我认为公司自上市至 2022 年的业务和估值变化既体现了形象型 IP 商业模式中的 经典难题，但同时公司又以较强的组织韧性和执行力适应业务变化，并为 2024 年之后 的国际化加速埋下伏笔。
此阶段收入高增但利润率下降，估值跟随大盘回落。2020/2021 年公司收入同比增 速分别为 49%/79%，但利润率有所下滑，归母净利润同比增长 16%/63%，均不及当年年 初 wind 一致预期。公司当年 PE 估值（按当年实际经调整净利润）在 50-180 倍，市场 风偏高，更多考虑远期空间进行估值。 随着港股市场系统性调整，一方面市场对潮玩盲盒这类新兴消费业态发展前景存疑， 另一方面监管政策的不确定性、竞对扩张等行业变化给公司股价带来负面影响。
公司此阶段收入增长主要来自 2 个方面：1）IP 矩阵的扩容，特别是头部 IP，从 2019 年以前的 MOLLY 为主，逐渐形成以 Molly、Dimoo、Skullpanda、The Monsters 等为核 心的头部 IP 矩阵（2019-2022 收入 CAGR 分别为 21%/79%/367%/35%），同时中腰部 IP 矩阵亦不断扩容（2021 年内部 PDC 团队孵化的小甜豆 IP 年收入过亿元）。2）渠道的扩 张，主要由线下开店（单店平均收入总体稳定）及微信抽盒机等私域渠道建设完善驱动。
头 部 IP 影 响力扩 大、矩 阵多元 化及渠 道扩张驱 动公司 会员数 快速增长 (2020/2021/2022 年分别新增注册会员数 5.5/12.2/6.4 百万人)， IP 矩阵多元化、出新加 速以及高客单价品类拓展（如 MEGA2020 年底推出，2021/2022 年收入分别达 1.8/4.7 亿 元）等驱动公司消费会员人均消费金额实现增长（根据公司业绩会，2021Q1-Q3 同比增 长超过 30%）。
收入阶段性失速，盲盒和 MOLLY 退潮成主流叙事。 业绩承压成为该阶段公司股价明显跑输大盘的重要原因。市场原先预期线下出行恢 复后公司收入增速能够快速恢复，但公司 2022Q3 收入同比增速继续下滑，其中线下零 售店收入同比增速环比 Q2 收窄，但线上渠道受流量结构变化影响，天猫等电商平台同 比增速环比 Q2 进一步下降，尤其是被市场视为衡量核心会员复购表现的渠道微信抽盒 机同比下滑 25%-30%（部分受基数影响）。叠加 MOLLY 高端潮玩线 MEGA 二手市场价 格走弱（受经济环境以及消费者对高端潮流品艺术品需求的调整影响），市场开始担心 盲盒热退潮和头部 IP MOLLY 热度消退。2022 年半年报中存货激增及周转放缓亦带来 减值风险。区间最低市值不到 150 亿港币，对应 2021 年经调整净利润 PE 在 13 倍左右 （考虑到 2022 年为特殊年份，采用上一年利润）。
我们认为此阶段公司运营和盈利指标的变化反映了形象型 IP 需求特点以及行业竞 争加剧下对公司盈利的影响路径： 1）形象型 IP 单一品类出新到一定生命周期后需要探索形象迭代/新品类，否则可能 出新边际效益递减（旧品类销量触及天花板，产品工艺成本增加但提价有限）。 2）竞争加剧对 IP 获取成本的影响有限（公司设计及授权费长期保持稳定），但可能 会体现在对上游供应链的挤占（对应原材料价格和人工成本上涨）以及对产品设计质量 更高的要求上（对应公司需要提高产品工艺质量/复杂度，设计上更加精细，从而提高单 位成本）。2020-2022 年公司盈利能力持续下滑主要便来自商品成本占收比提升，其他成 本费用除了在 2020H1/2022H1 特殊环境以外基本保持稳定。
3）再加上公司为自营模式，库存风险把控至关重要。出新加速但外部环境不及预 期导致 2022 年公司库存激增，库存周转放缓。2020/2021/2022 年存货余额分别为 2.3/7.9/8.7 亿元，存货周转天数分别为 88/164/156 天。期间福袋促销对毛利率亦产生负 面影响。库存风险反向迫使公司提升供应链能力及对产品供需缺口的敏感度，“保持七 分饱”。
库存的教训在三丽鸥历史发展上同样出现过。在 2021 年启动为期三年的中期计划 之前，三丽鸥曾由于过度追求销售额同比数据而过度追求新增商品数量，SKU 数量峰值 达 4800 个（相当于月均推出 400 款新品），但其中仅少部分款式可有效触达顾客，导致 大量库存积压与亏损。改革后，公司严控产品线规模，三年内 SKU 数量较峰值削减约 60%，废弃商品金额降低 87%。
但我们并不认为此阶段是需求的退潮。形象性 IP 的需求与内容型 IP 一样存在多元 化的趋势，同时也要体现特定时代精神需求的变化，而企业的 IP 矩阵需要能够适应需 求趋势的变化。 2022 年泡泡玛特出现产品设计单一化的问题，一些新 IP 类似 MOLLY 的甜美可 爱风格，这类同质化产品销售数据普遍不好，出不了几个系列就会被淘汰（同类型 IP 之 间存在一定的挤占效应）。但 MOLLY 22Q3 推出的 Mega Sapce Molly 周年系列、 Skullpanda Q4 推出的温度系列、新 IP HIRONO 小野等仍有很强的销售表现。其中风格 鲜明、强调情绪表达和情感映射的小野 22H2 收入过亿元，是首个达到此成就的 PDC IP （此前公司半年度收入能稳定过亿的 IP 只有 5 个），我们认为这一定程度上反应需求偏 好变化。
即使是在内容型 IP 领域，亦能看到需求变迁下不同设定/类型 IP 形象热度的变化。 根据《迪士尼简史》，经典 IP 米奇形象早期也有过因过度“孩童般仁慈”丧失市场优势 的阶段，更具反叛特质的唐老鸭成为第二个具有突破性的动画明星；至 40 年代末，战 后催生了对更狂欢、精明的形象需求，华纳兄弟的兔八哥、达菲鸭及米高梅《猫和老鼠》 （1943-1953 年七夺奥斯卡）迅速抢占市场，迪士尼动画短片竞争力出现了阶段性下滑。
挑战中求变，公司开始挖掘更多风格 IP、探索更多品类，组织架构调整为后续新品 类爆发埋下伏笔。公司在新品类上积极探索，推出萌粒、labubu 搪胶毛绒公仔、浪漫指 尖系列场景手办、dimoo 棉花娃娃等，组织架构上亦开启调整。2022 年公司产品部门按 品类拆分出 MEGA 组、毛绒组、积木组等，各组更独立运作，如毛绒组在调整之前归 属于衍生品部门，围绕 IP 即将上线的新系列做周边；独立出来后毛绒组招到更多专注 该品类的人才，在公司 IP 池子里匹配适合的形象开发产品。分拆之后产品丰富度、开 发效率和迭代速度均实现提升，出现很多创新性想法。同时内部成立多个新工作室，用 更灵活的方式签更多可能被公司忽略的、有潜力的艺术家。新的组织架构会有重复造轮 子的成本，是已经有足够丰富 IP、多类型 IP 运营经验之后才能更加有效推行的组织形 式，这一变化推动公司整体 IP 创新能力和对潮流的把握能力再上一个台阶。
三丽鸥历史上亦有相似的通过组织架构调整提升 IP 运营效果的过程。三丽鸥董事 长辻朋邦曾指出自 Hello Kitty 后，公司长期未能孵化出具有全球影响力的新角色，根源 在于集团此前未设立专门营销部门，缺乏系统性角色培育意识；同时 IP 缺乏故事性内 容与长期品牌战略支撑，导致角色业务停滞。基于此三丽鸥启动关键转型，首次成立专 业营销部门，构建以长期品牌化为核心的角色组合策略，推动业务重心从商品输出转向 主动营销；重点强化次级头部角色矩阵（玉桂狗、美乐蒂、酷洛米、帕恰狗、布丁狗） 的全球品牌力，通过多社交平台展开精准推广；同步实施"复数角色协同战略"，在单件 商品/设计中融合多角色 IP 价值。
疫情期间的库存压力亦倒逼公司系统性提升供应链能力。根据公司 2022 年业绩会， 2022 年 7 月起公司实施库存清理策略转型，停止老库存促销，坚持原价销售；通过供应 链柔性改造，将平均下单周期压缩至 2-3 个月、返单周期缩短至 1-2 个月，并强化预测准确性以控制订单规模。供应链响应速度显著提升，从 2021 年平均 150 天补货周期缩 短至 60 天，头部热销款补货周期更优化至 45 天，热门新品可实现周度补货。同时公司 成立成本核算部门，通过优化设计、提升模具复用率及绑定战略工厂议价，系统性降低 采购成本，推动毛利率改善。库存管理数字化覆盖采买、预测及周转全链路，2022 年下 半年起库存进入可控状态。
此阶段公司亦将美国市场拆分为独立业务板块进行深度运营，为后续美国市场更好 的本土化运营奠定了良好的组织基础。
