反内卷化解供需矛盾，引领产业破局新生。
中央财经委会议高层级部署，掀起“反内卷”热潮。总结两篇文章观点：“内卷式”竞争的成因有供需错配的原因， 有市场体系和公平竞争环境不健全的制度性原因，也受到地方政府和企业行为的影响。“内卷式”竞争的解决需多措并举，在供需两侧协同 发力；规范政府行为，促进有效市场和有为政府更好结合；加强依法整治，重拳出击；强化标准引领，助力升级；发挥行业协会和企业自律 担当的作用。
以“反内卷”为切入点，本轮供给侧改革思路逐渐明确： 第一，通过统一大市场的建设和公平竞争审查，规范地方政府税收优惠或财政奖励。 第二，调整税收政策，减少特定行业出口退税。 第三，完善价格治理机制，发挥市场价格在资源配置中的积极作用。7月24日，国家发展改革委、市场监管总局研究起草的《中华人民共和 国价格法修正草案（征求意见稿）》向社会公开征求意见。修正草案进一步明确不正当价格行为认定标准，规范市场价格秩序，治理“内卷 式”竞争。 第四，行业协会频繁发声，强化自律机制，遏制低于成本的招投标行为。 第五，对于原材料行业，通过环境要素的设定和配额分配等方式约束生产，加速高能耗的低效、落后产能退出。
本轮“内卷式”竞争的背景特征。 1、房地产市场调整，存在供需错配的影响。2022年至2024年，中国产能利用率受房地产市场调整的影响，因其对最终需求存在拖累；产能利 用率的“稳”，很大程度上依赖出口的对冲。 2、前期产能建设形成大量供给。2022年至2024年，我国制造业投资持续快速扩张，三年复合平均增速达到8.3%，高于同期工业增加值5.8%的 增速水平。其中，电气机械、汽车制造、高技术制造业投资复合平均增速分别达到21.9%，13.1%和12.8%，新质生产力相关领域投资增速快于 总体。《深刻认识和综合整治“内卷式”竞争》也提及，“与过去恶性竞争主要集中在钢铁、水泥、轻工产品等传统产业不同，当前一个突 出现象是，光伏、锂电池、新能源汽车、电商平台等新兴行业也深陷其中”。 3、民营企业参与本轮“内卷式”竞争。2024年中证民企成分股固定资产周转率为2.7，弱于上轮周期底部（2015年为3.3）；而中证国企成分 股固定资产周转率为3.1，高于上轮周期底部（2016年为2.6）。
回顾16-17年供给侧改革，主要通过行政化手段加码去产能、去产量、降杠杆、处理僵尸企业、推进企业兼并重组等，解决传统工业领域的产 能过剩、环保污染、安全压力、国企亏损等问题。对比而言，本轮“反内卷”同样以供给为抓手解决供需失衡问题，但不同之处在于，目前仍 以市场化手段为主，涉及行业范围较广且民企较多，因此后续需重点关注企业自愿减产动力以及是否有更强约束力的措施落地。
资本市场方面，上一轮供给侧改革提出后，传统周期板块经历了“预期催化-价格驱动-盈利驱动”三阶段震荡上行，第一阶段持续2-3个月左 右，煤炭/钢铁/水泥等行业指数平均涨幅在20%-30%左右，后续行情持续性与相关商品价格能否持续上行密切相关。对比而言，目前“反内卷” 行情仍处“预期催化”阶段，后续需重点关注相关商品价格变化以及行业景气预期拐点。
参照15年的节奏：2015年11月中央财经领导小组第十一次会议，第一次提出结构性供给侧改革；2016年1月10年国债利率见底，2月国务院发布 煤炭及钢铁行业去产能五年目标，4月资金面边际收紧。调整期接近半年，10年国债最大上行了约30BP。
对比当下，核心的区别：（1）本轮反内卷尚未制定明确定量目标，供给侧情况比之前复杂，仍需要关注后续的实质进展；（2）25年上半年经 济目标完成较好，需求侧政策仍需等待。（3）当前央行对资金面的呵护态度比较明确。后续关注：（1）权益和商品的风险情绪共振何时能释 放完；（2）需求侧能否有更多总量政策跟进。
反内卷政策是推动资本开支下行的重要驱动力之一，资本开支下行所带来的供需格局改善，有助于推动资本开支周期进入自由现金流改善、 ROE改善的后续阶段。通过缩减资本开支完成产能出清，是从供给侧出发改善行业供需格局、促进经营业绩回升的重要途径。我们使用经营业 绩ROE、资本开支CAPEX、自由现金流FCF将周期划分为三个阶段。在自由现金流改善的第二阶段、以及ROE改善的第三阶段，行业投资机会显著 增多。而第一阶段资本开支的收缩，除了依赖于经营业绩下滑后行业自发出清外，供给侧改革、反内卷等行业政策推动也是重要手段。
当前A股行业整体资本开支持续下行，供给侧改善带来自由现金流回升。一季报数据显示，剔除金融地产的二级行业整体资本开支收缩、自由 现金流改善趋势进一步强化，资本开支/折旧摊销TTM中位数由1.35降低至1.29，自由现金流/所有者权益TTM中位数由4.4%提升至4.8%。
