高性价比餐饮龙头，紧抓当前消费趋势。
根据招股说明书，大众便民中式餐饮行业规模约 4 万亿元，为中国餐饮市场的主要板块。 大众便民中式餐饮市场是中餐市场的一个细分子市场，客单价在人民币 100 元以下。从 增长趋势来看，2018-2023 年行业整体保持稳健增长，复合年增长率为 3.8%，期间虽受 公共卫生事件冲击导致增速阶段性放缓，但刚性消费需求仍支撑市场基本盘，行业未来五 年增速预计提升至 9.1%，2028 年市场规模有望突破 5.5 万亿元，其中 50-100 元客单 价的中式餐饮市场规模 2028 年估计为 3.45 万亿元。
中式餐饮集中度较低，餐饮连锁化率提升成为主要趋势。餐饮行业连锁化率处于提升趋势， 2024 年中国餐饮连锁化率继续提升，从 2020 年的 15%升至 2024 年的 23%，品牌连锁化发 展稳步进行。大众便民/休闲中式餐饮市场整体较为分散，中式餐饮虽然口味众多，但家 常菜的用户受众广且具备较强口味粘性。2023 年，小菜园营收规模达到 45 亿元，在中国 大众便民中式餐饮赛道中，以 0.2%的市场份额位居行业首位，2024 年，小菜园门店数量 667 家，总收入 52 亿元，在休闲中式餐饮市场中市占率 1%。
公司定位高性价比大众中式餐饮，发展历程可概括为三大阶段：第一阶段（2013-2018 年） 品牌初创期：2013 年安徽首店开业，打响“小菜园”名号；次年跨出省界在江苏开店，验 证异地扩张模型；2016 年将门店扩张到北京、上海，完成一线城市布局；2018 年门店数 破百，并于同年上线信息化管理平台，为后续扩张奠定数字化基础。第二阶段（2018-2023 年）体系化建设期：五年间门店规模有序增长，后台体系同步升级。2021 年中央厨房投 入运营，实现食材集中采购、标准化加工，食品安全与成本管控再上台阶；同年数字化系 统再次迭代，打通前后端数据流，2023 年全国门店数突破 500 家。第三阶段（2023 年至今）加速扩张期：疫后餐饮复苏，小菜园加速发展，同步试点炒菜机器人，提升厨房自 动化水平。2024 年 12 月 20 日成功登陆港交所主板，借助资本力量开启品牌新一轮跃升。
公司收入及利润稳健增长。小菜园 2021-2024 年营收实现 26.5 亿元至 52.1 亿元的稳 健增长，3 年 CAGR 为 25.34%。营业收入同比增速从 2023 年 41.58%降至 2024 年 14.52%， 归母净利润同比增速从 123.96%降至 9.13%,主要由于公共卫生事件结束报复性餐饮消费 退潮、客单价结构性调整等多重原因导致。归母净利润从 2021 年 2.27 亿元提升至 2024 年 5.81 亿元，3 年 CAGR 为 36.74%，连续三年实现正增长，主要由于精细化的成本管理， 同时也受益于优秀的团队管理、供应链优化及规模效应。
成本费用把控严格，开支占比保持稳健。随着小菜园门店网络快速扩张，从 2021 年 379 家增加至 2024 年 667 家，核心成本逐年上升，但主要费用开支占收入比重保持稳健，仍 保持在 48%左右。小菜园近年来高效经营，员工成本占收入比例从 2021 年 31.4%降至 2024 年 27.7%，连续三年下降；租金成本占收入比稳中有降；水电煤开支占收入比保持稳定， 维持在 3%左右；广告及促销投入占收入比从 2021 年 0.3%提升至 2024 年 1.2%，略有增 加；外卖服务开支占外卖收入比重有所提高，近三年提升 3.7%，主要由于公司业务中外卖 占比有所提升。 供应链把控能力强，利率保持稳健。2021 年-2024 年小菜园毛利率分别为 65.5%、66.1%、 68.5%、68.1%，稳定在 68%左右，主要由于公司供应链能力强，核心耗材的成本把控力强， 2021 年-2024 年净利率分别为 8.6%、7.4%、11.7%、11.1%，整体保持提升趋势。
公司门店数量快速扩张，经营利润率稳中有进。2020-2024 年，小菜园门店数量从 278 家 迅速扩张至 667 家，年均增速保持在两位数，门店覆盖中国 14 个省级行政区内 152 座城 市。出于“成本-收益-竞争”三重权衡，门店布局集中在三线及以下与新一线城市，占比 过半，消费力强劲的一线城市门店数占比逐步提升。在高密度拓店的同时，门店层面经营 利润率始终维持在 14% 以上的优秀水平，体现出规模扩张与盈利能力的同步提升。
募集资金将主要用于扩店和深耕供应链。2024 年 12 月 20 日,公司于香港联交所主板上市, 发售股份数目为 1.01 亿股,募集资金 7.9 亿港元，发行价 8.5 港币。资金将主要用于四项 用途：40%用于持续扩大门店网络并提高市场渗透率，37%用于增强供应链能力，13%用于 升级智能设备及数字化系统以提升信息技术能力，剩余 10%作为营运资金及一般企业用途， 所有未动用款项计划于 2026 年 12 月 31 日前陆续投入使用。
3.1 同店数据回正，全年有望实现增长
受前期菜品降价影响，上半年同店增长承压，5 月已恢复正增长，下半年起调价基数扰动 基本消除。整体来看近年来同店业绩保持韧性，降幅可控。2021—2023 年，小菜园同店 销售一路攀升，2022 年微增 1.2%，2023 年再跃升 20.8%，跑赢行业，得益于科学管理、 标准化运营、“好吃不贵”的口碑以及外卖业务的快速放量。进入 2024 年，受 2023 年 初公共卫生事件后报复性消费带来的高基数、主动下调部分菜品价格以及部分小菜园门店 仍处于爬坡阶段的三重影响，同店销售同比下降 12.1%。
2024 年整体餐饮消费大盘表现偏弱，由于菜单价格调整等原因小菜园同店销售额呈现下 降趋势。一线、新一线、二线、三线及以下城市同店销售额分别同比下降 13.4%、16.0%、 11.1% 和 9.4%。量价拆分来看，各线级客单价均明显走低，一线、新一线、二线、三线 及以下城市堂食顾客人均消费同比降幅分别为 7.8%、12.1%、10.1% 和 7.9%。
3.2 长期开店空间广阔，门店加密和区域扩张并行
未来两年，小菜园将继续深耕现有门店并持续扩张企业规模。根据招股书，2025、2026 年 分别预计新增约 160、180 家门店。区域上来看，一方面加密现有城市门店，把长三角地 区的门店经营成熟打法向湖南、福建等周边区域复制；另一方面提升北上广深、杭州、南 京等核心城市的门店点位密度，提高在消费力强劲的一线和新一线城市中的占有率，最终 串起“长三角—京津冀—粤闽赣”三大连片市场。小菜园在大陆拓店加速的同时，其海外 布局也开始启动，香港、新加坡将成为首批落子之地。2025 年 7 月 15 日，小菜园香港首 店进入装修阶段，迈出品牌“出海战略”的第一步。
开店空间测算：我们选取上海及合肥作为中性和乐观假设的基准城市，根据不同城市的人 均 GDP/中国人均 GDP 作为城市发展系数，参考当前基准城市的开店密度来测算中长期的 开店空间，中性假设下门店数量可达到 1810 家，乐观假设下门店数量可达到 4308 家。
3.3 试水社区餐饮业务，有望切入 20-40 元价格带市场
瞄准中国庞大的社区餐饮蓝海，小菜园致力于多品牌经营策略，集团于 2023 年 10 月成立 新品牌“菜手”。依托小菜园门店成功营运累积的经验，特别是其营运经验、标准化能力、 信息技术的有效应用以及已建立的供应链体系，快速建立社区餐饮门店业务版图，并优化 商业模式。 相比于小菜园主打中式正餐，菜手具有效率高的特点，以做快餐为主，门店面积较小，约 为 150-200 平方米容纳 30-40 张餐桌，同时接待 60-80 人用餐。门店采用自助服务形式， 扫码点单、自助取餐、25 分钟完整用餐闭环，有效提高翻台率。菜品 SKU 被精简到 36 个，菜品、主食、饮料齐全，定价介于 5-30 元之间，5–15 元的小碗现炒贡献走量，客 单价在 20-40 元。
