以下是日本机构应对低利率环境下债市波动的经验总结。
1998 年日本转向财政扩张之后，国债持有者结构发生重大改变。商业银行 发力购债后，银行持有日本国债比例自 1998 年的 12.8%升至 2000 年的 22.2%， 取代本轮财政扩张前的第一大国债持有者——财政投融资计划（FILP），成为当 时的日本国债第一大持有者。从区间债市波动来看，日本银行体系对于增量供给 的吸纳客观上平衡了供需，将利率稳定在较窄区间，也对自身资产结构产生了一 定影响。1997-2001 年的五年区间内，日本银行业贷款存量占总资产比重从 65.72% 下降至 60.76%，而政府债持有比重从 5.23%上升至 10.13%。就国债而言，五年 间，日本银行业国债持有量净增 37.78 万亿日元，同期日本国债余额增长约 134.45 万亿日元，日本银行体系以约 760-780 万亿日元的总体量，消化了 28.19%的国债增量，使得债市供需平衡，1999 年 3 月以后，10 年日债利率未大幅上行 至 2%以上。
对比日本，我国商业银行国债承接能力更强，结构调整空间较大。据国家金 融监督管理总局，2025 年一季度末，我国银行业金融机构本外币资产总额 458.3 万亿元（人民币，下同），其中贷款 269 万亿，占总资产约 58%，和日本类似。以 2020-2024 的变化情况类比，我国商业银行总资产规模仍在扩充，贷款比重仍处 于上升期，且国债配置力量相对缓和：五年间，中国商业银行贷款占总资产比重 从 54%上升至 57.62%，国债占总资产比重从 3.83%上升至 4.8%。同期中国国债余 额增长 18 万亿，中国银行体系总资产规模从 319.74 亿升至 444.57 万亿，消化 了 11.39 万亿国债增量，占总增量的 63.31%。 1999-2001 年的日本债市可供借鉴的经验在于，常规货币政策在应对大规模 财政刺激之时，可能出现长期国债收益率的大幅度上行。常规货币政策之下，央 行专注于利率调控，数量型工具对于机构流动性补充处于次要地位，若财政政策 大规模发力，常规货币政策之下虽然维持了资金利率的低位，但大规模财政冲击 可能迅速消耗商业银行的配置能力，导致出现国债供需错位的情形，以至于国债 收益率的大幅上行。中国的商业银行已经是国债购入的绝对主力，需求端相对稳 定，目前由于信贷及银行资产负债规模的总体扩张，资产结构还未像日本一样明 显改变，更具有承接增量国债资产的潜力。但货币政策也应储备未来财政政策可 能得冲击变化，目前央行国债购买已经初步建立承接机制。
从股债相关性角度来看，2001-2002 年股市下跌显著提振了保险资金配置国 债的意愿，债券利率在 2002 年年初的回升也为险资提供了较好的加配窗口。2001 年前后，在银行持有国债资产的比例接近总资产的 10%之际，银行的加配力度出 现停滞；而在此同期，保险机构对国债增配的同比增幅由 2001 年的 28%增长至 2002 年的 57%，绝对金额从 1.8 万亿日元增长至 2.83 万亿日元，占当年国债净 增额的 3.58%。而 2002 年保险业证券投资总额却出现负增长。 保险业相对于绝对收益，更侧重锁定长期利差。2002 年保险业的财务状况 承压，面对零息环境的“负利差”（资产收益率低于负债利率要求），提高国债配置 有助于险资对冲权益资产损失，锁定长期利差收益。此外，日本国会于 2002 年 修订了保险业务法，以使人寿保险公司能够降低人寿保险合同的保证收益率，缓 和了保险配置低息债券的利差损风险；新监管资本计提也促使保险公司加大安全 资产比重，即监管政策的放松，可以加大保险业的国债配置能力。
2003 年至 2010 年间，日本债券市场经历了多轮较大幅度的收益率波动，反 映出在长期低利率环境下，债市价格的敏感性上升，机构投资者配置行为的变化 以及市场结构的调整。2003 年，日本央行在 2003 年 3 月扩大了量化宽松操作， 购买长期国债的频率和规模显著增加，扰动了市场情绪，日本 10 年期国债收益 率一度从年初的 0.9%下行至 6 月的 0.43%，创历史新低，随后在短短两个月内迅 速反弹至 1.6%。利率下行至低位后的剧烈回撤直接冲击了市场对于长期利率稳 定的预期，对短债与货币基金影响明显。固收基金业通过多种方式应对高回撤带 来的经营压力： （1）债券基金被动化管理开始逐渐流行。为应对市场波动及基金集中赎回 风险，日本金融厅和日本证券业协会开始加强对基金流动性的监管，并鼓励基金 管理公司提升信息披露水平，优化产品结构。同时，日本国内部分大型资产管理 公司也借此机会推出了更为稳健的债券 ETF 产品，如东证长期国债 ETF 等，这类 产品以较低的成本与更高的流动性满足机构对债券敞口的配置需求。
（2）高回撤区间也伴随着新的配置机会，部分优秀基金通过信用筛选和久 期策略获取超额收益。伴随着危机期间利率上行，亦有优秀的日本国内债券基金 抵抗了外部因素冲击，获得了正收益，可以作为债券基金度过高回撤阶段的借鉴。 大和住银日本债券基金在晨星 2008 年度基金奖评选中获得了“国内债券型基金” 部门的最优秀基金奖，该基金当年实现了 3.1%的收益，在信用利差扩大的影响下，通过优先投资于日本国债和高信用等级的企业债，以规避违约风险与市场动 荡，同时适度配置长久期债券以获得利率下行期的资本利得。 （3）此外，在总规模压降威胁下，日本固收基金行业也通过产品创新探索 低利率环境的破局方法。自 1990 年代开始，配置海内外固收资产的每月分红型 产品推出，2008 年单只产品规模曾接近 6 万亿日元规模，受到老龄客户群体的 偏好。该类产品以每月获得较为稳定的现金流为卖点，即使短期投资收益为负， 也通过分红部分本金，实现每月相对固定的投资收益，因而具有一定的“类养老 金”性质。以 Global Sovereign Open 基金为例，其策略基准为富时世界政府债 指数，投资世界主要工业国政府债与国际机构债等，在 2001-2008 年区间保持每 份每月分红 40 日元的稳定收益，成为日本相对成功的每月分红型基金产品。
日本在不同时期展现了金融机构在应对经济挑战时的资产配置策略演变。 1997 年至 2001 年，银行体系通过增持国债稳定了市场并平衡供需，在化解风险 的同时维持了低利率的政策环境。进入 2001-2002 年，QE 起到了稳定政策利率 的作用，同时保险机构在零利率和股市下行压力下，加力配置国债对冲损失、锁 定收益，并受益于政策放松自行化解了利差损风险。随后在 2003-2010 年，利率 的高回撤问题尤为显著，固收基金业则通过被动化管理、精选策略及产品创新， 积极探索在低利率和高波动环境下的发展模式。综合来看，低利率震荡区间，需继续警惕财政增量政策引发的供给冲击、央行与市场机构国债买入行为的变化和 高回撤带来的风险，同时把握回撤幅度与配置机会，在适当时机积极参与交易。
