基于规模变动、价格信号与压力传导三个维度，我们构建了以下三类核心指标用于 追踪美国金融市场流动性：
准备金规模是美联储决策是否继续实施量化紧缩政策（QT）的关键因素。其作为流 动性指标的意义主要体现在两方面：一则，准备金规模直接决定银行信贷扩张与市场融 资能力。超额准备金是银行向实体经济提供贷款、参与货币市场交易的基础，其中，准 备金规模/GDP 比重又时常被用于作为观测准备金充裕程度的重要指标。参考纽约联储 2024 年报告中提及的标准：当准备金规模/GDP 比重大于 13%时，表明银行体系流动性 处于“充裕”状态，银行融出资金意愿强，短期利率（如 SOFR）易稳定在政策利率区间 内；而当准备金规模/GDP 比重回落至 12-13%区间时，银行体系流动性逐步从“充裕” 转入“充足”状态；而当准备金规模/GDP 比重处于 8%-10%区间时，市场可能一直在准 备金“充足”和“稀缺”状态之间波动运行。此时银行可能会因流动性稀缺而选择收缩 信贷，并推高融资成本，严重时甚至引发类似 2019 年 9 月的“回购危机”。
截至 2025 年 5 月，美国银行准备金规模约为 32629 亿美元，按照 Q1 美国 GDP 规模及近两年 Q2 环比 增速估算，当前准备金规模/GDP 比重约为 10.76%，尚处于美联储合意的“充足”状态 区间。假设延续当前的缩表节奏（400 亿美元/月），则美联储或将在四季度暂停缩表。同 时鉴于债务上限修订方案通过后，财政部 TGA 账户回补将对市场流动性造成进一步抽 水，预计三季度末将为观测美联储缩表节奏调整的重要时点。再则，准备金需求弹性（RDE） 可以作为预判流动性拐点的先导工具。纽约联储于 2024 年推出了准备金需求弹性（RDE） 指标，RDE 计算当准备金规模增加相当于银行总资产的 1%时，EFFR 和准备金利率（IORB） 之间的利差将移动多少个基点，其斜率代表联邦基金利率对储备供应冲击的弹性。纽约 联储将准备金储备分为充裕、充足和稀缺三种情况。当准备金充裕时，RDE 为零或接近 零，反映出平坦的联邦基金需求曲线，表明银行对准备金增减的敏感性极低；准备金充 足时，RDE 为负且较小，反映出略为负向倾斜的需求曲线；准备金稀缺时，RDE 为负且 较大，反映出负向陡峭的需求曲线。截至 2025 年 6 月 20 日的数据，当前 RDE 中位数为 -0.16，非常接近于 0，表明准备金尚处于“充足”状态。
隔夜逆回购规模则承担着货币市场流动性“压力阀”的重要角色。隔夜逆回购规模 （ON RRP）反映非银金融机构存入美联储的隔夜资金量，本质是市场过剩流动性的“蓄 水池”。当其他货币市场工具收益率低于 ON RRP 利率时，机构将资金存入美联储，推动 ON RRP 规模上升。如 2021-2023 年期间，由于疫情期间美联储通过 QE 释放大量流动性 叠加当时美债市场供应不足，机构存在“资产荒”现象，金融体系流动性严重过剩，彼 时隔夜逆回购规模（ON RRP）峰值一度达到 2.55 万亿美元。而当财政部发债规模增加 或银行准备金消耗加速的时期，市场流动性趋紧，体现为隔夜逆回购规模（ON RRP）回 落。因此，其规模变动既可直接映射金融系统的流动性余缺，还可在发生流动性危机时， 承担瞬时“保护垫”的作用。同时，隔夜逆回购规模（ON RRP）也可能成为美联储提 前结束 QT 的触发条件：在美联储进行 QT 的过程中，当隔夜逆回购规模（ON RRP）耗 尽之后，继续 QT 将直接消耗银行准备金，进而抬升流动性风险发生的概率。
随着本轮 美联储 QT 的不断推进，截至 2025 年 7 月 1 日，美国隔夜逆回购规模（ON RRP）已回 落至 2455 亿美元，较疫情前峰值大幅下降，“保护垫”效应大大削弱。根据历史经验来 看，在美国“债务上限”问题解决之前，美国政府主要通过消耗财政部（TGA）账户以 维持政府日常运转及必要的财政支出，同时又由于债务上限上调新政时常发生在逼近 “X-Date”之时，此时财政部(TGA)账户往往消耗殆尽，因此债务上限“天花板”的提高 通常也伴随着发债规模大幅增加，短期对市场流动性造成一定冲击。目前“大而美”法 案已顺利通过，该法案还将美国联邦政府的法定债务上限提高至 5 万亿美元。截至 2025 年 7 月 2 日，当前美国财政部(TGA)账户已由 2024 年末的 7350 亿美元下降至 3722 亿美 元，我们认为在“TGA 账户”与 ON RRP 规模双低的环境下，新的债务上限法案的通 过或对美国金融市场流动性造成短期冲击，在此背景下，美联储择机调整 QT 进程的必 要性进一步提升。
价差类指标可发挥市场流动性状况“压力显示仪”的作用。金融市场流动性核心反 映的是资金获取成本与资产变现效率的相对关系，而价差类指标由交易直接生成，本质 为市场给予的流动性风险溢价。相较于总量类指标（如准备金规模），价差变化能更早揭 示结构性矛盾，通过捕捉不同资产、市场及货币间的相对定价偏差，可以更快的识别出 市场流动性压力变动，起到预判系统性风险、识别非银机构与银行间流动性分层等作用。 比较常见的几类价差类指标主要为：1）SOFR-IORB 利差。由于 SOFR（担保隔夜融资 利率）以国债抵押回购交易为基础且主要反映各类金融机构短期融资需求，因此其变动 时常领先于联邦基金利率（EFFR）（如：2019 年“钱荒”时期），而 IORB（准备金利率） 是美联储向银行支付的无风险收益，因此两者利差可用于反映银行体系外的融资压力。 当 SOFR-IORB 利差为正且走阔时，表示此时回购市场流动性边际趋紧，因此交易商质押 融资成本上升；而当这一利差转负时，表明当下流动性相对过剩。自 2024 年三季度以来， SOFR-IORB 利差多次转正且波动率明显提升，或与市场流动性逐步收紧有关。
截至 2025 年7月1日，这一利差录得4bp，近期的走高或主要受到季末结算引发的融资链紧张影响， 当前回购市场流动性压力相对可控。2）SOFR-OIS 利差。SOFR-OIS 利差（担保隔夜融 资利率与隔夜指数互换利率之差）是衡量美元银行体系短期流动性压力的精准指标，其 有效性源于三重机制：SOFR 以美国国债为抵押品，剥离了交易对手信用风险，纯粹反映 资金供求；OIS 则锚定美联储政策利率预期，表征无风险远期利率。二者差值直接捕获 银行间市场获取即时美元的流动性溢价——当利差扩大时，通常表明银行间的信用风险 增加和流动性收紧，市场对未来流动性的担忧增强；反之，其收窄则显示流动性趋于充裕。截至 2025 年 7 月 3 日，这一利差录得 1bp，同时整体来看，年初至今 SOFR-OIS 利 差相对稳定在正常区间，表示美元流动性仍处于相对宽裕状态中。
压力性指标可作为“暴风雨”前的预警器。这一分类下的观测指标主要有：1）MOVE 指数。又名美国债券市场期权波动率估计指数，其计算基于期权定价模型，包含当前 2 年、5 年、10 年和 30 年债券波动率的加权平均值，反映投资者对利率风险的对冲需求， 可用于衡量美国债券市场的恐惧情绪，类似股市的“VIX 指数”。值得注意的是，这一指 标的飙升主要预示市场对未来的不确定性增加，债市波动性或将提高，而非提供方向性 的指引。这一指标通常与股市的 VIX 指数联合使用，二者同步大幅飙升往往预示着市场 对系统性风险已敲响双重警报，可能对应着经济、政策或市场流动性的结构性拐点即将 来临，投资者可在此基础上进一步分析从而调整资产配置。长期来看，MOVE 指数大多 运行在 50-120 区间波动，VIX 指数则大多运行在 15-40 区间。截至 2025 年 6 月 30 日， MOVE 指数及 MOVE 指数均较 4 月特朗普“对等关税”时期显著回落，分别录得 16.73 和 90.26，仍处于正常波动区间，短期市场压力无虞。
