我国金融市场开放历程分为几个阶段？

我国资本市场对外开放起步于 20 世纪 90 年代，由于我国曾长期实行严格资本管 制，资本市场开放呈现循序渐进、逐步提速的特点。

1.阶段一：1992-2001 年：资本市场对外开放的早期尝试

1992 年 B 股正式推出，成为我国资本市场早期对外开放的试验田。B 股全称为人民币特种 股票，是指以人民币标明股票面值，专供境外投资者以外汇买卖的记名式股票。1992 年 2 月 21 日，首只 B 股在上交所挂牌上市交易，至 1997 年末，在沪深上市的 B 股总数量达到 101 家。B 股的诞生有其特殊的时代背景，在 A 股市场刚刚起步、人民币不能自由兑换的 情况下，B 股成为内地企业筹集外资的窗口，同时也能避免资本流动对 A 股市场造成不必 要的冲击。然而，随着我国资本市场对外开放的不断深化，H 股、QFII 等逐渐取代了 B 股 的功能，为内地企业境外融资和外资投资国内市场提供了更便捷的途径。1998 年以后，B 股新增上市数量减少，2000 年后扩容停滞。

2.阶段二：2002-2014 年：从 QFII 到 QDII，跨境投资渠道逐步完善

2002 年 QFII 试点推出，允许境外投资者参与 A 股市场。2002 年 11 月 5 日，证监会和央 行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，正式推出合格境外机构投 资者（QFII）制度。QFII 初期可投资品种包括在交易所挂牌交易的股票、国债、可转债和 企业债券等，合格境外机构投资者经外管局批准，在托管人处开立人民币特殊账户，用于 外汇资金结汇汇入、买卖证券、支付托管费和管理费、本金及收益购汇汇出。2003 年 7 月， 瑞银、汇丰等 12 家外资机构获得 QFII 资格，7 月 9 日瑞银第一笔 A 股交易完成，QFII 业 务正式落地，后续监管不断放松管制和简化手续，2005-2019 年五次上调额度，截至 2019 年 8 月末，QFII 投资总额度 3000 亿美元，共计 292 家 QFII 机构获批投资额度，共计 1113.76 亿美元。2019 年 9 月 QFII 取消额度限制，合格境外机构投资者只需进行登记，即可自主 汇入资金开展证券投资。 在人民币资本项目尚未完全开放的背景下，QFII 作为过渡性的制度安排，允许境外机构投 资者在经批准的投资额度内进行境内证券投资，在我国资本市场对外开放中具有里程碑式 的意义，为后续 QDII、RQFII、RQDII 等跨境投资制度完善打下基础。

2006 年 QDII 推出，我国资本市场开放从“引进来”到“走出去”。早期我国资本市场对外 开放以“引进来”为主，尚未允许境内金融机构“走出去”配置海外资产。2006 年 4 月， 人民银行、银监会、外汇管理局共同发布了《商业银行开展代客境外理财业务管理暂行办 法》，允许境内机构和个人委托商业银行在境外进行金融产品投资，标志着合格境内机构投 资者（QDII）制度的推出。2006 年 6 月，华安基金成为首家获得 QDII 资格的基金公司， 并于 9 月发行了国内首只 QDII 基金产品。2007 年 6 月，证监会发布《合格境内机构投资 者境外证券投资管理试行办法》，明确 QDII 业务细则，包括基金、券商申请 QDII 的条件和 审批程序，QDII 业务的资产托管、投资运作、信息披露、额度管理等内容，此后 QDII 业务 得到快速发展。 QDII 的推出，使得境内机构能够突破单一市场限制，在全球范围内进行多元化资产配置， 成为我国机构出海投资的主要渠道。QDII 额度审批节奏受到国内外经济、金融环境、人民 币汇率波动、跨境投资需求等因素影响，2025 年 6 月新一批 QDII 额度下发，为 30.8 亿美 元，QDII 累计批准额度升至 1708.69 亿美元，共有 191 家金融机构获批，类型包括基金、 券商、银行、保险、信托，以证券/基金类机构为主。截至 2025 年 6 月末，存续 QDII 基金 共有 312 只，资产净值为 5902 亿元，其中股票型基金资产净值占到 82.17%，债券型基金 为 25 只，资产净值 463.15 亿元，规模相对较小。

3.阶段三：2010-2014 年，资本市场对外开放加速，RQFII、RQDII、QDLP 等相继启动：

2011 年 12 月 RQFII 试点启动，支持境外机构用离岸人民币投资境内市场。试点初期额度 为 200 亿元人民币，仅允许境内基金公司和证券公司的香港子公司参与，后续扩大到银行、 保险等中资机构在港分支机构以及中国香港本地金融机构。试点初期募集资金应有不低于 80%投向固定收益产品，2013 年 2 月 RQFII 制度正式出台时取消该限制，投资范围更加灵 活。截至 2019 年 8 月末，RQFII 投资总额度为 19900 亿元人民币，222 家 RQFII 机构获 批，获批额度为 6933.02 亿元人民币。2019 年 9 月 RQFII 和 QFII 同步取消额度审批。 2014 年 11 月，RQDII 推出，允许合格境内机构以自有资金或募集资金投资境外金融市场 的人民币计价产品（银行自有资金境外运用除外）。RQDII 的管理框架与 QDII 相衔接，不 同的是 RQDII 以实际募集规模为准，不设额度审批。RQFII 建立了境外人民币回流机制， RQDII 则是开辟了人民币走出去的新渠道，有利于扩大境外人民币资金池，促进境外人民 币金融产品创设。两类机制双向协同，共同推动人民币国际化； 除了 RQDII，QDLP 作为地方性试点制度，也对 QDII 构成补充。2012 年 4 月，上海率先 试行合格境内有限合伙人（QDLP）制度，允许合格外资机构设立 QDLP 基金管理人，在 基金业协会完成私募基金管理人登记后，可在境内发起设立 QDLP 基金，将所募集的资金 投资于海外市场。后续 QDLP 试点扩展至北京、深圳、青岛等城市，部分城市也允许内资 机构申请 QDLP 资格。北上深试点额度均为 100 亿美元，其他区域在 30 或 50 亿美元。QDII 主要投资于境外证券市场，QDLP 可投资产更加灵活，除了公开市场，还包括境外非上市 企业股权和债权、境外私募股权投资基金等，适合风险偏好较高的机构和高净值人群参与。

4.阶段四：2014 年至今，以沪港通为起点，资本市场互联互通机制逐步完善

股市层面，2014 年 11 月沪港通启动，突破传统投资渠道的单向性，实现了中国内地和中 国香港股票市场资金的双向流动。2013 年 11 月党的十八届三中全会提出“推动资本市场 双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度”。为了进一步拓宽跨境投资渠道和资 金来源，深化中国内地和中国香港金融市场合作，沪港股票市场交易互联互通机制（“沪港 通”）应时而生。2014 年 4 月 10 日，中国证监会和香港证监会发布联合公告，批准开展沪 港通试点。6 月 13 日，证监会发布《沪港股票市场交易互联互通机制试点若干规定》。11 月 17 日，沪港通正式启动，我国资本市场双向开放迈入新阶段。沪港通包括沪股通、港股 通两部分，由上交所和香港联交所建立技术连接，两地投资者可以通过当地证券公司或经 纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。沪港通初期实行总量和日额度管理，2016 年 8 月沪港通取消总额度限制，保留日额度限制，沪股通、港股通每日额度分别为 520 亿 元、420 亿元人民币。在沪港通之后，深港通、沪伦通分别于 2016 年 12 月、2019 年 6 月 正式开通，相继实现了深圳交易所市场与香港交易所市场、上海交易所市场与伦敦交易所 市场的互联互通。 沪港通和深港通验证了中国内地和中国香港市场互联互通的可行性，两地市场在基础设施 互联、监管协作、风险管理、额度管理等方面的机制逐渐成熟，为债券通的上线提供了宝 贵经验。

债市层面，债券通是对外开放的关键探索，先“北向”后“南向”，逐步实现了中国内地和 中国香港债券市场的互联互通。债券通概念于 2016 年 1 月被首次提出，彼时港交所公布《战 略规划 2016-2018》，提出将探索构建适合机构投资者的现货债券市场互联互通机制，即债 券通。2017 年 5 月 16 日，人民银行、香港金管局发布联合公告，同意两地债券市场互联 互通。2017 年 6 月，央行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，制定 了北向通相关规定。 7 月 3 日“北向通”正式上线，依靠中国内地和中国香港金融基础设施互联和多级托管机制， 境外机构能够“一点接入”境内银行间债券市场，无需改变原有的交易习惯，有效提升了 跨境债券投资的效率。债券北向通不设投资额度限制，截至 2025 年 6 月末，债券北向通入 市投资者 823 家，2024 年 1 月-2025 年 6 月，北向通月度成交量均值为 8858 亿元，日均 成交量在 340-490 亿元区间波动，交易品种以国债和政金债为主。在北向通开通 4 年之后， 2021 年 9 月 24 日南向通启动，为境内机构投资者参与中国香港债券市场开辟了专门的投 资渠道。债券市场互联互通的双向机制得以完善。

回顾我国金融市场开放历程，从试点到制度性推广，从单向开放到互联互通，从单一资产 到股、债、衍生品等多资产，市场开放不断深化、逐步提速，当前进入高水平开放的新阶 段。在低利率环境下，境内机构对全球化资产配置的需求日益提升，境内外金融市场互联 互通有必要进一步加强。2025 年以来，央行、香港金管局在多个场合提及优化债券南向通 运行机制，明确债券南向通投资者将扩容至券商、基金、保险、理财等四类非银机构，相 关细则有望在近期落地，债券市场高水平双向开放将得到进一步推进。 现行南向通制度如何运行？参与主体、交易机制、托管清算如何？