游戏与广告业务保持稳健增长，AI 领先地位持续赋能。
25 年二季度前瞻：我们预计 25 年二季度总收入同增 11%，其中游戏收入同增 15%，广告收入同增 19%，金融 科技及企业服务收入同增 5%。受益于各业务条线利润率的持续提升，预计同期非 GAAP 经营利润同增 13%， 非 GAAP 净利润同增 9%。25/26 财年：我们预计腾讯整体收入将同增 11%/9%，非 GAAP 净利润则同增 13%/12%，主要受益于持续的成本控制与 AI 助力提效带来的利润率扩张。
游戏业务：我们预计腾讯国内游戏收入同比增长 14%，驱动因素包括：1）14 款常青游戏稳健表现；2）《地下 城与勇士：起源》、《三角洲行动》等新游带来增量贡献，其中《三角洲行动》用户活跃度持续提升，有望成为 下一款常青游戏；3）新上线产品的拉动，包括《最终幻想 14：水晶世界》、《胜利女神：妮蔻》、《暗区突围： 无限》等。此外，我们预计国际游戏收入同比增长 17%，主要受《荒野乱斗》、《PUBG Online》等产品表现驱 动。重点游戏储备：1）《王者荣耀世界》PC 端近期已开启新一轮内测，预计于 2025 年四季度或 2026 年正式 上线；2）《无畏契约：源能行动》已于 7 月 17 日启动内测。预计于 2025 年四季度上线；3）其他重点游戏储备 包括：《命运扳机》（预计 2025 年 7 月上线）、《终极角逐》（预计 2025 年 8 月上线）。《洛克王国：世界》（预计 2025 年下半年上线）；4）2026 年潜在重磅游戏包括：《刺客信条：侠隐》、《异人之下》、《流放之路 2》（国服 版）以及《彩虹六号》手游等。
广告业务：我们预计 2025 年二季度广告收入将实现同比增长 19%，快于整体市场，主要受视频号。小程序和微 信搜索需求强劲带动。AI 的应用显著提升搜索准确率于匹配效率，同时带动整体回报率提升。
金融科技及企业服务：我们预计企业服务收入将实现加速增长，同比增速达 20%（相比 2025 年一季度同比增 长 17%）；金融科技（支付）业务收入则维持低个位数同比增长。
游戏业务：给予 15 倍未来 12 个月市盈率，与网易 15 倍目标估值相当，高于同行（含 A 股游戏公司）10 倍均 值，因为腾讯具有更强的竞争优势：规模更大、行业地位领先、且在海外游戏市场的表现强劲。
社交网络业务：给予 15 倍未来 12 个月市盈率，高于同行 12 倍均值，因为腾讯背靠微信强大的生态系统，拥 有更坚实的品牌和产品护城河。广告业务：给予 25 倍未来 12 个月市盈率，与 Meta 25 倍目标估值相当，因为我们认为腾讯的微信生态具有更 大的竞争优势，通过视频号、搜索，小程序等，有更高的增长率和变现潜力。云/企业服务：给予 5 倍未来 12 个月市销率，与阿里巴巴目标估值一致。金融科技业务：给予 10 倍未来 12 个月市盈率，考虑到宏观消费疲弱带来的增长压力。随着估值周期前移及汇率调整，目标价由 650 港元上调至 670 港元，对应 25/26 财年 23/20 倍市盈率。
