通胀开始上行周期。
我们在年中的策略报告中分析，预计到年底美国的核心通胀将上至3.9 左右（预计 Q4 平均在 3.5-3.6），而当前市场的预期仅为 3.1。这是我们与市场分歧最大之处。 日本、欧盟、韩国最近通过对美国承诺巨额投资换取15%的关税税率，短期市场把美国的“胜利”解读成利好。 但在我们看来，这比市场当初计算的大部分国家 10%的税率更高，目前有效税率约为 16-17%，对通胀影响将在未来几个月形成约 1.5%的上行压力。
但市场对通胀的预期，非但没有提高，而且还有一定程度的下修。当前市场预期Q3、Q4 的核心通胀水平仅为 3.0、3.2，那么为什么美联储如此谨慎，而市场预期却依旧乐观？ 几个理由是： 1、部分经济学家承认，他们不确定特朗普政策的影响何时会在数据中清晰体现，部分原因是，如此规模的关税在近代历史上很少见；2、企业可能不愿过快提价，以免吓跑消费者。特朗普贸易政策的频繁停顿和逆转，也可能导致企业推迟定价决策，直到看到关税最终尘埃落定。因此在竞争驱使下，企业会在关税政策确定前自己背负部分成本，而一旦关税政策尘埃落定，则企业将最终将成本向客户转移。这就说明，未来核心商品的通胀不会是线性增加的，而将有个加速的过程；3、部分商品库存还有富余。去年年底，企业提前囤积进口订单，今年随着高额且出乎意料的关税即将出台，以及关税被推迟或降低的时期，这些企业囤积的库存激增。但部分行业例如家电，由于其资金占用较多，因此库存不可能过大；或者部分商品来自中国进口为主，如在美国销售的玩具中，超过75%产自中国，而在过去的 3 个月该项税率为 30%。这两类商品已经出现了明显的价格上涨。
4、由出口国承担。我们认为这个原因较小。因为代工类商品的毛利不高，出口企业很难大幅降价。如果把出口国看成整体，今年以来，仅有少数国家的汇率对美贬值。这与 2018 年美国贸易战出口国汇率大幅贬值是不同的。
总结下来，缺乏历史数据难于预测，企业在等待最终关税政策，库存这三个主要原因，决定了目前市场预期的通胀水平不高。 所以，我们对通胀的判断依然是，7 月是这一轮美国通胀上行的开始，且下半年的美国通胀可能会呈现一个逐步加速的过程，一旦有更多数据支持，则通胀预期会快速上修。
在很长一段时间里，名义时薪增速保持在 4%，这体现出美国居民收入的韧性。但企业考虑到因为关税所导致的成本增加时，已经悄然开始转移成本：其中之一是压缩员工收入。6 月份的实际时薪创了过去 4 年的新低，这是非常需要警示的。因为，实际时薪（真实购买力）= 名义时薪 - 通货膨胀，名义时薪的下行就预示着未来实际收入的下行。 结合未来几个季度通胀的上行，可能情况将更加恶化。下图是市场预期的PCE价格指数，计算得到，实际时薪将在未来的 2 个季度迅速、大幅度恶化，由当下的1.4%，降至年底的 0.7%。 由于，我们认为市场低估了通胀的上行，也低估了收入的下行（目前市场预期四季度工资增速为 3.7，但我们认为可能会去 3.5，理由是关税呈现的将是加速而非线性趋势），那么在这样的情形下，Q4 的实际时薪可能更低。实际时薪决定了未来的消费潜力，消费又占到美国GDP 八成左右。所以，实际时薪决定了未来经济与股市的走向。在过去几十年的历史中，实际时薪稳定的领先股市 0-3 个季度，其高点在今年的 Q2，因此我们预测Q3，Q4，美国股市将会出现比较明显的下跌。
特朗普政府能够实现提前降息吗？ 最近鲍威尔承受了巨大的压力，因为美联储装修事件，媒体报道其可能最严重可获得刑事责任。鲍威尔非常清楚美国后续通胀上行的趋势，早在美联储在2月份就曾仔细测算过关税对通胀的影响，因此“理性的”他需要看到通胀的高点，或者介于高点附近，才可能降息。
当下市场预期在 2026 年的 Q4，美国通胀都还在 2.5 的水平，今年Q4 在3.2的水平，即便如此，市场预期今年会有 1 次降息，到明年年底前会有4.4 次降息。这是美国在债务压力过大背景下的妥协。 根据 CNN 最新报道，鲍威尔向多位同事表示，他绝不会屈服于特朗普总统要求他辞职的呼吁，并誓言将在未来几个月内承受总统对鲍威尔拒绝降低利率的前所未有的多管齐下的攻击。原因是这不仅仅是出于个人原因，而是他捍卫美联储的独立性。 那么特朗普有权解雇鲍威尔吗？根据《联邦储备法》第10 条，总统可以“因故”罢免美联储理事会任何成员，这被广泛解释为渎职、玩忽职守或效率低下。倘若因为装修问题鲍威尔被解雇，但他仍然可以提起诉讼，从特朗普发布驱逐令到最终裁决（很可能由最高法院作出），此案可能需要数月时间才能解决，甚至可能持续到 2026 年 5 月鲍威尔任期届满为止。在诉讼期间，鲍威尔也可以继续担任美联储主席；如果法院发布禁令，则在此期间，美联储副主席杰斐逊将代行鲍威尔的职责（2022 年被前总统拜登任命），将主持美联储的政策会议、监管银行并监督央行的其他日常活动。 因此，如果鲍威尔不妥协，在退休之前，即便走法律程序，特朗普也很难实现通过解雇鲍威尔而干预降息政策。因此，特朗普也提及今年将更早提名下一任美联储主席人选，即通过“影子主席”提前干预美联储运行，但这可能不可避免增加信息的矛盾，并制造金融市场的混乱。 以上，我们认为按照目前的形势，特朗普政府很难在未出现通胀数据放缓或者失业数据暴涨的前提下，成功改变美联储的货币政策。因此我们认为判断降息的主线还是应该聚焦到通胀水平这个根本问题上。
从某种意义上说，多 2 年美债/空 10 年美债，即做多收益率曲线，在下半年是一个“兼得”策略：一方面，如果因为某种意外（包括解雇鲍威尔）提前降息，则短债利率下降较多而使得收益率曲线走阔；另一方面因为债务负担加剧导致美长债收益率提高，收益率曲线也降上行。
