绿证供需差趋向收敛，价格有望进一步提升。
2024 年补发存量绿电的绿证较多，2025 年绿证核发量有望下降。如前文所述，由于 2023 年末我国开展全面绿证核发工作，2024 年全国核发绿证 47.34 亿个, 但其中 2023 年度 及以前电量对应绿证 29.01 亿个。当前之前年份的存量绿证已经补发完毕，月度绿证发行 规模已经较为平稳。根据国家能源局的数据，2025 年 1-5 月共核发绿证 10.93 亿个，平均 每月约 2 亿个，相比 2024 年 8-11 月的月度水平大幅减少。无补发情况下，预计绿证发布 数量将保持稳定，并与建档立卡对应的可再生能源发电量相一致。
供给端未来提升空间在于两点，即可再生发电的渗透，与分布式发电绿证覆盖率的提 升。可再生发电渗透率取决于我国每年新装机可再生能源规模。根据国家能源局的数据， 2024 年我国新增可再生能源（风电/太阳能/水电/生物质发电）电源装机量 372.77GW。全 国可再生能源装机达到 1889GW，同比增长 25%，约占我国总装机的 56%。展望后续，我 国可再生能源与对应消纳能力建设将稳步推进，促进可再生能源发电渗透率稳步提升，提 高绿证的供给量。此外，根据我们的测算，从电源装机量口径，绿证建档立卡覆盖率达 75.69%。未覆盖的装机主要是分布式光伏与分散风电。以分布式光伏为例，2024 年核发绿 证 2331 万个，包含 2022 年 6 月后的覆盖电量，但仅 2024 年发电量达 3462 亿千瓦，发证 电量仅占 6.73%。后续绿证全覆盖有望进一步推进，覆盖率提升是绿证供给的主要弹性空 间。
绿证需求层面，首先来自于绿证衔接的政策考核，包括能耗双控考核、绿电消纳考 核、碳排放双控考核等，当前相关考核的力度加大，形成对绿证的刚性需求。此外，随着 我国企业可持续披露制度的不断推进，以及出海所需的披露要求，相关企业也需要购买绿 证以减少公司的碳排放量，提升公司的声誉。综合来看，多重驱动有望推动绿证需求量快 速增长。
2.1 能耗双控考核：绿证是将能耗压力较大省份实现考核目标的主要抓手
政策明确规定跨省绿证可以抵扣能耗。2024 年 1 月由发改委等三部门发布的《关于加 强绿色电力证书与节能降碳政策衔接大力促进非化石能源消费的通知》指出，非化石能源 不纳入能源消耗总量和强度调控。在“十四五”省级能耗考核中，可再生能源和核电将从 能耗中扣除，以核算能耗强度指标。而绿电跨省交易、绿证跨省交易都可计入受端省份， 最高可以抵扣“十四五”能耗强度下降目标所需节能量的 50%。国务院“十四五”减排工 作方案指出，到 2025 年，全国单位国内生产总值能源消耗比 2020 年下降 13.5%。各省也 基本确定了 14%-15%的省级能耗强度目标。
从当前绿证交易情况来看，跨省交易也是主流交易模式。我国可再生能源地区分布相 对不均，风能/太阳能主要分布在西北和内蒙地区，水电主要分布在西南地区，而东部却是 能源消耗中心。此外还有部分能源省份也分布着较多高能耗行业，因此这些省份有主动购 买绿证的动机。2024 年跨省绿证“证电分离”单独交易达 2.56 亿个, 约占绿证单独交易总 量的 92.32%。绿证单独交易出售数量前 10 的省份包含甘肃/新疆/云南/吉林等，共出售绿 证 2.17 亿个, 其中跨省出售绿证 2.01 亿个。绿证单独交易购买数量前 10 的省包括浙江/广 东/上海/安徽等，共购买绿证 2.43 亿个, 其中跨省购买绿证 2.3 亿个。
2.2 消纳考核：绿证消纳可用范围扩大，带来需求增量
最新省级消纳权重考核目标中，绿证可用范围大幅增加。在《2024 年可再生能源电力 消纳责任权重及有关事项的通知》中，各省消纳责任权重完成情况以实际消纳的物理量核 算，仅电解铝这一重点行业使用绿证核算。但在 2025 年 7 月 11 日刚刚发布的 2025 年通知 中，各省实际消纳核算以物理电量为主、以省级绿证账户购买省外的绿证为辅。重点用能 行业绿色电力消费比例完成情况核算以绿证为主，范围从电解铝行业扩大至钢铁、水泥、 多晶硅行业和国家枢纽节点新建数据中心。实质上，绿证在消纳考核中可用范围从仅电解 铝扩展到多个重点行业+全省消纳辅助，带来需求增量较大。
2025 年消纳责任权重较 2024 年目标、2024 年公布的 2025 预期目标，均有所提升。 从发改委公布的 2025 年各省消纳责任情况来看，首先可以看到，除湖北外，各省份总量消 纳目标与非水消纳目标同比 2024 年均持平或有所提升。其中广西/新疆/山东/黑龙江等省份 总量要求增长较多，云南/新疆/天津/广西/海南等省份非水目标同比提升较多。此外，发改 委在 2024 年公布了 2025 年消纳权重的预期指标，作为各省的储备目标。但从 2025 年公布 情况来看，大部分省份总量目标不低于预期，全部省份非水消纳目标不低于预期。非水消 纳权重达到 30%的省份，非水消纳目标不再增加，主要是出于电网稳定的目标。这也促使 这些省份通过绿电外送或者绿证的模式，促进其他省份的消纳。
重点行业消纳目标与各省总量消纳目标保持一致。从发改委公布的目标来看，2025 年 电解铝/钢铁/多晶硅/水泥行业的消纳责任权重，均与各省的总体消纳责任权重保持一致。 虽然当前除电解铝外其他行业均不考核，但预计后续均会逐步纳入考核范围。发改委等部 分 2025 年 3 月发布的《关于促进可再生能源绿色电力证书市场高质量发展的意见》指出， 加快提升钢铁、有色、建材、石化、化工等行业企业和数据中心，以及其他重点用能单位 和行业的绿色电力消费比例，到 2030 年原则上不低于全国可再生能源电力总量消纳责任权 重平均水平；国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例在 80%基础上进一步提升。因 此，重点行业覆盖度和政策刚性均有望提升。
2.3 披露需求：“软约束”下的绿证购买同样值得重视
政策发力促可持续信息披露，强制披露范围不断拓宽。在中国证监会的指导下，沪深 北三大交易所于 2025 年 4 月 12 日正式发布《上市公司可持续发展报告指引》，并自 2024 年 5 月 1 日起实施。根据该文件要求，报告期内持续被纳入上证 180、科创 50、深证 100、创业板指数样本公司，以及境内外同时上市的公司，应当最晚在 2026 年首次披露 2025 年度《可持续发展报告》。这些企业也有望起到示范作用，促进国内企业积极进行可 持续信息披露。根据 Wind 数据，发布 2024 年可持续报告的 A 股上市公司有 2495 家，披 露率达到 46.35%。而 2023 公布碳排放数据的公司有 1247 家。 绿证与范围二/范围三排放挂钩，其中范围二排放量是可持续报告的重点指标。绿证证 明了发电的绿色属性，能够用来抵扣范围二的企业外购电力碳排放，也可以用来抵扣供应 链上公司生产过程中用电产生的碳排放。《上市公司可持续发展报告指引》明确指出，披露 主体应当核算并披露报告期内的温室气体排放总量，并将不同温室气体排放量换算成二氧 化碳当量公吨数。披露主体应当披露温室气体范围 1 排放量、范围 2 排放量，鼓励有条件 的披露主体披露温室气体范围 3 排放量。
绿色声誉和供应链要求成为大型企业购买绿证的重要因素。在可持续披露政策下，相 关头部企业需要打造绿色声誉，或者满足供应链上企业相关标准，也因此产生对绿证的需 求。根据中电联发布的 2023 年中国绿色电力（绿证）消费 TOP100 企业名录，阿里巴巴/ 伯恩光学/立讯精密/腾讯等非能源及原材料企业也位列前茅。腾讯/阿里巴巴/苹果等头部科 技企业均承诺在 2030 年实现碳中和，推动了供应链上的企业进行绿电使用或者绿证购买。
绿证价格已经初步反弹。由于 2024 年后绿证核发数量激增，但绿证应用范围相对较 少，市场存在供远大于需的情况，2025 年 4 月，绿证价格降低至 2.31 元/个，意味着度电 环境溢价仅 2 厘元。但随着相关政策的推进，绿证价格已经有所反弹。2025 年 5 月，绿证 价格上升至当前，绿证价格提升至 2.73 元，同比+18%。据第一财经的报导，到了 6 月 底，绿证价格已经突破 8 元/张，部分交易甚至接近 10 元/张。体现了当前绿证供需差收敛 的事实。 展望后市，绿证价格或仍有空间。首先，能耗双控压力关注省份压力不均情况，预计 随着考核期临近，需求有望进一步释放。当前正值“十四五”收官之年，部分省份经济对 高能耗产业依赖度高，降低自身能耗水平相对较难。大部分情况下，能耗压力会被分解到 能源消费端，由省内重点企业进行对应的能耗降低工作。根据我们的测算，2022 年数据显 示山西/内蒙古已经完成“十四五”期间的能耗降低目标，而浙江/河南/青海/广东/陕西/海 南等省份压力仍然较大。2023 年第三季度，发改委也就节能目标完成滞后约谈了湖北省、 陕西省、甘肃省、青海省、浙江省、安徽省、广东省、重庆市，和我们的测算结果也较为 重合。由于省份能耗目标最终往往按照能耗水平分解至重点用能企业，相关企业也有在今 年年内购买绿证以降低能耗水平的需要。预计下半年相关需求或进一步释放。
考虑可再生能源抵扣能源消耗，部分省份能耗压力有部分缓解。如前所述，2024 年 1 月由发改委等三部门发布的《关于加强绿色电力证书与节能降碳政策衔接大力促进非化石 能源消费的通知》指出，非化石能源不纳入能源消耗总量和强度调控。按照每度电对应 0.1229kg 标煤计算，可再生能源发电在大部分省份的总能耗中占比在 10%以内，少数省份 中占比达 10-20%。根据我们的测算，抵扣可再生能源发电，对大部分省份，能耗强度较 2020 年下降较不抵扣的情况下降更多。但对重庆/青海/甘肃等省份而言，2020 年消纳可再 生能源的基数已经较高，后续进一步从提高可再生能源消纳口径降低能耗的难度较大。此 外这些省份因为电价较低，近几年也吸引了很多高能耗产业。因此，后续需关注西部可再 生能源输出省份是否会因自身能耗降低压力出现绿证“惜售”现象。
其次关注重点行业转型绿证压力。根据我们的估算，省级消纳责任要求中提到的 5 大 重点用能行业用电量超过 15000 亿度，占我国用电总量的 15%左右，预计未来几年这些行 业全部将被纳入考核要求中，当前相关地区也有逐步靠近当前监测目标的压力。按照钢铁/ 多晶硅/水泥行业绿电消纳绿 25%、数据中心绿电消纳率 80%计算，所需绿证达到约 3 亿 个，占当前绿证交额的三分之二左右。
绿证价格波动对下游企业的影响也值得关注。根据我们的测算，假设生产过程中所用 所有电量均采购绿证，当绿证价格每上升 5 元，预计电解铝/钢铁/多晶硅/水泥的成本上升 67/2.37/285/0.15 元，占终端价格的比例为 0.32%/0.07%/0.64%/0.05%。总体来看影响相对不 大，但对绿证的价格仍需关注，或影响相关企业的盈利情况。
