从中长期视角来看，我们认为市 场在供给侧和需求侧都已经出现了积极的改善，共同为后续的“止跌回稳”蓄力。
行业潜在供给能力有所收缩
房地产从业人员和规模房企数量收缩。根据国家统计局的数据，截至 2023 年末，房地产企 业平均从业人数 200 万人，较 2021 年下降 29%。克而瑞数据亦显示，全国权益销售金额 在百亿以上的房企由 2020 年最高点的 160 家降至 2024 年的 71 家；权益销售金额在千亿 以上的房企数量也由 2021 年最高点的 27 家降至 2024 年的 7 家，降幅均超过 50%。 与此相对应，全国涉宅用地成交规模降至低位，显示未来潜在供给规模或将延续收缩。根 据中指院的数据，2024 年全国涉宅用地成交面积/金额分别同比下降 23%/26%，较 2020 年高点分别下降 68%/60%。
历史问题逐步厘清：保交楼、保交房持续顺利推进
本轮房地产调整中，部分房企出现信用风险、一些在建项目逾期难交付，对于市场去化和 信心都有所影响。2022 年 7 月，中央政治局会议首次提出“保交楼、稳民生”。此后，中 央层面通过政策性银行安排 3500 亿元专项借款撬动，并鼓励商业银行配套支持贷款跟进， 支持已售逾期难交付住宅项目的建设交付。根据住建部的数据，截至 2023 年末，350 万套 保交楼项目已实现交付超 300 万套，交付率超过 86%。 2025 年 2 月，房地产融资协调机制工作专班有关负责人答记者问时提到，得益于房地产融 资协调机制的支持，保交房攻坚战顺利完成了 2024 年既定目标。截至 2024 年底，全国“白 名单”项目贷款审批通过金额超过 5 万亿元，保交房攻坚战实现住房交付 373 万套。截至 2025 年 5 月 7 日，全国白名单贷款审批通过金额已经达到 6.7 万亿元，支持了 1600 多万 套住宅的建设和交付。历史问题的厘清也是行业企稳的重要拼图。
从展期到削债，部分出险房企有望“轻装上阵”
展期难以止渴，削债渐成主流。本轮房地产市场调整中，出现公开市场债务违约的房企通 常在早期选择整体或部分展期的方式进行债务重组，延后短期流动性压力，期待市场回暖 后能够还本付息。但由于房地产市场表现不及预期，房企和债权人逐渐意识到，单纯展期 已难以走出信用困境。因此，从 2023 年开始，华夏幸福、融创中国、中国奥园等房企开始 推进更为彻底的带有削债性质的债务重组计划。进入 2025 年，削债逐渐成为出险房企化解 债务问题的主流手段，从典型房企的案例来看，境外债削债重组进展相对更快，削债金额 显著扩大，削债路径更加多元。 削债性质的债务重组对于促进行业健康发展具有重要意义。展望未来，若更多出险房企成 功实施带有削债性质的债务重组，它们的有息负债和中短期流动性压力有望显著降低，真 正实现“轻装上阵”。届时，出险房企有望更从容地开展保交楼和存量项目盘活去化，不必 急于低价出售资产，部分资产质量较高的房企甚至能在市场企稳后逐步重启拿地扩张，这 对于促进房地产行业健康发展具有重要意义。
从需求端出发，影响地产销售的核心因素在于购买力和购买意愿。经过本轮市场调整，尽 管居民购买意愿仍待修复，但居民购买力整体有所提升。截至 2025H1，70 城人均可支配 收入相较 2011 年累计涨幅达 148%，远高于二手房价涨幅（16%）。我们将二手房均价低 于 7000 元/平（数据截至 2025H1 末）的城市列为“低房价城市”，这一类城市二手房均价 和人均可支配收入累计增速差最大，呈现“收入高增+房价低增”的样本城市包括乌鲁木齐、 宜昌、贵阳、银川等。从这类“收入高增+房价低增”城市近年房价走势来看，2024 年以 来，与二三线城市相比已开始彰显一定韧性。
为了更直观地感受居民购买力约束的变化，我们以城市按揭负担比来反映月供压力的周期 性变化以及城市间分化情况。即在合理的购房杠杆下（与实操环节基本一致），达到平均居 住水准需要承担的月供占可支配收入的比例。
按揭负担比：整体或降至国际相对低位水平
长时间维度视角下，按揭负担比持续下降，2022 年以来房价以及房贷利率下降共同加速这 一进程，相对海外而言，我国整体按揭负担比或已处于相对低位。 我们分别基于房贷余额以及开发商资金来源两个视角，对实际首付比例进行模拟测算，我 国实际首付比例基本稳定在 55%-70%区间。我们分别以 55%、60%、65%、70%的首付比 例进行敏感度测试。参照国际计算标准，按揭负担比以购房群体为样本，我们以中等偏上 收入户的可支配收入测算，在上述四种假设下，2025H1 末全国按揭负担比分别为 23%/17%/14%/12%。参照海外，2002 年以来，美国按揭负担比约 25%左右，日本自 90 年代以来居民部门都是低负债，近五年按揭负担比稳定在 17%左右，由此可见，相对海外 而言，我国整体按揭负担比或已降至低位。
纵向比较，2022 年以前按揭负担比走势与政策周期同频：每一轮调控收紧落地后，都拉大 了可支配收入与房价同比的涨幅差，从而降低负担比，反之亦然。2022 年按揭负担比加速 下滑源自房价调整和房贷利率松动。假设首付比例为 60%，全国性的按揭负担比高峰出现 在 2011 年（41%），2015 年触底（26%）后出现小幅回升，2018 年升至 29%，随后回落。 2022-2024 以每年 3-4pct 的降幅下降，2025 上半年同比 2024 年趋于稳定。
中低能级城市按揭负担比降幅更为明显
分城市能级来看，绝对值存在极差，除一线城市外走势趋同。一线城市仍在相对高位，四 种首付比例假设下，按揭负担比区间在 30%-46%，但其他城市的按揭负担比均降至 25%以 下，其中低房价城市的按揭负担比区间仅为 9%-13%。走势上，不同于其他城市自 2012 年 起即步入按揭压力下行周期，一线城市的按揭负担比的峰值区间在 2016-2021 年。 哪些城市在 2021 年以来的下行周期中按揭负担比下行最明显？按揭负担比降幅与城市能 级呈反比，一线/二线/三线/低房价四类城市的累计降幅分别为 33%/39%/40%/41%，随着能 级下降，按揭负担下行越显著。这也意味着中低城市能级的购买力边际是有所改善的，压 制当地价格的可能更多是在于预期、供给和产品。
下半年政策需要关注的潜在方向
我们认为从供给侧和需求侧的角度，中长期“止跌回稳”的基础正在构建，但要全面达成 仍需要时间。展望下半年，我们认为以下几个层面可能需要进一步发力： 1、稳定房价预期是第一步。居民对于未来预期不确定性的上升是当前楼市的核心症结，尤 其体现在“买涨不买跌”上，所以稳定市场预期，尤其房价预期是关键一步。今年 3 月国 务院总理在政府工作报告中明确，要稳住楼市股市；7 月 4 日住建部调研组赴广东、浙江两 省调研，继续强调“多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动 房地产市场止跌回稳”，把稳定预期放在第一位，凸显了对预期管理的重视。2025Q2 以来， 房地产市场热度再度有所走弱，后续我们保持对“更大力度”政策的期待。 2、更有效地激活购房需求。如我们此前总结，当前居民加杠杆空间仍有余力，同时中低能 级城市购房负担在下降，如何有效激活购房需求是未来需要解决的问题。我们认为我国未 来仍有较大需求释放空间：1、城镇化需求：2024 年末我国城镇化率为 67%，参考发达国 家仍有提升空间；2、改善型需求：我们在《七普掘金系列二：从住有所居迈向住有宜居》 （2024.1.14）中测算，十年维度来看，我国居住空间改善需求可带动 78 亿平的住房面积 增量。当前部分城市显性库存较多，但高品质供给不足，增加“好房子”供给或能激活更 多购房需求。去年以来住建部等部门多次提出要加快建设安全、舒适、绿色、智慧的“好 房子”，满足人民群众新期待。 3、优化收储发力去库存。今年 6 月国常会提出要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸 底，进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性。去年以来收储政策稳步推进， 但进展有限，随着全国房地产库存数据进一步厘清，我们关注未来在政府收储层面是否有 更大的突破，尤其在资金支持和收购框架层面。 4、需要关注城市更新资金来源。城市更新的资金来源是撬动项目的关键，今年 5 月多部门 对城市更新行动的资金支持进行了阐述。财政部提出，将继续通过中央补助资金、中央预 算内投资、超长期特别国债、增发国债、税费优惠等多元渠道支持城市更新，扩大地方政 府专项债投向领域和用作项目资本金范围，鼓励政策性银行以及社会资本、社区、居民等 各方面积极参与。金融监管总局提出，正在研究出台专门的城市更新项目贷款管理办法， 通过项目清单管理，明确金融机构贷款的条件和流程，引导金融机构更好满足项目的合理 融资需求。未来各渠道资金的落实情况是决定城市更新推进节奏的重要指标。
