Cap Rate 下行&运营α增强推升估值。
如前文所述，Cap Rate 是商业地产估值的锚。而站在当前时点，三大催化因素推动 Cap Rate 步入下行通道：1）无风险收益率下降；2）C-REIT 的打通提升资产流动性溢价；3） 固收＋投资人对于低波动且回报稳健资产的投资偏好。 地产开发运营企业经由第三方所作的持有物业估值，可作为这一估值锚点走势的印证。根 据香港地产企业的财报披露情况，内地持有物业资本化率水平普遍略高于香港，自 2021 年 以来一直稳定在 4.8%-8.5%区间内，整体分化较为明显，而纵观 2021 年以来的数据，趋势 上出现小幅下行。
重点运营商价值测算：Cap Rate 下行&运营α增强推升估值 Cap Rate：三大催化推动下进入下行通道 如前文所述，Cap Rate 是商业地产估值的锚。而站在当前时点，三大催化因素推动 Cap Rate 步入下行通道：1）无风险收益率下降；2）C-REIT 的打通提升资产流动性溢价；3） 固收＋投资人对于低波动且回报稳健资产的投资偏好。 地产开发运营企业经由第三方所作的持有物业估值，可作为这一估值锚点走势的印证。根 据香港地产企业的财报披露情况，内地持有物业资本化率水平普遍略高于香港，自 2021 年 以来一直稳定在 4.8%-8.5%区间内，整体分化较为明显，而纵观 2021 年以来的数据，趋势 上出现小幅下行。
为了更为直观地判断各大运营商的商业地产资产估值，我们结合各公司开业计划，测算可 见度较高的收益增长率，进而采取资本化法进行估值。
运营：规模拓展与效能提升并存，α属性持续增强
华润置地作为内地运营商龙头，相对运营优势持续扩大，α属性持续增强： 1）2021 年起积极展开外延式扩张：过去三年均保持 20%的运营面积扩张步伐，根据公司 计划，未来四年也将保持拓展势头，至 2028 年，在营面积将突破 1500 万方，在 2024 年 基础上增长 33.5%； 2）收益进入兑现期： 2024 年 NOI 率创新高，达 65%。全年零售额同比增长 19%，同店 增长 4.6%。在 92 个购物中心中，公司零售额排名前三的数量达 70 座，说明公司的α属性 持续增强； 3）REITs 平台加持，资产重估路径通畅：公司 24 年顺利发行华润商业 REIT，目前已进入 扩募周期，通畅的证券化路径进一步打开资产价值重估空间。
运营：购物中心估值 4326 亿，归母估值 3090 亿
华润置地旗下购物中心资产地理区位、运营效能等各方面均与已上市消费 REITs 具有可比 性，因此其资产估值可参照 REITs 股息率，叠加项目我们认为合理的 Cap Rate 在 4.5%， 根据公司已公布开业计划，规模增长可见度到 2028 年，以 2028 年资产情况来测算，在租 金单价和单位运营成本同比增速分别为 3%/2%的假设下，2028 年公司入市的购物中心资产 估值可达 4326 亿，显著高于公司投资性房地产 2712 亿（2024 年末）。考虑到权益比例， 估值在 3090 亿。
运营：租金坪效持续增长，出租率维持高位
作为强三线城市运营商龙头，新城控股自 2024 年以来展现出较强的内生增长势头。我们曾 在报告《商业地产 2024 年综述：政策催化+REITs 赋能，激发头部价值重估》（发布日期： 2025 年 4 月 27 日）中强调了低能级城市在弱财富效应+低烈度竞争下的超预期表现，给了 像新城控股这样的头部优质运营商发展机会。 公司 2024 年商业运营总收入达 128 亿，公司计划 2025 年全年收入达 140 亿，即同比进一 步增长 9.3%。截至 2025H1 末，公司已经实现 69.4 亿，同比增长 11.8%。下半年还有 3-4 个商场开业，我们预计完成 140 亿目标是大概率事件。 拆解商业收入增速可知，除了轻资产扩张实现的外延式 5.4%的同比增长，更值得关注的是 内生式增长。2025H1 月租金坪效实现 6.1%的正增长，较 2024 年增速还有 0.2pct 的提升， 与此同时，出租率维持在 98%的高位，运营效能的稳健提升，是公司 NOI 持续向好的动力。
估值：重资产商业地产估值 1495 亿
从公司目前的开竣工计划来看，短期内重资产扩张基本告一段落，核心在于管理效能提升 带来的租金收入增长，从而实现 NOI 的提升。 从公司内部资产评估来看，Cap Rate 均值为 6%左右，城市能级相对偏低抑或资产入市年 限较短，会抬升 Cap Rate。但考虑到如下因素，我们认为 Cap Rate 会降至 5.0%左右：1） 近三年增量项目逐步进入成熟期；2）Cap Rate 下行是大势所趋；3）公司租金坪效表现突 出，同店 NOI 增长显著。我们根据公司开发节奏、出租率、租金坪效表现，做出相关假设， 测算可得，2027 年前开业项目，公司重资产项目产生的 NOI 可达 75 亿，在 5.0%Cap Rate 假设下，公司持有物业股权价值评估值约 1495 亿（2025Q1 末：投资性房地产账面价值 1215 亿），考虑权益，估值 1359 亿。
公司 NOI 的提升空间主要来自于运营规模的增长。2024 年商业运营收入达 110 亿，公司计 划 2025 年全年增速在 10%以上，主要动力来自于新开业带来的规模扩张：公司 2025 年计 划新开业 11 座商场，意味着在营面积同比增长 12.5%至 1046 万方。2026 年及以后还有 281 万方物业待开。2025H1 公司运营收入同比增长 6.1%，随着 6 月末及下半年新开商场 入市，全年收入有望实现目标。
我们根据公司开发节奏、出租率、租金坪效表现对公司 NOI 进行测算，待计划内资产全部 开业，公司 NOI 可达 100 亿，在 4.5%-5%Cap Rate 假设下，公司持有物业股权价值评估 值约 2175-2417 亿，在投资性房地产账面价值之上（2024 年末：2109 亿）。
