2022 年末的理财负反馈冲击致使陕西省城投债信用利差由 260BP 走阔 至近 380BP，系信用债流动性弱于利率债背景下，市场情绪扰动带来的超调压力所致。
进一步聚焦 2025 年陕西省城投债发行情况，根据 Wind 城投债口径统计，截至 2025 年 7 月 16 日，陕西省 2025 年上半年共发行城投债 557.25 亿元，在全国各省中排名第 12，处于中上游水平；城投债同期累计净融资额为-1.09 亿元，平均月净融资额为-0.18 亿元，分月度看，1-4 月城投债净融资额为正，其中 4 月净融资额最高，为 41.46 亿元， 6 月净融资额最低，为-57.75 亿元。数据表明，2025 年上半年陕西省城投债发行呈现“总 量稳定、净融转负”特征，资金流进出平衡，与全国其他区域城投平台的融资趋势一致， 反映“化债”仍为地方政府和城投平台的关注焦点，控新增得到有力执行。预计全年陕西省城投债募资用途将继续以“借新还旧”为主，融资端维持紧平衡格局，但平台在完 成退平台后可能开始尝试新增发债，故随着 2027 年退平台节点的临近，地方城投的增 量融资空间或有望打开。 2025 年上半年，陕西省城投债发行平均票面利率为 3.01%，显著低于其存量票面利 率 4.14%约 113BP，较 2024 年上半年发行平均票面利率 3.12%下降 11BP，在全国排名 第 6。纵向来看，在全市场利率下行的背景下，陕西省 2025 年上半年新发行城投债的票 面利率较往年持续下降，有助于城投平台缓释付息压力；横向来看，陕西省城投平台的 发行成本仍处于较高水平，在西北 5 省中，其票面利率排名第 2，在西部经济带 12 省 中，其票面利率排名第 4。结合化债政策和利率下行总体来看，陕西省城投主体的融资 成本仍具备进一步压降的空间，并且降低综合融资成本亦是各城投平台的重要任务，下 降幅度基本由地方政府或公司管理层予以指引。
从发行总量视角转向发行结构视角来看，主体评级方面，2025 年上半年陕西省 AAA 级发债城投主体的发行规模占比过半，约 53.66%，AA+评级占比 32.47%，AA 占比为 13.87%，该发行结构与存量城投债评级结构相似，并进一步向高评级集中。发行期限方 面，2025 年上半年陕西省发行城投债期限以 3-5 年居多，发行量占比为 50.77%，其次 为 1 年以内和 1-3 年期限债券，占比分别为 18.58%和 29.97%，债券期限在 5 年以上的 发行量较少，表明陕西省新发债券仍以中短期为主，但由于 3-5 年期债券规模占比相较2024 年上半年上升 12.53pct，即陕西省城投债发行期限整体有所拉长，或反映在融资成 本持续下行的背景下，城投平台倾向于通过拉长期限以提前锁定低成本资金，同时降低 滚续融资的频率，促使资金期限与项目期限的匹配度优化抬升。债券种类方面，2025 年 上半年陕西省新发城投债券以公司债和中期票据为主，占比分别为 43.77%和 32.92%， 其次分别为短融、定向工具和企业债，发行规模占比分别为 18.58%、4.31%和 0.43%， 企业债发行占比较低，或主要受限于城投平台在融资渠道上的政策约束及监管趋严，导 致其发债灵活性相对有限。主体行业方面，2025 年上半年陕西省发债城投平台的行业主 要集中在工业行业，发债规模高达 88.30%，表明多数陕西省发债平台的业务定位与基建 和工业贸易相关。
在成交表现方面，陕西省城投债 2025 年上半年二级市场成交量约为 951.07 亿元， 位列全国第 12，换手率为 62.14%，位列全国第 12，低于全国均值 66.09%，可能因区域 内曾发生信用舆情导致投资者对于其城投债个券持观望态度，换手率表现一般。 2025 年以来陕西省城投债的平均收益率约为 2.98%，高于全国均值 2.85%，低于同 属西北五省的青海（3.56%）、甘肃（3.19%）地区，表明其城投债收益率水平在信用利 差持续收窄的形势中仍具备一定吸引力，并且信用风险总体可控，债务压力有序缓解， 但当前交易活跃度与存续债券规模相比仍有提升空间，一方面或反映市场对区域个券的 配置意愿尚待进一步增强，另一方面或因投资者倾向于持有区域内个券而非交易。
在到期收益率表现方面，我们根据 Wind 概念板块城投债口径，对 2018 年 7 月 18 日至 2025 年 7 月 17 日期间陕西省存量城投债个券的中债估值收益率进行算术平均，并 基于陕西省发债城投数量以 AAA 级居多且剩余期限结构以中短期限为主的特征，选择 3 年期 AAA 级中债城投债到期收益率及 3 年期国开债收益率作为参照基准利率，与陕 西省存量城投债到期收益率走势进行对比。 测算结果显示，2018 年 7 月至 2025 年 7 月期间，陕西省城投债到期收益率整体呈 现震荡下行趋势，走势与 3 年期 AAA 级城投债及 3 年期国开债收益率高度同步，但自 2022 年末的“股债跷跷板”效应引发的理财赎回负反馈冲击调整结束以来，陕西省城投 债收益率进入快速下行阶段，且下行速度显著快于基准利率。
具体而言，2022 年末的理财负反馈冲击致使陕西省城投债信用利差由 260BP 走阔 至近 380BP，系信用债流动性弱于利率债背景下，市场情绪扰动带来的超调压力所致。 而在进入 2023 年后，陕西省城投债迎来较长的修复阶段和走强阶段：其中，2023 年前 三季度受益于前期信用债估值错杀带来的套利机会，收益率持续下行，信用利差收窄至 约 318BP；而 2023 年四季度至 2024 年四季度，受“一揽子化债政策”密集出台、“近年 来最大力度化债”预期强化以及市场对 2025 年货币政策适度宽松的降息预期推动，尽管 2024 年三季度期间因权益市场在政策刺激下短暂反弹并导致债市整体有所回调，但陕 西省城投债收益率仍跟随基准利率保持“下行”基调，信用利差由 2023 年四季度末的 318BP 大幅收窄至 2024 年四季度末的 126BP，估值修复动能强劲。2025 年以来，债市 因宏观经济基本面不确定性较大、权益市场扰动较多而整体处于震荡下行态势，但信用 债及城投债板块在宽松资金面和票息收益安全垫的护航下仍具备较强的配置价值，叠加 信用债 ETF 扩容带来的成分券行情催化，陕西省城投债收益率总体延续下行走势、信 用利差总体延续收窄态势，截至 7 月已进一步收窄至 72BP。
市场当前对陕西省城投债信用风险的预期在此前发生的舆情已基本消化后有所改 善，区域信用环境优化与政策支持效应逐步显现，推升投资者对陕西城投债的关注热度。 但鉴于陕西城投债的等级利差已压缩至历史低位，中低资质个券的信用风险补偿或有不 足，当前点位入场性价比有限，故建议谨慎过度下沉，底仓配置仍以 AA+及以上核心平 台的个券为主，并适度保持久期，优选 3-5 年期流动性较优、业务市场化进度良好、固 定资产充裕的主体个券，若博弈弱资质主体超额收益则可缩短久期至 2 年附近，在“防 守”中保持“进攻”的机动性。
