内生低通胀，三轮同中存异。
反内卷背景：内生性低通胀，类比1997-2002年和2012-2016年
三轮供给端改革均发生于内生性低通胀周期：自1997年以来，中国共有五轮PPI/CPI同比持续负增长的低通胀周期。从低通胀类型来看，有三轮内生性和两轮 外生性，其中1997-2002年、2012-2016年以及2022年至今是内生性低通胀，2008-2009年和2020年是外生性低通胀。 前两轮内生性低通胀周期均存在PPI同比负值持续多月走扩，通胀持续承压，最终通过供给端改革以及其他逆周期调节政策实现通胀周期的扭转。
PPI持续负增，产能利用率低
PPI连续33个月同比负增，且负向走扩：自2022年10月起，PPI当月同比持续为负，并且自2025年2月负值再次走扩，6月PPI同比-3.60%，工业价格端持续走弱。 CPI同比转负为正，但消费端依然相较疲软：6月CPI同比+0.1%，自2025年2月连续4个月同比负增后首度转正，虽然在“国补”等消费政策刺激下，消费价格 端出现底部抬升的势头，但是整体走势依然处于相对疲软的区间。 低通胀倒逼“反内卷”：“防止‘内卷式’恶性竞争”首次在2024年7月政治局会议提出，并随后在中央经济工作会议将“综合整治‘内卷式’竞争”列为 2025年重点任务。在低通胀、传统行业需求相对疲软、新兴行业产能扩张过快、出口贸易存在不确定性等问题并存的当下，“反内卷”的持续推进预计将会是 大势所趋。
求同：国内宏观似曾相识：需求疲软、地产探底、产能利用率低位、盈利不佳
需求疲软：从三类产业GDP平减指数累计同比指标看，在三轮内生性低通胀周期区间，三类产业需求均疲软，最终传导至价格端。其中第二产业在三轮中均显 现累计同比负增的现象，第三产业相对更具韧性；地产周期探底：三轮房地产周期均步入探底阶段，对经济拖累较为明显； 产能利用率低位：2012-2016和2022-至今两轮之前均因外生性低通胀复苏反弹（金融危机与疫情冲击），多个行业产能总量迅速攀升，导致进入内生性低通胀 周期后，工业产能利用率显著下滑，进入低位震荡运行的阶段； 企业盈利情况不佳：源于供需不平衡的价格水平下降，规模以上工业企业利润总额同样相对承压，当月同比出现多月负增的情况。
存异：外部挑战加大：中美贸易2.0不确定性依旧，出口有回落压力
中美贸易谈判虽有缓和，但前景不确定性依旧：2025年5月12日，中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，34%“对等关税”中24%的关税90天内暂停实施，保留 剩余10%的关税，叠加前期“芬太尼事件”的20%，目前阶段共计征收30%的关税。虽然贸易战2.0一阶段贸易协定已达成，但是后续前景不确定性依旧，“对 等关税”暂缓期至8月12日，同时参照中美贸易战1.0后期，全面关税缓和之后将会针对特定行业征收行业关税或是采取进出口限制。 虽经历抢出口阶段，出口金额同比有一定的弱支撑，当月同比正值低位运行，但从制造业PMI新出口订单指数看，自2022年以来，长期处于荣枯线之下，外需 疲软。预计在本轮低通胀周期的需求调节中，因中美贸易前景的极大不确定性，外需开源难以成为主要的逆周期调节手段，更大的重点在于内需提振。
存异：地产难有刺激：地产战略地位转变，棚改2.0恐难再现
中央定调“城镇化转向稳定发展期”，棚改2.0预期落空：2025年中央城市工作会定位“我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量 扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段。”当前时期，中央明确地产发展将“以推动城市高质量发展为主题”，主要增量复苏将来源于城市更新，预计包括城 中村和危旧房改造、老旧管线改造升级等民生基建与改造，但预估难以复刻2015年棚改货币化等房地产超常规刺激。
破局之道：供需同步发力，预计这次更市场化
1997/6-2002/11 政策应对：供给—国企改革，下岗潮；需求—商品房改革，加入WTO。 2012/3-2016/8 政策应对：供给—供给侧改革，行政化去产能；需求—棚改货币化，PPP。 2022/10至今政策应对：供给—反内卷；需求—两重两新，城市更新等；新质生产力。 相较于前两轮供给侧改革，预计本轮反内卷政策更为市场化，除了引导供给出清和释放潜在需求，更多是增加多元化供给，扩大新质生产力、新兴服务业等领 域投资，把内需潜力充分释放出来。
第1轮内生性低通胀：降息降准、增发国债、商品房改革、加入WTO、供给端改革
1997/6-2002/11：在经济增速下行、内需走弱，粮食及工业品产能过剩，亚洲金融危机压降出口需求的经济形势下发生低通胀。 应对之法：通过扩内外需求+去产能政策组合走出低通胀，降息降准+增发国债+商品房改革+加入WTO+供给端改革。 扩内外需求：宽货币（降息降准）+扩财政（增发国债、刺激消费）+商品房改革+促出口（加入WTO、提高出口退税）。 宽货币：由适度从紧转为货币宽松以刺激居民消费和企业投融资，1997年至2002年共计降息6次、降准2次，降息降准幅度分别高达为4.77/7个百分点； 扩财政：增发国债化解银行资本不足风险、启动西部大开发拉动基建投资，实施“两个确保”、城市“低保”、农村税费改革刺激消费。1998-2002年五年 间发行的6600亿元长期建设国债，共带动银行贷款和其他社会资本形成3.3万亿元的投资规模、支撑GDP回升至8%以上； 地产改革：1998年启动住房市场化改革创造新的经济增长点； 促出口：积极谋求加入WTO，三次提高出口退税率，推动出口外需快速回暖。2002年底我国出口金额累计同比较前一年多增了15.5%。
A股走势：宽货币+宽财政对冲下行压力，资本市场改革催化“519”行情
金融改革：1999年5月18日证监会向八大证券公司传达了总理关于股市发展的 8 点意见，包括要求基金入市、降低印花税、允许商业银行为证券融资等，大大提 振了市场预期，叠加前期在宽货币、扩财政、供给改革下，通胀回升、经济复苏，A股“519”行情正式启动。后续的改革措施落地，高层、官媒喊话，流动性再 宽松进一步强化此轮行情上行动力。
第2轮内生性低通胀：降息降准+PPP+地产新政+WTO+供给侧改革
2012/3-2016/8：一是地产周期下行、居民加杠杆意愿和能力下降导致房地产行业和钢铁、水泥等地产链行业出现产能过剩；二是国内宏观政策由稳增长转为调结构， 经济增速换挡内需放缓；三是汇率强势升值、全球经济景气度下行抑制外需；四是美国页岩油快速发展引发了国际原油市场价格战。解决之法：同样为扩内外需求+去产能政策组合，降息降准+PPP+地产新政+扩出口+供给侧改革 。 扩内外需求：宽货币（降准降息）+扩财政（上调赤字+PPP）+地产改革（地产新政）+促出口（汇改+一带一路） 。宽货币：货币政策方面转向宽松以提振居民和企业投融资需求，2012年至2016年央行降息降准幅度分别达2.21/4个百分点，降息降准次数高达8次/7次； 扩财政：持续上调赤字率目标，由2013年的2%接连上调至2015年的2.3%；财政“小投入”撬动社会“大资本”，2014年万亿PPP项目拉动地方基建扩张稳 增长；
地产改革：2014年起启动地产新政改革、棚改货币化改革推动房地产去库存、提振居民消费需 求； 促出口：汇改+一带一路：2013年推出“一带一路”计划，并于2014年筹资1000亿美元成立亚 洲基础设施投资银行、斥资400亿美元成立“丝路基金”推进“一带一路”建设、推动经济战 略合作；2015年启动汇率改革允许汇率走弱再叠加全球制造业景气度回升，我国出口逐步回暖。
A股走势：宽货币+宽财政打底，“新国九条”+地产改革点燃“改革牛”
金融改革：2014年5月新“国九条”出台，主要通过推进注册制、完善退市制度完善资本市场机制，扩大资本市场开放、培育私募基金市场增加股市增量。此后随 着沪股通开通等改革政策相继落地、货币持续宽松、地产新政改革，2014年“改革牛”行情正式点燃。 宽货币、扩财政对A股效果有限，内生性低通胀下的A股行情往往需要宽货币+扩财政打底、稳地产+促改革协同催化，行情拐点多出现在金融改革、地产改革等大 招前后。
第3轮内生性低通胀：降息降准+两重两新+城市更新+供给创造需求+反内卷
2022/10-至今：一是经历疫情经济慢复苏后，地产周期持续磨底，居民消费信心和能力相对不足，内需消费疲软；二是美方“对等关税”对于中美贸易和全球贸易 格局最终影响的前景未定，外部需求经历抢出口阶段后呈现较为谨慎的态势；三是中国经济转向高质量发展阶段，在国内产业和出口升级的过程中，传统行业和新 兴行业同时出现局部产业产能过剩的情况。现阶段应对之法：通过扩内需+去产能政策组合走出低通胀，降息降准+两重两新+城市更新+需求挖掘+反内卷。 扩内需：宽货币（降息降准）+扩财政（两重两新）+城市更新+需求挖掘（科技创新+服务消费）。 宽货币：货币政策从“稳健”到“适度宽松”，释放流动性，2022年至今共计降息5次、降准6次，降息降准幅度分别为0.6/2.25个百分点； 扩财政：两重两新：统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，持续推动“两新”政策落地见效，全面刺激消费；同时发行超长期特别国债，专项用于 国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。
城市更新：中央城市工作会议定调“城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段”，故预计 本轮城市更新相较于前两轮地产改革力度将更小，但更为聚焦于“以县城为重要载体的城镇化建设”、“稳步推进城中村和危旧房改造”、“老旧管线改 造升级”等方面投资，有望拉动地产和基建投资增速。其中因政策更加关注存量概念，预估对于基建拉动的影响将更为明显； 供给创造需求：科技创新：AI、机器人、固态电池等方向科技创新突破有望开源新消费需求与场景；服务消费：“金融搭台，消费唱戏”，《关于金融支 持提振和扩大消费的指导意见》中除了针对“两新”政策的补充，明确“支持发展服务消费”和“助力培育新型消费”，有望挖掘服务类消费的需求增长 潜力。
反内卷：全国统一大市场。全国统一大市场：2024年12月《全国统一大市场建设指引（试行）》发布，标志着建设全国统一大市场已从纲领层面逐步转向落地实施层面。在统一大市 场建设的整体框架下，预计目前阶段将以反内卷落地为主要抓手，深化供给侧改革，淘汰落后产能。
