民爆行业产业链明晰。
在工业炸药的成本构成中，超过 40%为硝酸铵，另有石蜡、燃料油、硝酸钠、松香等化工产品。2021 年以来的大宗产品价格上涨给民爆行业的盈利带来较大压力。2023 年以来，原材料价格从高位回落， 逐步改善了民爆企业的盈利水平。 硝酸铵是主要的工业炸药生产成本来源，其价格往往与民爆生产企业的利润率成反比关系。据百川盈孚 数据，2022 年以来，硝酸铵价格高位回落，2023/2024 全年均价同比下滑 3%/10%，相应地，民爆生 产企业的利润率由 2022 年的 13%提升至 2023 年的 17%、2024 年的 21%。
硝酸铵整体供需宽松，属于成本定价产品。硝酸铵下游主要用于炸药及硝基复合肥领域，需求端加速提 升的可能性不大，同时行业开工率维持在 50%左右的相对低位（据百川盈孚，2024 年我国产能 711.5 万 吨，产量 323 万吨，25 年 4 月开工为 51%），虽然属于危化品且具备一定的地域性特征，但整体而言 供需仍旧宽松，价格跟随原材料波动的可能性更大。
煤价带动硝酸铵高位回落，民爆利润有望维持。煤炭-合成氨-硝酸铵价格具备联动性，2023 年以来我国 煤炭供需逐渐宽松，煤价高位回落，带动合成氨及硝酸铵价格亦有所下滑。展望未来，保障能源安全仍 是我国的核心任务，煤炭产量有望持续提升，未来价格将大概率维持在相对合理的区间范围内波动，因 此 2024 年民爆行业的利润修复预计将持续维持。
全国工业炸药总产量基本稳定，炸药雷管消耗比逐年下降。当前我国工业炸药的产量总体平稳。根据 《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，我国工业炸药产能暂按 500 万吨进行约束，原则上不再新增产能。2024 年，全国工业炸药产、销量分别为 449.37 万吨和 448.50 万吨，同比分别减少 1.90% 和 1.70%，其中混装炸药产量为 166.34 万吨，同比增长 14.45%。随着产品结构调整和爆破方式的改变， 炸药雷管消耗比逐年下降，在基本稳定的市场需求下，雷管产量总体呈现下降态势。2024 年，工业雷 管产、销量分别为 6.72 亿发和 6.58 亿发，同比分别减少 7.18%和 9.79%。
从产品类型看，工业炸药以胶状乳化炸药为主，电子雷管基本实现全面替代。2024 年，工业炸药中， 胶状乳化炸药产量 274.21 万吨，同比下降 0.99%，胶状乳化炸药产量占炸药总产量的 61.02%，同比增 加 0.2 个百分点；多孔粒状铵油炸药产量 104.04 万吨，同比增加 0.89%，多孔粒状铵油炸药产量占炸 药总产量的 23.15%，同比增加 0.6 个百分点；粉状炸药（包括膨化硝铵、粉状乳化炸药、改性铵油等） 总产量为 63.63 万吨，同比减少 6.81%。根据监管部门的要求，2022 年我国将传统工业雷管替换升级 为电子雷管。2024 年，我国生产工业雷管 6.72 亿发，同比减少 7.18%。其中电子雷管 6.37 亿发，占比 达到 95%，较好的实现政策发展目标。
前文提到，2024 年，民爆生产企业集团合计工业炸药产量 449 万吨，行业排名前 10 家民爆生产企业合 计炸药产量占比 66.30%，相较于 2020 年的 48.86%提升了 17.44 个百分点，产业集中度持续提高。 2024 年，广东宏大的工业炸药产量占比全行业的 8.75%，广东宏大和新疆雪峰合计工业炸药产量占比 全行业的 11.41%。
现场混装炸药包括现场混装乳化炸药、现场混装铵油炸药和现场混装粒状铵油炸药三个品种。2024 年， 现场混装炸药产量 166.34 万吨，占工业炸药产量的 37%。相比 2020 年 28.6%的占比提升 8.4 个百分 点。现场混装作业主要集中在北方煤炭大省，从 2022 年统计数据看，现场混装炸药年产量超过 10 万吨 省份有：内蒙、山西、新疆和辽宁，4 个省份合计产量 110 万吨，占现场混装炸药总产量的 74%。现场 混装炸药产量较大的企业包括易普力、内蒙古生力、广东宏大、北方特能等，2021 年,易普力产量 16.8 万吨、内蒙古生力产量 12.9 万吨、广东宏大产量 11.9 万吨、北方特能产量 10.0 万吨。
70%以上工业炸药流向矿山开采，是民爆最主要的需求领域。根据中爆协统计，2023 年工业炸药在金 属矿山、非金属矿山、煤炭开采等矿山开采领域的需求占比 75%左右（其中煤矿占比达 30.4%）铁路道 路建设等基建和其他需求占比 25%左右。
矿山民爆一体化是矿山开采服务的一种模式。民爆产品生产和爆破服务属上下游关系，具有高度协同性 和相关性，且现场混装类炸药产品受到政策推广，一体化服务有利于提高开采效率和安全性；且因民爆 产品呈现区域性特点，民爆产能供给与所在区域采矿业务呈强关联，相关行业具备一体化发展的条件。 由此，国家鼓励民爆企业积极对接上下游，延伸产业链，将生产销售与产品研发、实地应用相结合，为 用户提供更好的产品服务。
（1）矿产高景气带动矿服需求，民爆企业渗透率仍较低
矿山开采服务与矿产品景气度高度协同，大型矿山开采周期长，后周期增量显著。2012 年以前，我国 矿山处于建设高峰期，多数时间内，采矿业企业景气指数维持高位，各类矿种采矿固定资产投资完成额 同比增速均在 20%以上；2013-2016 年，随着矿产品需求减速收窄，矿山业主多减少产量，压低工程单 价，采矿业利润在 2016 年降至谷底；2017 年以来，采矿业景气回升，全球矿产品价格持续上行，行业 开始新一轮固定资产投资，24 年国内有色金属矿、黑色金属矿、煤炭开采固定资产投资完成额累计同比 +27%、+7%、+9%。加上由于前期建设完成的老矿山持续开采，采矿业利润屡创新高，除石油和天然 气外，煤炭和金属矿是采矿业主要利润组成。大型矿山开采周期长，采矿业固定资产投资额反映了矿山 业主对矿产品长周期高景气度的信心，也反映了矿服公司长期的业务扩张。
矿企加大资本开支，民爆矿服一体化企业或将显著受益。以紫金矿业为例，其自 2017 年以来持续加大 资本开支，2024 年虽有所下滑，但根据紫金矿业发布的“五年发展规划”，公司计划到 2028 年矿产铜、 矿产金产量在 2023 年基础上均实现约 50%的增长，实现铜超过 150 万吨、黄金超过 100 吨、当量碳酸 锂超过 25 万吨，因此预计国内主流矿企仍然处于海内外加速扩张阶段。 通过复盘紫金矿业季度资本开支与广东宏大滞后一年的季度营业收入对比，可发现两者具备一定关联性， 而随着广东宏大客户群体及订单种类的增多，其业绩受早期大客户紫金矿业的边际影响逐步减小，且受 益于此轮矿企资本开支带来的规模化订单涌入，未来几年以公司为代表的民爆矿服一体化企业或持续兑 现成长性。
爆破服务收入现已成为民爆行业重要的经济增长支撑，2024 年，我国民爆生产企业爆破服务收入为 353.11 亿元，同比+4.46%。
矿服市场容量开始新一轮扩张，2024 年露天矿山矿服市场保守估计达 1472 亿元，整体矿服需求或超 2000 亿元。矿山开采分为露天和地下，民爆市场则集中于露天矿。我国露天开采的矿产资源主要为煤 炭、铁矿石、建筑石料、石灰石及有色金属等，以煤炭、铁矿石及石灰石保守估算的我国露天矿服市场 容量在 2005-2015 年间从 450.2 亿元增长至 1352.3 亿元，其中 2005-2010 年年均增速 19.7%，2010- 2015 年年均增速回落至 4.1%；2016-2020 年由于采矿业景气度低迷，铁矿石、石灰石开采量下滑，叠 加我国铁矿地下采矿比例迅速增长，矿服市场容量出现萎缩；2021 年以来，随着我国煤炭开采量增加， 叠加露天煤矿比例提升，矿服市场容量进入新一轮扩张期。以煤炭、铁矿石及石灰石保守估算，2024 年我国三种露天矿山采剥服务市场容量达到 1472 亿元，同比+2%，若再考虑其他金属及非金属矿产， 以及地下开采矿服市场，我国总体矿服市场需求或超过 2000 亿元。
民爆企业矿服渗透率仍较低，有望凭借民爆矿服一体化实现长期成长。根据中爆协数据和测算，国内矿 服市场规模或超 2000 亿元，但 24 年民爆企业矿服收入仅为 353 亿元，其他市场份额被大型建筑央国 企子公司或事业部、矿企参控股公司、传统矿建矿服民企所占据，在政策导向、混装炸药推广、技术能 力提升的驱动下，预计我国矿服市场将持续向民爆企业倾斜，在整体炸药产量达峰的情况下，民爆企业 有望凭借矿服民爆一体化实现长期成长。
（2）民爆与矿服相辅相成，头部企业先发优势显著
相较于单一民爆物品的生产，爆破服务具备更高的准入壁垒。不同资质标准，对应不同的企业资产、人 员、工程业绩要求，拥有一级资质的企业可以承包各类矿山工程的施工。一方面，政策鼓励企业由生产 型向服务型转型，且不具备爆破服务优势的企业混装比例亦难提升，由此加速行业整合；另一方面，爆 破服务模式亦有助于头部企业增值扩容，促使行业健康发展。 民爆矿服一体化相辅相成，头部企业先发优势明显。拥有充沛区域性混装炸药产能的企业更易获取矿服 订单，而混装炸药产能主要来源于已有包装炸药产能的切换与转移。拥有充沛矿服订单的企业更易提升 混装炸药比例并将其迁移至富矿区域。
高壁垒造就高集中度。根据中爆协公布的数据，2024 年爆破服务总收入为 353.11 亿元，CR10 生产企业 集团爆破服务收入合计为 316.42 亿元，占总爆破服务收入的 90%，集中度远超工业炸药。
