1990 年代末期，日本债市接近利率快速下行期的尾声，但 10 年期日本国债 到期收益率从 2%下行至 1%，经历了 10 多年时间。其中，有窄幅震荡阶段、有快 速反弹阶段、也有宽幅震荡阶段。
在这一阶段开启之前，日债利率经历了快速上行和修复： 快速上行（1998.10.2-1999.2.5）：随着经济衰退重现，日本财政态度彻底 转向为扩张。为应对 1997 年“财政结构改革法”等紧缩政策引发的经济衰退，桥本 内阁于 1998 年 4 月宣布暂停财政改革，转而实施战后最大规模的财政扩张，共 计 27 万亿日元（其中“新经济对策”约 16.75 万亿）。面对供给压力，当时的日 债最大买家，日本财务省资金运用部（管理邮政储蓄和邮政保险基金）承销率将 急剧降低，导致国债发行冲击公开市场，引发“运用部危机”。 快速修复（1999.2.5-1999.5.14）：央行常规宽松政策最大化，政策利率事 实为零。为遏制通缩，日本央行自 1999 年 2 月起正式将无担保隔夜拆借利率引 导至 0.15%，达到实质上的零利率水平。日本银行同时表态“在必要的时间内维持 当前极低利率，直到通缩风险明确解除”，实际上构成了对于市场的前瞻指引，利 率大幅下行。 在财政与央行政策刺激下，阶段一的震荡盘整行情开启。1999 年 5 月，日 本 10 年期国债利率触底回升，市场情绪从“零利率”落地之际的情绪中恢复过 来，不再“押注极端宽松”。1999 年 6 月起，债市利率触底回升，在 1.6%-2%区间 持续震荡 1 年，振幅约 40BP。
这一阶段前期，政策刺激日本经济短期出现边际改善，促使债市回调。1999 年前三季度 GDP 同比增速持续回升转正，CPI 虽仍处于负值区间但同比跌幅收窄。 市场随即产生对财政与货币宽松“退出”的预期，叠加全球互联网泡沫带来的外部 乐观情绪，风险资产上涨、股票市场反弹，债市弹性恢复。1999 年四季度动能回 落未改市场预期。政府债务形成的经济脉冲在四季度边际回落，通胀率继续探底， 市场退出“零利率”预期落空，1999 年 10 月，日本 10 年期国债利率下探至 1.5% 附近。日本央行表态继续推行零利率，并“提供充足的资金，鼓励无担保隔夜拆借 利率尽可能维持在低位”，同时“强化市场调节手段与工具的功能”以支持政策落地， 财政继续保持扩张，股市上涨情绪持续托底债券利率。
从机构角度来看，此轮经济刺激的乐观预期并未传导至信贷端，银行增加国 债配置始终是这一阶段的主要特征。尽管日本金融再生委员会在 1999 年 3 月对 15 家主要银行实施了第二轮共计 7.5 万亿日元的资本注入，使金融体系风险暂 时得以缓解，但由于银行不良率升至 5.8%高位、企业部门处于资产负债表修复周 期、贷款需求低迷，信贷扩张仍无力跟进。尽管在 1999 年 3 月公共资金注入后， 几乎所有主要银行的资本充足率均超过 10%。然而，主要银行的贷款损失准备金 超过了其营业利润的两倍，导致出现巨额净亏损不良贷款尚未得到充分识别或足 额计提。由于低利率低息差，日本银行放贷意愿不强，但为了维持充足率，反而 倾向于购买国债资产。
此阶段，日本国内银行被动加配日本国债，成为国债发行增量的主要承接方。 1999 年 3 月资本补充结束后，在信贷偏弱、息差收窄背景下，日本国内银行加力 配置国债，投资规模从 32 万亿日元上升至 2001 年 1 月的 68 万亿日元。从节奏 来看，银行购债同比增速于 1999 年 4 月回正，迅速上升至 1999 年 11 月的 62%， 最高曾达 65%（2000 年 5 月）。
债券基金规模整体回升，增强了国债承接能力。由于降息对于银行存款利率 的压降，债基财富效应显著带来规模扩量，各类债券基金合计规模于 1999 年上 升至阶段性高点，约 35 万亿日元。1999-2000 年，中长债基规模继续实现增长， 形成了新生的国债承接力量。 同时，此阶段日本央行已开始通过买入短期国债释放流动性，起到了相对的 锚定作用。1999 年 10 月 13 日，日本央行在货币政策会议中明确引入“国债公开 买卖操作”，将短期国债纳入央行操作工具组合，以动态调节金融体系流动性。日 本央行通过直接购买短期与长期日债，以确保市场流动性充足、压制短期利率上行压力。此举标志央行开始在常规利率操作之外使用“非传统”工具，通过对国债 市场的主动介入来释放流动性并锚定利率预期。
从本阶段的具体波动来看：（1）本轮盘整行情初期（1999.6-1999.10），利 率波动较大，范围在 1.5%-2%，8 月底至 10 月初 10 年日债利率下行超 45BP。日 元升值压力、基差套利失灵（“千年虫”危机导致的流动性紧张）和俄债危机等 事件是主要影响因素；（2）行情中期（1999.10-2000.8），波动收窄至 1.6%-1.9% 区间，基本面与政策处于稳定期；（3）后期（2000.8-2001.1）则反映了加息预期 从酝酿-到兑现的过程：2000 年 8 月 11 日，日本央行判断“经济已有回暖迹象”， 加息至 0.25%，结束了零利率政策。10 年日债利率上行 25.2BP 后，因经济衰退迹象重现而快速下行，至本轮行情末的 1.5%以下。“零利率”政策下，供给、基本 面反复与银行配置行为变化仍能使利率低位反弹。
这一阶段，行情主线在于：宽松预期打破上轮盘整，QE 启动形成新平衡。 2001 年 3 月 19 日，日本央行在货币政策会议中宣告启动量化宽松（QE）政策， 首次将政策工具目标由短期利率转向“银行对央行的准备金余额”，以“在非通常环 境下提供极为宽松的货币条件”，并计划将当期准备金余额提高至 5 万亿日元“甚 至更高”。央行同时表态将每月国债购买由 4000 亿日元提高至 8000 亿日元，重 点稳定长期利率预期，影响了利率波动。货币政策兑现初期，市场流动性快速充 盈，10 年期日债收益率延续下行，但随后出现反直觉的回升，演绎利多出尽，在 近乎触及 1%的低点后回调至 1.5%附近。此后债市形成明显结构性盘整，收益率 在 1.25%–1.55%区间波动，显示出央行购买与机构观望共同构建的“政策锚定”格 局。
这一阶段，机构行为在配置债券力量的消长，成为行情的重要影响因素： 银行方面，银行财务状况受损，国债买入力度减弱。由于 2001 年互联网泡 沫破裂加速银行出险，日本政府和金融厅（FSA）推行了一系列激进的金融机构 重组和不良贷款处置政策，以期改善金融政策效率，包括 2001 年 4 月的“紧急经 济方案”、2001 年秋季启动对主要银行的特别检查，以确保贷款分类和拨备的准 确性；以及 2002 年 4 月进一步要求主要银行在一年内处置一半、两年内处置 80% 的不良贷款。这一时期也是日本银行业并购重组的集中期。1999-2002 年，陆续 有多家银行宣布合并，日本金融业迎来大重组。大型银行集团进行了大规模合并 以增强抗风险能力，如瑞穗、三井住友、UFJ。或受不良贷款处置等任务影响，合 并后银行买入国债增速时有下降。
央行方面，在银行购债力度疲弱的同时，日本央行加大购债力度。2001 年下 半年日本债市窄幅震荡，振幅不足 15BP。2002 年初，国债增发预期与需求减弱 带动利率上行，引发日本央行是否加力购债控制利率疑问。为维护承诺效应，日 本央行上调国债月购入量至 1.2 万亿日元，以压制利率曲线中段上行压力。 保险方面，为修补权益损失与对抗利差损，加配国债。与银行业相比，保险 业集中度原本较高，成功依靠自身抵御了互联网泡沫冲击，但股票造成的损失亦 较为严重，因此形成了购入日债避险的增量需求。2001-2002 年，在险资配置证 券规模压降的同时，险资购入日债年增速从 28%提升至 57%，2002 年末达 2.82 万 亿日元，成为市场上新的国债配置主力。
产品户方面，受风险事件影响，2001-2002 年公募债基规模显著收缩。本应 被视为“绝对安全”、承诺保本（维持 1 万日元面值）的货币市场基金，首次出 现了“跌破面值”的情况，引发投资者信任危机。2001 年底，美国安然公司因财务 造假破产，众多日本 MMF 基金持有的商票无法兑付，造成实质亏损。由于净值跌 破面值，个人和机构投资者恐慌性赎回 MMF 基金导致恶性循环，货币基金规模大 减；此外由于 QE 的执行，10 年期国债利率长期居于 1.5%以下，2002 年底迫近 0.9%，对应长债基金规模从 2001 年的 10.5 万亿日元降至 2002 年的 6.5 万亿日 元；5 年期国债利率在 QE 后基本在 0.5%以下波动，对应中期债基规模自 5.5 万 亿日元降至 2.5 万亿日元。
在此阶段，由于债券市场难获预期收益，资金密集“出海”。2002 年日本对 外证券投资净流出达 13.4 万亿日元，较 2000 年的 7.5 万亿日元大幅提升。以 2001-2002 年两年为例，信托银行海外证券投资净流出超 5.7 万亿日元，公募基 金同期净流出约 2.9 万亿日元。此后日本个人及机构对外投资规模持续上升，海 外主权债券、权益资产成为主要的投资选择，而外国投资者基于日元低息的套息 交易也逐渐兴起。
总结来看，（1）可以看到，利率降无可降之际，QE 突破传统框架深刻影响了 债市环境。QE 启动后利率反直觉上行，意味着货币政策干预逻辑的改变。QE 操 作挂钩核心通胀目标，形成“承诺效应”，营造了稳定低收益的环境，利好保险等 长期低息资金配置，但对其他日本境内资产难言积极。（2）在利率降至低位后， 银行重组的风险化解浪潮成为阶段性主题。日本银行高不良率问题在 90 年代持 续存在。互联网泡沫破灭后，曾依赖 1999 年注资等化险措施的银行再度遇到挑 战，因此寻求通过合并提高抗风险能力，尤其是中小银行。在此背景下的银行合 并重组浪潮对于债市参与者格局造成一定影响，决策层变动、资本金消耗与财务 状况重估等重组过程中的风险事件可能引起银行配置意愿的变化，在日本体现为 相对减弱。
这一阶段，宏观政策环境逐步形成“低刺激、低增长、低通胀”的格局： 第一，日本财政确认“低刺激”。经历 1998–2001 年多轮财政扩张后，自 2002 年起，日本政府将控制财政赤字与削减公共投资作为政策核心目标，财政保持弱 刺激。小泉内阁于 2001 年提出《骨太方针》，强调“财政可持续性优先”，并逐年 压缩公共工程开支与地方财政拨款。2003–2007 年间，日本一般公共支出增速年 均不足 1%，其中公共投资自 2000 年起每年递减，2009 年时已较 2000 年水平缩 减逾 40%。 第二，“低刺激”导致金融危机前夕，日本仍未走出低增长、低通胀格局。 2003-2007 年，日本 GDP 同比增速多数时间位于 2%以下，未有持续改善趋势；日 本核心 CPI 同比持续位于 0 附近，直到金融危机之际才上行至 1%以上。危机冲 击后指标快速回落，继续压制利率上行空间。
2003–2010 年，日本财政与货币政策形成结构性分工格局：财政谨慎以维稳 债务水平，货币宽松以对冲总需求不足，形成了“财政不扩张–货币超宽松”的反常 组合，在此框架下，财政逐步退出主动刺激角色，减少了利率定价的扰动项，并 使央行更容易通过低波动率环境锚定中长期利率走势，形成结构性盘整。
金融危机前后虽然政策大幅度调整，但日债利率基本维持震荡格局： 第一，金融危机前，债券供需格局稳定，长期利率缺乏超调动能。QE 启动 后，央行成为国债最大边际买家。2004–2007 年，日本新发长期国债总量逐年下 降（从 2003 年约 34 万亿日元下降至 2007 年 27 万亿），同期财政盈余目标列入 年度预算框架，基本面稳定之际供需相对平衡。 第二，金融危机之际日本央行政策反复，约束利率震荡空间。由于信心不足， 长端利率对 2006–2007 年两次加息反应并不剧烈；2008 年全球金融危机后，日本 央行再次推出大规模国债购买和长期资金投放计划（2008 年底起每年购买额快 速倍增），以对冲金融动荡，避免长端利率飙升。根据 IMF 的调查，这些非常规 政策公告实现了引导市场利率降低、减少尾部风险的功用，日本央行的预期管理 使得利率波动进一步降低。
各类配置型机构的购债行为总体与此前一致，呈现与利率同步的顺势特征。 保险机构在此区间加仓国债力度先降后升，总持仓规模自 2003 年的 2.7 万亿升 至 2010 年的 5.1 万亿；银行方面类似，2003-2005 年，银行以加配国债为主；至 2006-2008 年，银行普遍减仓国债。 低利率区间，债市宽幅震荡，基金规模受到考验。2003 年，日股和日债收益 率均触底反弹，利率反复上下导致部分债基破净被赎回，债基规模从 2003 年的 16.51 万亿（日元，下同）缩减至 2011 年末的 10.56 万亿，其中长期债基规模从 4.6 万亿下降至 1.4 万亿，中期债基规模从 1.5 万亿降至不足 3000 亿；货币基 金中，MRF 因其与证券投资的高配合度取代 MMF，规模自 4.2 万亿升至约 6 万亿。
低收益区间，利率并非一定低波动，“低收益+高波动”冲击资管产品。如 2003 年 6 月，日本发生了著名的“VaR 冲击”：因市场波动率突然上升，银行被迫抛售 国债使 10 年期收益率三个月内由约 0.5%猛升至 1.6%。2006 年前后，日本退出 QE、全球经济企稳，日债收益率一度回升接近 1.7%，海外因素对日债影响力也在 渐趋上升。宽幅震荡过程中，日本债券基金显著收缩，高回撤对于公募基金产生 明显冲击。
