2000 年以来，中国共经历了三轮产能周期，目前处于第四轮产能周期尾声。
第一轮产能出清主要是受到外部冲击下的市场的自我调节，随后政策予以辅助。2008 年年初房地产投资增长尤为突 出，基建投资增速不断攀升，带动了煤炭、建材、电解铝等传统重工业产能迅速扩张，资本开支增速处于历史高位， 同时，出口增速不断回暖，出口导向型制造业如家电、纺服、机械行业正处于产能扩张高峰期。整体而言，金融危机 爆发前，上市企业刚刚进入产能扩张高峰期，2008 年下半年非金融及两油资本开支和在建工程增速达到波峰。但 9 月国际金融风暴迅速席卷全球，我国外需骤降，出口订单大幅减少，2008 年 10 月出口同比转负，到 2009 年 11 月 连续 13 个月负增长，其中连续 9 个月降幅超过-15%。外需承压，同时内需也有所放缓，社零增速中枢由 20%降至 15%。 供需结构性错位使得企业库存积压，被迫减产停产，规模以上企业亏损占比快速上行，2009 年 2 月提升至 25.3%， 上市企业盈利能力快速恶化，2009Q2 非金融上市企业 ROE 触底，有 37%的三级行业 ROE 处于历史 20%分位数以 下水平。在此背景下，钢铁、化工、煤炭等多数行业呈现出供应过剩的迹象，迫于亏损压力，各行业开始自发地进行 产能出清，2009Q1 资本开支增速纷纷转负。但在建工程反应相对滞后，“四万亿”刺激下，“铁公基”相关部分行业 仍有扩张冲动，焦炭、水泥、普钢、煤化工等行业在建工程增速处于历史高位，2009 年 9 月国务院发布抑制钢铁、 水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、风电设备六大行业产能过剩的详细政策，推动重点行业产能出清，2009 年末 PPI 实现转正，2010 年工业产能利用率逐渐修复。
第二轮产能出清主要是由“有形的手”驱动的落后产能的淘汰。2012 年起宏观经济增速放缓，此前由地产、基建驱 动的高投资高产能扩张的增长模式弊端开始显露，伴随出口、投资增速中枢的不断下移，供需结构性矛盾进一步加剧， 产能过剩拖累价格持续下行。至 2015 年四季度，PPI 持续探底拖累企业盈利，供给侧改革迫在眉睫，尤其是重工业 行业过剩问题最为严重，如煤炭行业亏损占比持续攀升，钢铁价格持续下探。 2015 年 11 月，中央财经领导小组第十一次会议上，习近平总书记在会上首次提出“供给侧改革”，强调在适度扩大 总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革；同年 12 月，中央经济工作会议进一步提出“三去一降一补”（即去产能、 去库存、去杠杆、降成本、补短板），明确将淘汰钢铁、煤炭落后产能作为首要任务；2016 年 2 月，国务院发布《关 于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》和《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，明确 2 年内 压减煤炭产能 5 亿吨、粗钢产能 1.5 亿吨；同年 3 月，全国两会全面吹响供给侧改革号角，多数行业产能利用率接连 筑底，钢铁、水泥等重点行业逐步系统性清理落后产能。 煤炭方面，2016 年年底退出产能 2.9 亿吨，超额完成年度目标（2.5 亿吨）；供需结构优化下，煤炭价格从 2016 年年 初 370 元/吨飙升至年末 607 元/吨；2017 年退出煤炭产能 1.5 亿吨以上，实现煤炭总量、区域、品种和需求基本平 衡。钢铁方面，2016 年全年退出钢铁产能超过 6500 万吨，原宝钢与原武钢联合重组为中国宝武，行业集中度提升； 2017 年取缔关停 600 多家“地条钢”企业，出清 1.4 亿吨产能。
第三轮产能出清始于亏损压力倒逼行业自我调节，随后政策加以重点行业导向。2018 年伴随中美贸易冲突升级，出 口逐步转弱，2019-2020 年由于欧美等经济体需求萎缩，全球需求放缓，出口增速持续回落，同时投资端增速下行， 2020 年初又逢疫情冲击，消费品需求迅速下滑，制造业供应链也受到负面影响，总需求放缓驱动产能加速收缩，汽 车、轻工、机械等出口依赖行业资本开支和在建工程增速明显放缓。
而钢铁、煤炭等产能收缩相对滞后，面对能源结构转型，传统能源需求放缓，2020 年二季度煤炭、钢铁等行业亏损 企业占比上行至历史较高水平，2020 年 6 月 12 日，发改委印发《关于做好 2020 年重点领域化解过剩产能工作的通 知》，提出加快“僵尸企业”处置，原则上在 2020 年底前完成已摸底确定并上报的钢铁、煤炭行业“僵尸企业”处置 工作，同时在“2030 碳达峰、2060 碳中和”目标下，地方政府出台一系列环保政策，限制高污染、低效率的煤炭、 电力、钢铁等高碳排放行业产能，政策影响叠加行业自我调节，煤炭、钢铁等行业亏损占比逐步回归正常水平。
第四轮产能出清正在进行，但基于行业自我调节的机制传导较慢，并且自律效果较差，PPI 长期负增，相关政策有望 加速落地。本轮出清需要解决的问题有两个，其一是此前“双碳”目标下部分新兴行业的盲目扩张，其二是房地产长 期下行、居民需求偏弱以及环保政策约束导致的水泥、钢铁、煤炭等行业长期供给过剩。 具体来看，2021-2022 年光伏行业盲目扩产导致产能过渡膨胀，2023 年价格开始大幅回落，锂电材料产能过剩也导 致利润压缩，这些现象为后续防范行业过度竞争和内卷化风险的政策调整埋下伏笔。同时，2021 年随着房地产调控 进一步趋紧，地方政府化债大幕开启，地产融资和地方政府融资告别了高增长时代，地产销售额和房价持续下行，居 民财富缩水，有效需求长期不足拖累价格，PPI 延续负增。 为解决供给过剩，价格长期通缩的问题，2024 年 7 月政治局会议首提“防止‘内卷式’恶性竞争”，2025 年 3 月整 治“内卷式”竞争被写入政府工作报告，同年 5 月发改委再次提及整治“内卷式”竞争，并提及了一系列措施，标本 兼治化解重点产业结构性矛盾，促进产业健康发展和提质升级，7 月中央财经委会议定调“反内卷”，纵深推进全国 统一大市场建设，工信部组织企业座谈，新一轮以光伏、新能源车、钢铁等为重点行业产能出清正在加速进行。
如果对每一轮产能出清期间市场反弹行情进行复盘，可以发现有色金属、电力设备与新能源、煤炭、建筑材料、基础 化工等行业上涨幅度普遍较高，此外与价格高度相关的食品饮料表现亮眼。细分行业中，能源金属、电池、小金属、 光伏设备、玻璃纤维、装修建材、冶钢原料、工业金属、煤炭开采等产能化解重点行业表现往往占优，白酒整体涨幅 居前。
第一轮产能出清时期，因为需求侧政策率先发力，自 11 月 5 日侧重于“铁公基”的“四万亿”投资计划发布，水泥、 钢铁等行业在短期内录得明显涨幅。2009 年 9 月供给侧政策发力，国务院发布抑制六大行业产能过剩的详细政策， 煤化工、煤炭等行业在政策发布后的 10 个交易日内涨幅居前。2009 年 11 月-2020 年 1 月，伴随商品房销量增速攀 高，钢铁、水泥等行业均获得一定超额收益。
第二轮产能出清时期，政策或事件催化也形成了短期的上涨行情，但重点行业持续的获得超额收益的阶段仍在基本面 的改善时期。2015 年 11 月 10 日，中央财经领导小组第十一次会议首提“供给侧改革”，钢铁、煤炭等相关行业 实现了一定的涨幅；2015 年 12 月 9 日，中央经济工作会议召开，提出“三去一降一补”，次日行情开始发酵， 持续了 13 天左右，期间冶钢原料（22.3%）、非金属材料（13.9%）、玻璃纤维（13.2%）、装修装饰（12.2%） 等涨幅居前；2016 年 2 月 1 日盘后，国务院发布煤炭和钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见，次日相关 行业开始上涨，持续至 4 月 13 日左右，期间装修装饰（31.3%）、水泥（29.5%）、非金属材料（29.0%）等自 发出清行业涨幅居前，冶钢原料（22.06%）、煤炭开采（21.6%）等强政策行业也录得了较高涨幅，取得了一定 的超额收益。
但钢铁、煤炭、水泥等行业相对万得全 A 超额收益的持续上涨，开始于 2016 年 7 月左右，即重点行业基本面回暖时 点，2016Q3 钢铁、煤炭等产能利用率快速修复，亏损企业占比不断降低，水泥价格触底回暖，资本开支增速触底反 弹。随后水泥行情延续至 2017Q1 资本开支冲顶，煤炭行情延续至 2017Q3 资本开支转正，钢铁行情延续至 2018Q1 产能利用率边际放缓。
整体上看，2015-2017 年这一轮产能出清行情呈现以下规律，第一轮上涨主要受政策预期影响和行业基本面预期改善，持续时间约 3 个月左右，随后在政策落地之前进入短期调整，持续 1-2 个月左右；待政策落地催化、行业出清加速、 价格触底反弹，景气改善驱动更长时间的上涨，这一轮涨幅包含第一轮涨幅的补涨，即第一轮涨幅较低的行业在后续 一轮上涨行情中涨幅相对更高，持续时间在 10-15 个月左右。
第三轮产能出清时期，政策驱动效应也较为明显，自 2020 年 6 月 12 日发改委印发《关于做好 2020 年重点领域化解 过剩产能工作的通知》，钢铁、煤炭相对万得全 A 超额收益明显提升，截至同年 7 月 9 日，玻璃纤维、煤炭开采、普 钢、冶钢原料、焦炭等行业指数涨幅超 15%。彼时钢铁、煤炭行业利润持续负增长，短期催化行情结束后，行 业表现持续偏弱。2020 年 11 月钢材、煤炭价格上涨，驱动行业超额收益回暖，2021 年 2 月初钢材价格继续上 涨，随后出炉 1 月工企盈利数据，验证钢铁、煤炭盈利转正，基本面回暖持续驱动行业超额收益提升，此轮行 情持续至 2021 年 5 月。
考虑到大宗商品价格在 2015 年四季度触底回升，选择 2015 年末作为行业出清的临界点，并将 2015Q4 视作该行业 经营周期的底部。通过观察周期品行业在该期间的财务指标表现，以归纳出一些共性的财务特征。
观察典型行业在 2015 年 Q4 产能出清前夕财务表现可以发现：1）由于产能过剩拖累价格，价格长期下行拖累业绩， 行业盈利能力往往处于周期底部，即营收增速或毛利率分位数处于历史较低分位数水平、行业企业亏损占比处于历史 较高水平；2）市场机制已经发挥作用，行业供给收缩迹象明显，如固定资产周转率分位数处于历史底部，资本开支+ 在建工程增速分位数也相对较低，Capex/DA 小于 1.5 或处于历史底部；3）长期盈利恶化以及前期盲目扩张导致资 产负债率偏高，或自由现金流占收入比处于历史较低水平，已经欠缺产能扩张的能力。 从时间线来看，产能过剩导致价格下行，需求偏弱，量价收缩直接影响营收，营收增速率先触底，同时经营现金流下 降，伴随资本开支的下滑，自由现金流开始触底；面对供给过剩、盈利放缓的局面，企业减产停产，产能利用率下行， 固定资产周转率随后到达底部；产能过剩问题仍在，企业进一步缩减资本开支和在建工程，资本开支+在建工程增速 逐步到达周期底部。综上所述，伴随产能出清，行业盈利能力、自由现金流比例、产能利用率、资本开支、在建工程 增速依次触底。
