过去五年上市银行 FICC 业务收益率在 3%以上。
复盘历史五年情况，我们发现： （1） 票息收益率：跟随降息周期稳步下行。2020-2025 年期间，上市银行票息收益率 下行 49bp，受政府债券到期收益率下降影响。从银行类型来看，城商行票息收 益率下行幅度最大，或与化债及城投资产退出有关。过去五年，国有行、股份 行、城商行、农商行票息收益率下行幅度分别为 32bp、67bp、102bp、80bp。截 至 2024 年末，各类型银行的票息收益率水平差异已显著缩窄，国有行、股份 行、城商行基本在 3.10%左右。 （2） 资本利得部分：依赖市场行情，与债市波动基本符合。资本利得部分收益率整 体与债券指数变化趋势基本一致，但 2023 年之后资本利得收益率波动较指数 波动更为平滑。这主要是由于 FVOCI 账户占比提升，银行更多地将 FVOCI 账 户的浮盈储存在资本中以丰补歉，平滑资本利得部分收益。从银行类型来看， 城商行交易风格可能更激进，资本利得部分收益率更高；国有行交易风格可能 较稳健，资本利得部分收益率较低。 （3） 汇兑损益部分：与汇率波动相关。2022 年美元大幅升值期间，汇兑损益收益 率达到五年内高点 0.35%。整体国有行、股份行市场参与度更高。
我国银行 FICC 业务下滑主要来自票息收入和资本利得两方面下滑。一方面，化债等政 策推动高息非标资产逐步退出，过去五年国债收益率大幅下行导致到期后高息资产难觅。另 一方面，如果未来债券收益率下行幅度不及过去几年或者出现大幅回撤，资本利得收益率也 将十分有限。具体假设及测算逻辑包括： （1） 结构：假设 AC、FVTPL、FVOCI 账户占比不变。 （2） 票息部分：①到期节奏：假设 AC 和 FVOCI 账户平均资产久期 5 年，资产每年 匀速到期，即每年到期规模占比 20%。②无风险利率：假设 2025 年内 5Y 期国 债在 1.5%附近波动，2029 年降至 1.00%附近。未来 5 年国债新发生利率-到期 利率（即 5 年前收益率水平）的利差在-130bp。③收益增厚倍数：银行在资产 配置中可以应用久期拉长及信用下沉等手段增厚收益，收益放大倍数我们预估 在 1.22。过去五年 5Y 期国债平均收益率 2.53%，我们假设为配置盘存量平均 基准收益水平。2024A 国有行、股份行、城商行、农商行票息收益率分别为 3.10%、 3.10%、3.14%、2.97%，我们预计四种类型银行收益放大倍数分别为 1.22、1.23、 1.24、1.17。考虑久期拉长及信用下沉等收益增厚策略后，我们预计票息收入 收益率大约是基准收益率下行幅度的 1.22 倍。预计 2029 年票息部分收益率可 能降至 1.51%，较 2024 年下降约 160bp。 （3） 资本利得部分：假设未来债券市场不出现大幅单边牛市行情（如 2024 年全年 3 年国债收益率下行 110bp，5 年国债收益率下行 98bp），5 年后国债利率进入平 台期，假设国债平均收益率下行幅度仅有 10bp，波段操作空间较小。预计 2029 年资本利得部分（TPL 账户票息+资本利得、OCI 账户资本利得）收益率可能降 至 0.76%，较 2024 年下降约 85bp。 （4） 汇兑损益部分：假设汇兑收益为 0，外汇市场偏向零和博弈，汇兑损益对收入 贡献较小。未来五年外部不确定性上升，外汇波动及汇兑损益波动可能较过去 历史水平加大。 （5） 负债成本：①同业负债及其他负债成本：假设同业负债（除存款外负债）每年 下行 10bp，跟国债下行幅度一致。2020-2024 年 1 年期同业存单平均利率累计 下行 100bp，平均每年下行 20bp，与国债平均下行幅度基本一致。②存款成本： 假设存款每年下行 15bp，一方面由于前期多轮存款利率调整效应将逐步释放， 另一方面央行近期呵护息差意图明显，5 月 20 日存款利率调整幅度显著高于贷 款。③负债结构：假设负债结构保持不变，即上市银行整体保持存款：同业负 债及其他负债=7：3。
金融市场业务盈利能力显著下降。我们预测五年后金融市场业务的资产收益率可能在 1.61%（税后为 1.42%），较 2024 年水平下降 174bp。后续如果维持利率低波动运行，且票 息收益率持续下行，金融市场业务“赚钱”效应将显著下降。预计 2029 年金融市场业务 ROA 将降至 0.44%，较 2024 年下降 54bp。
负债成本是债券配置的决定因素。我们预测 2029 年各类型银行资产收益率可能都在 1.60%左右，价差收益空间偏小，主要是票息收入。如果假设负债稳步优化，前期存款调 整效果逐步释放，上市银行金融市场净收益率（资产-负债利差）将降至 0.10%-0.40%，低 利率环境下负债成本低的银行有债券配置优势。国有行或可以凭借规模优势、成本优势、 做市优势维持一定正收益。少数高息揽储的中小型银行债券资产收益率可能无法覆盖负债 成本。
