）上市银行 AC 账户剩余期限 5 年以上投资占比提高至 46.8%，国有行为 49.6%。我们测算国有行 2024 年 AC 账户平均剩余期限提高至 5.1 年，较 2018 年拉 长约 0.6 年；FVOCI 账户平均剩余期限为 3.67 年，FVTPL 账户平均剩余期限为 2.32 年。从银行个体来看，建行（5.55 年）、农行（5.42 年）AC 平均投资剩余期限相对 较高。同时我们观察到 2023-2024 年大行的投资剩余期限略有回落，可能是自身调节 久期及配合央行卖债等影响。
核心负债是银行支撑银行长期资产和非流动性资产的主要资金来源。通常银行 的负债越稳定，其承担期限错配的能力就越强。银行的负债构成中，存款是最主要 的资金来源，虽然存款余额总是处于不断波动之中，但是其中存在一部分利率敏感 性低、能够稳定客户关系的活期和定期存款，通常我们把这部分定义为核心存款。
核心存款利率敏感性低，对于银行利率风险管理具有重要意义。相比于主动负 债，核心存款主要有以下特点：一是成本较低；二是余额相对稳定，利率敏感性弱， 市场利率的小幅波动不会改变客户的存款倾向；三是利率调整具有不对称性，当市 场利率上升时，核心存款利率具有相对刚性；当市场利率下降时，核心存款利率随 之下降。 计算利率敏感性头寸时，非银同业存款一般被认为是非核心存款，视同隔夜存 款，其过度增长将恶化银行资负久期缺口，不利于利率风险指标。在《银行账簿利 率风险管理指引（修订）》中，对于无到期日存款需划分核心存款和非核心存款，核 心存款视同有一定到期日的存款，非核心存款视同隔夜存款。核心存款是按照存款 的稳定性认定的，存款越稳定，可以认定的核心存款比例越高，平均期限越长，折 算后的名义重定价现金流越小，经济价值波动越小。反之，非银存款增长过快（隔 夜期限），则资产端将无法拉长期限，尤其对长久期债券的承接形成约束。此外为了 防止银行过于依赖核心存款去放大资产端期限错配，监管也设置了核心存款的占比 及重定价期限的上限。
核心存款是指“稳定存款中，不因市场利率环境显著变化而引发重定价的存款”， 银行需根据存款性质分类：零售类存款包括个人存款和小微企业存款（单家银行存 款总额≤800 万元的非金融机构客户存款），零售类存款应区分交易性账户和非交易 性账户，其中交易性账户如日常结算账户（工资账户），如不能区分，则按非交易性 账户处理。
国有大行核心存款占比较高，但近年来下滑明显，反映其揽储能力一定程度下 降。我们参考监管给定的无到期日存款中核心存款的比例上限，同时假设定期存款 中也有一部分利率敏感性低、相对稳定的部分，粗略将核心存款统计为：零售活期 *90%+对公活期*50% + 个人定期*50% + 对公定期*30%，看一下上市银行的趋势： 国有行和农商行属于个人储蓄型的资金来源，核心存款占比相对较高，2024 年分别 为 40.3%和 38.2%，但由于大行存款利率的不断下调，其核心存款占比较 2021 年下 降 2.9 pct。
2024 年上市银行核心存款占总负债比例降至 36.6%，趋势上从 2023 年以来持续 下滑，从同比增速上看，2022 年之后核心存款即落后于总存款增长。近年来银行核 心存款增长放缓的原因主要有：
（1）活期存款增长较慢。银行账簿利率风险主要有重定价风险、基差风险、收 益率曲线风险和期权风险四种典型的表现形式，其中期权风险指利率变化时客户行 使隐含在银行资产负债表业务中的期权给银行造成损失的可能性。在近年存款不断 降息的背景下，客户对储蓄的偏好和选择权会有调整，比如存款利率下调前夕，居 民提前存入长期限定存锁定高收益，这一定程度上也推动存款定期化的趋势。截至 2025.06，大行个人定期存款同比增长 15.9%，增速显著高于个人活期存款（yoy +6.9%）。
（2）存款定期化和定期存款短期化同时存在，在存款定期化的同时，定期存款 的平均期限也在缩短。银行也因预期未来利率继续走低，主动压降长期定存利率， 甚至部分银行出现利率的期限倒挂（3 年期利率高于 5 年期），变相引导资金转向中 短期定存，2024 年上市银行定期存款中剩余期限 1 年以上占比下降至 38%，与此同 时定存平均剩余期限同步缩短至 1.41 年。
（3）非银存款波动加剧，给银行负债稳定性造成困扰。非银机构存款（理财、 基金、券商等）具有强交易属性和利率敏感性，易随市场波动（如股债收益变化、 货基申赎）短期大额进出银行账户。可以看到 2024 年监管对部分高息非银存款自律 整改后，大行的存贷增速差快速回落，2025 年股市风险偏好回升、存款分流至理财 等因素再度催化非银存款高增。非银存款利率（参考 1Y 同业存单约 1.7%）通常高 于零售储蓄存款（大行 1Y 自律上限约 1.3%），其占比提升易推高综合负债成本，同 时波动性传导使银行易面临“高成本+低稳定”的负债困境。
（4）同业存单的额度使用较快，尤其在非银存款自律后的银行对其依赖度提高。 近年高息存款收紧后，国有行和城商行的 NCD 额度使用较快。特别是在非银存 款自律机制实施后，银行对 NCD 的依赖度进一步增加。2022-2025 年上市银行 NCD 备案额度从 2022 年的 11 万亿元升至 2024 年的 16 万亿元。其中，2023-2025 年间国 有大行和城商行的 NCD 额度使用率（统计截至每年 7 月 18 日）均保持逐年上升态 势，对于存单的依赖度持续提升。
银行理想的负债结构应以稳定、分散的核心存款为主，减少对波动大、成本高 的批发融资（如同业负债、大额存单）的依赖。从 LCR 分母，未来现金流出评估： 稳定存款占比高的银行，在流动性风险指标的计算上获得更大支撑。
银行的资产负债净久期缺口（Net Duration Gap）是利率风险管理的核心指标， 用于衡量利率变动对银行净资产（经济价值）的影响。净久期缺口=资产加权久期- （负债加权久期*负债市值/资产市值）。净久期缺口为正，说明资产加权久期大于经 资产负债率调整后的负债加权久期，即资产组合对于利率变化的敏感度高于负债组 合，当利率上升时资产价值下跌的幅度大于负债价值下跌的幅度（因久期更长，对 利率上升更敏感），结果会使得银行的净资产（股东权益）下降。所以从策略视角来 看，银行处于“资产敏感型”或“正缺口”状态时，更倾向于利率向下的环境。 上市国有行资负净久期缺口约为 1 年，股份行约为 1.3 年。国有行中农行（1.3 年）、邮储（1.45 年）久期缺口较高，主要是债券投资占比高以及邮储的存款重定价 偏短；股份行中浦发（1.95 年）久期缺口较高，主要是贷款的重定价周期较长，5 年以上重定价贷款占比约为 12%。
债券投资占比提高，在资产摆布上会给银行带来更多久期约束，主要是债券相 对贷款更占久期限额。“久期限额”指银行对各类资产设置的久期上限，避免过度承 担利率风险。债券投资更占久期限额意味着同样金额下，债券比贷款消耗更多久期 额度。原因有三点：一是现金流结构差异，贷款通常分期还本付息（如房贷），实际 久期短于名义期限；而持有至到期的债券久期接近到期时间，比如 10 年期国债可能 消耗 9 年久期，而 10 年按揭贷款因提前还款实际久期只有 4-5 年；二是利率敏感性 特征，债券价格对利率波动更敏感，久期计算时包含凸性调整；三是监管资本约束， 巴塞尔协议对银行账簿利率风险（IRRBB）有严格要求，债券久期直接计入监管指 标计算，而贷款久期可通过内部模型调整。举例来说，如果某银行久期限额是 10 年， 配置 1 亿 10 年期国债几乎用完全部额度，但配置 1 亿 10 年期企业贷款可能只消耗 5 年额度，剩余额度可配置其他资产。这解释了为何存款不稳时银行更倾向缩短债券 久期而非贷款久期——前者释放额度更快，贷款重定价本身就很短，调节久期效率 不高。
配置账户（AC）利差倒挂，城农商负债成本高，可能更为严重。经历了 2024 年债市利率大幅下行后，银行新增债券收益（返还税后）接近新吸收的负债成本， 使得配置盘难以获得利差，部分负债成本更高的城农商行可能已经倒挂，一定程度 影响了其 2025 年来的配置意愿。随着存量资产到期，高息资产的稀缺性也逐渐反应 在银行息差表现上，2025Q1 商业银行净息差下降至 1.43%的历史低位。上市银行的 债券收益-存款成本利差压缩至 135 BP,城商行仅有 104 BP。
银行配债当前面临的几项约束：① 流动性风险指标要求必须持有一定体量国债、 地方债等 HQLA；② 资本不太紧张（给 FVOCI 账户持债提供了空间）；③ 缺收入 但怕市场波动（自营通过 FVTPL 卷交易价差空间不大）；④ 银行账簿利率风险指标 逐渐影响资产久期限额（降低银行持有到期长债意愿）。 我们可以把这几项约束理 解成一个方程式，在流动性风险指标、资本充足要求、银行账簿利率风险指标、营 业收入几个变量的约束下，银行普遍选择的最优解是：增加 FVOCI 账户的投资，控 制 FVTPL 债券敞口、增加一些债券基金的流转，提前兑现 AC 账户投资的收益补偿 收入并释放久期额度。 （1）近年来上市银行 FVOCI 账户投资比例持续提高，城农商行尤为明显。 2025Q1 城商行 FVOCI 投资占比 31%，较 2022 年提高 11pct；农商行同样提高 11 pct 至 45%。
（2）近年上市行普遍压降 AC 投资占比，2025Q1 除大行保持相对稳定配置外， 其他类型银行 AC 账户投资的增量占比均较上个季度大幅下降，股份行、农商行单 季负增长，增量占比超 -20%。 同时股份行在 2025Q1 同步压缩了 FVTPL 的敞口， 或是在利率波动时，主动做了赎回基金和自营盘的止损。
农商行 2025 年配债进度减慢或与负债增速放缓及成本压力有关。 与 2024 年激 进参与债券市场不同，2025 年农商行配债强度有所减弱，一方面原因是市场利率环 境具有更大不确定性，确定性的交易机会不多；另外一方面原因可能出在负债端， 2025 年以来部分农商行迫于成本压力跟进下调存款挂牌利率，因为其客户和大行比 较重叠，之前存款报价比大行有明显溢价，被动吸收了很多储蓄存款，但现在价差 已经缩小很多，相较于大行没有特别大竞价优势，可能落后于理财等资管产品，所 以负债增速有明显放缓，“冗余”配债资金就没那么多了，以及负债成本带来的负 carry 问题暂时还没有明显改善，主观上不愿配置太多 AC 长债。
2024 年银行加大力度处置 FVOCI 与 AC 账户投资，提前兑现收益。2024 年上 市银行投资净收益中大约有 72.8%由 FVTPL 账户贡献，FVOCI 账户大约贡献 14.5%， 投资收益相较于 2023 年的同比增量中，来自于 FVOCI 有明显增加，说明银行积极 利用市场利率下行的环境兑现收益。
从上市银行 2024 年投资收益的同比增量来看，FVTPL 多有分化，部分银行或未 选择卖出债券因而业绩反映在“公允价值变动”中，农业银行投资收益大增或是由 贵金属业务贡献。另外，上市银行普遍 FVOCI/AC 对当前业绩贡献增加。
