传统业务保驾护航，国际化+电动化转型公司充分受益。
国产品牌竞争力攀升，前三地位相对稳固。随着国产挖掘机品牌技术水平、产品质量和 市场服务等软硬实力的不断提升，市场认可度和竞争力不断攀升，不断挤压外资品牌市 场份额，2011~2022 年，头部国产品牌市占率从 25.2%提升至 74.2%，国产品牌已成为行 业最中坚的力量。行业集中度不断提升，自 2015 年起，三一重工、徐工机械和卡特彼勒便呈三足鼎立之势，2022 年行业 CR3 已高达 65.3%，龙头企业话语权和影响力不断增强， 规模优势显现。2023 年，柳工挖掘机产品快速崛起，份额大幅提升，但较行业第三名卡 特彼勒仍有一定差距。
徐工挖机经历由合资走向自主，产业链配套相对完善。徐工早在 1994 年便与全球工程机 械龙头卡特彼勒就挖掘机业务合资设立卡特彼勒徐州公司，后于 2008 年终止合作，并于 同年由徐工有限出资设立徐工挖机，标志着徐工自此走上自主研发之路。目前，公司挖 掘机械产品包括大中小型各品类挖掘机，产品吨位实现 1.5~700 吨的全面覆盖，形成“大、 中、小、微、轮、特”六大产品板块。徐工挖机持续推进核心零部件研发创新，“四轮一 带”、液压传动、控制元件等陆续实现技术自主可控，保供降本的作用持续凸显。1.5~200 吨挖掘机系列履带底盘产品已实现国产化，其中 90 吨以上产品打破欧美技术垄断；面对 行业中“缺芯少电”的短板，公司通过自主研发实现主控制器、仪表等电器控制原件 70% 以上的自主化配套率。过去行业中挖机用主阀、主泵、马达和减速机等零部件进口依赖 度高，公司为解决进口件“卡脖子”的难题提前布局，目前也已实现自主供应为主，外部 采购为辅的供应模式。
挖机注入提升公司行业地位，海外拓展提升公司业务质量。2016 年，国内行业进入新一 轮上升周期，在行业上行、公司挖机产能释放以及公司挖机竞争力提升的共同作用下， 徐工挖机收入高速增长，2016~2021 年，挖掘机械营业收入由 23.9 亿元增长至 232.3 亿 元，CAGR 达 57.59%，远高于同期国内挖机销量复合增速。公司挖机产能在 2016~2018 年连续两年实现快速增长，产能由 1.0 万台快速提升至 2.6 万台，2019~2021 年再次连续 两年将产能提升至 5.1 万台，以应对快速增长的国内市场需求。2022 年，混改后挖机业 务注入上市公司，与铲运机械业务合并为土方业务。由于国内市场进入下行期，公司挖 机业务受到一定影响，土方机械总收入下滑 24.6%至 236.4 亿元。2023 年国内挖机销量 继续大幅下滑，公司发力海外市场，尽管挖机销量由 2022 年的 4.6 万台下降至 2023 年 的 3.2 万台，降幅达 30%，装载机销量由 2.8 万台，下降至 2.4 万台，但由于海外销量占 比的提升，公司土方机械收入仅下降 4.6%，明显好于销量的下滑幅度，海外市场的拓展 助力公司平滑国内下行期。经过多年的高质量发展，公司挖掘机业务自 2019 年起跃居国 内份额第二名，随后稳居行业第一梯队，彰显公司在工程机械领域的综合实力。
挖机业务盈利能力优秀，资产注入优化公司业务结构。挖掘机通常是工程机械板块盈利 能力较好的产品品类，据公司公告，2018~2020 年间，徐工挖掘机械业务毛利率快速提升 32.6%，尽管 2021 年小幅回落至 30.5%，但仍显著高于同年综合毛利率均为 21.5%的徐 工有限和徐工机械。挖掘机业务的好坏是公司综合实力的体现，混改后优质资产注入上 市公司，一方面可以优化公司产品结构提升利润率水平，另一方面还可带动其他工程机 械品类的销售。2022 年，挖掘机业务正式注入上市公司，与铲运机械（装载机）合并为 土方机械。2022~2024 年土方机械毛利率分别为 25.3%、25.7%、26.2%，均好于公司综合 毛利率。
装载机需求多元下游景气，电动化渗透率加速。装载机主要应用于砂石料装卸、土方清 理与转运、散装货物的装卸等场景，是基建、矿山、混凝土搅拌站、港口物流等下游行业 中重要的土方机械装备。因其采用轮式驱动的行走方式，在实际工作场景中更加灵活与 高效。近年来，因部分下游作业场景对污染物排放有更高的要求，电动装载机的优势逐 步体现，同时由于装载机相较挖掘机、推土机等履带式设备，其行动灵活，方便自行到 充电站充电，使得电动装载机快速被下游接受。2023 年以来，受益于国内电动化产业链 的快速发展，电池原材料成本快速下降，电动装载机的价格快速下降，全生命周期的经 济性凸显。电动装载机的销量也随之快速增长，由 2022 年的 1110 台提升至 2024 年的 11220 台，CAGR 达 217.93%。进入 2025 年以来，电动装载机销量维持高速增长，3 月 起月销量始终高于 2800 台，占总销量比例超 20%，6 月实现电动装载机 3049 台，同比 增长 94.2%，电动化率达 25.4%。
徐工装载机厚积薄发，持续发展壮大。徐工作为国内较早生产装载机的企业之一，早在 1975 年便推出首款装载机 ZL40；1999 年成为国内首家研发出具有国内领先、国际同步 水平的第三代装载机的企业，彻底结束我国高端装载机完全依赖进口的历史。经过多年 的发展，目前徐工机械装载机业务已成为优势产品，公司装载机型号覆盖所有主流吨位。 公司通过差异化产品应对差异化市场，推出煤炭型、岩石型、高原型和钢厂型等装载机变形产品；根据目标市场，推出性能更完善、更可靠的国际化定制机型，如针对俄罗斯 市场的“RU”系列机型和针对乌兹别克斯坦市场新升级定制“UZ”系列产品。在智改数 转网联董事长“一号工程”推动下，徐工装载机入选国家智能制造示范工厂。智能化全面 赋能，公司装载机产品的智能驾驶技术取得突破，主流产品装载机设备已基本具备自主 导航、智能作业和机群协同等先进功能。 “一万一亿”战略全面达成，把握电动化、国际化新机遇。装载机械作为徐工最早出海 的板块之一，30 年的海外征程一路高歌猛进，持续保持中国行业出口第一品牌。2018 年， 徐工装载机械在国际化主战略指引下，提出“一万一亿”目标即“主机一万台，备件一亿 元”，截至 2021 年目标全面达成，并收获整机累计出口突破 10 万台的成绩，强有力地 支撑起公司整体国际化主战略。在电动化浪潮的加持下，公司持扩大自身优势，电动装 载机在“三电机”专利技术加持下，产品使用寿命更长，全生命周期成本显著低于传统 柴油装载机。据公司公告，2024 年公司装载机销量处于国内第一，新能源装载机销量全 球第一。除产品层面的优势外，公司在销售渠道方面也持续创新，2018 年徐工推出“装 载之王”电商平台，旨在充分发挥徐工在智能制造、工业互联网和电商运营领域新的大 平台优势。此外，公司围绕海外丝路电商站群项目打造国际市场新平台，进一步拓宽公 司销售渠道和售后服务范围，为用户提供包含基本设备维修保护、设备使用、管理、培 训、金融服务以及二手设备处置等环节的成套解决方案，打造覆盖设备全生命周期的高 质量服务。
全球起重机主机厂相对集中，国产厂商形成寡头效应。根据 KHL 发布的全球起重机 ICm20 榜单，2023 年全球起重机制造商 20 强收入规模为 335.7 亿美元，同比增长 5.6%。 中国有四家企业进入该榜单，分别为徐工重机、振华重工、中联重科和三一重工，份额 分别为 8.7%、8.7%、7.9%、5.3%。全球前三名分别为利勃海尔、科尼、卡哥科特，从产 品布局看，利勃海尔相对均衡，包含工程起重机、港口起重机和工业起重机，而科尼和 卡哥科特则主要面向港口起重机。而中资品牌如徐工、中联和三一重工主要生产工程起 重机产品，若仅考虑工程起重机，中资品牌的综合实力更强。由于具有较高的技术壁垒、 产业链配套壁垒等因素，起重机行业集中度相对较高，前 10 名厂商收入合计占比高达 85.2%。
起重机械为公司核心业务，多年蝉联全球起重机制造商榜首。挖机注入前，起重机械为 公司第一大收入来源，随着行业需求向上，公司起重机业务规模快速扩张，2016~2021 年 实现营收从 54.8 亿元至 272.09 亿元的跨越式增长，CAGR 高达 37.78%。公司产品覆盖 广且研发能力出众，主要产品包括汽车起重机、履带起重机和随车起重机等工程起重机 全系列产品。公司通过自主创新研制了一系列全球领先水平的重大装备，近年来推出了 全球最大吨位的 XCA4000 全地面起重机、全球首台最大双臂并联组合、固定配重 XGT15000-600S 超大型塔式起重机等首台重大装备。除工程起重机外，徐工塔机的塔式 起重机业务也实现稳中有进，2021 年实现收入 81.63 亿元，同比增长 19.39%。2022 年混 改后，塔机业务正式注入上市公司，至此公司起重机业务涵盖工程起重机和建筑起重机 主要产品品类，实现研发和制造的全面整合。但由于国内进入下行周期，受地产拖累较 为明显，起重机业务整体加速下滑，2022 年公司汽车起重机销量 11014 台，同比下滑 45.2%。公司汽车起重机在国内行业中份额始终保持领先，2024 年市占率为 39.91%。预 计随着国内地产筑底企稳、以风电为代表的新能源装机需求持续释放，工程起重机需求 有望触底反弹。
市占率多年位居国内第一，业内地位无可撼动。履带起重机可适用于泥泞、坡地和沙地等复杂地形，其吨位覆盖范围广，具备超高负载能力，尤其适合传统轮式起重机无法进 入或承重不足的复杂工况，广泛应用于建筑工程、石油化工、电力建设、港口物流和市 政工程等场景。由于下游与汽车起重机场景相对重合，因此其销量趋势一致，2022 年起 随着国内需求下滑而快速下降，同时由于行业竞争加剧，公司市占率有所下降。随车起 重机是一种集吊装、运输功能于一体的多功能工程设备，通过安装在汽车底盘上位于货 仓前部的起重臂实现货物的升降和装卸。主要优势包括机动性强、作业灵活、一机多用 等，适用于市政工程、物流运输和应急救援等场景，其下游与地产和基建相关性相对较 弱，国内需求相对稳定。徐工在随着起重机领域具有较强的先发优势，随车起重机国内 行业市占率始终超 50%，近年来叠加起重机产品海外市场拓展，有望持续释放公司在起 重机产品的优势。
关键零部件实现国产化，成本优势凸显。公司目前实现了起重机液压、电气、传动等关 键零部件的定制化研发，国产化助力公司降本增效，起重机用高端比例控制多路阀和控 制器国产化后成本分别下降近 80%和 60%以上，性能上实现对进口产品的超越；独立悬 架核心零部件实现国产化后成本下降 30%以上且配套周期仅为进口的 50%；公司实现大 牛米减速机及专用卷筒、分体式回转支承、整体式高压大流量液压主控阀、大泵马达等 零部件的国产化替代，解决卡脖子难题，成功拉动高压大流量关键液压元件、高强度钢 板、发动机、高精度控制系统等国内基础零部件配套体系从零走向价值链中高端，引领 产业链向高端市场转型升级。 毛利率位列公司业务第五，盈利能力仍有提升空间。起重机械毛利率通常低于土方机械， 与同行业公司对比来看，徐工起重机械业务毛利率在过去多年始终相对稳定。由于直销 模式为主，近几年中联重科起重机毛利率均高于三一重工和徐工机械，而由于产品结构、 国内外区域差异，徐工机械的起重机业务毛利率水平低于三一重工。随着国内市场需求 回暖、公司加大降本增效力度以及持续加大海外销售，毛利率有望稳步提升，向国内同 行看齐。
塔机与地产关联度较高，受地产开工低迷行业整体业绩承压。塔式起重机是动臂装在高 耸塔身上部的旋转起重机，主要用于多层和高层建筑施工中材料的垂直运输和构件安装。 塔式起重机的主要需求来源于地产行业，因此其销量与地产行业景气度高度相关，上轮 高峰期的高点出现在 2020 年，年销量达 50628 台，与之相对应年份的房地产新开工施工 面积也处于近年高位。2020 年后，受疫情反复、房地产政策收缩和开工低迷等影响，2021 年起塔式起重机销量开始快速下滑，2022、2023 持续承压。2024 年以来，房地产新开工 面积延续下滑趋势，在高保有量的背景下，塔机销售进一步出现大幅下滑，2024 年全年 销量仅 5402 台，较 2020 年峰值销量下滑 89.9%。考虑到近年来存量设备已加速出清， 设备寿命相对较短，存量设备已进入换新周期，同时预计随着海外市场的拓展，国内塔 机行业有望筑底企稳。
徐工塔机市占率有所下降，塔式起重机保持全球第三。徐州建机成立于 2006 年，主要承 担塔式起重机、施工升降机的研发、制造和销售。主要产品覆盖 63~15000 吨米塔式起重 机，广泛使用于各类建筑工程、水利电力、住宅施工、桥梁建设等领域，在全球 100 多 个国家和地区实现销售覆盖，市场占有率始终保持行业领先地位。2019~2021 年，受行业 需求带动，公司塔式起重机销量迅速扩张，由 5309 台增长至 11352 台，2022 年受疫情反 复以及房地产低迷的影响，销量大幅下滑。公司塔机市占率在行业上行期有所上升，但 在行业下行期，因行业竞争快速加剧，公司为防范风险，主动将业务进行收缩，产品聚焦大塔、超大塔等高端产品。 装配式建筑政策支持力度大，出海打造塔机中国名片。装配式建筑指用工厂生产的预制 构件在现场装配而成的建筑。预制构件重量远大于传统建筑部件，对塔机的起重能力要 求大幅提高。据经济参考报，住建部在 2022 年提出预计 2025 年装配式建筑占新建建筑 面积的比例达到 30%以上，到 2030 年装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到 40%。 在政策大力支持下，我国装配式建筑近年来快速发展，2023 年全国新增装配式建筑占比 达 28.50%，较 2016 年提升 23.6pct，但第一工程机械网数据显示发达国家装配式建筑渗 透率都高达 70%以上，国内与之相比仍有一定的差距。预计未来我国装配式建筑的市场 规模将持续提升，中大型塔机的需求也会因此逐步修复。自 2021 年起，塔式起重机借助 工程机械出口浪潮出口数量稳步提升，2024 塔式起重机出口销量为 2011 台，同比增长 5.56%，占全行业销量 26.9%。公司有望凭借产品层面的技术优势以及海外布局的先发优 势，在海外市场持续发力。
混凝土机械稳居国内第一梯队，市场份额提升空间较大。早在二十世纪八十年代，徐工 集团引进德国混凝土机械成套技术，成为国内首个进军混凝土机械制造领域的企业。2012 年，徐工并购全球混凝土机械领军企业德国施维英公司，成立徐工施维英，主要从事研 发、制造、销售与混凝土施工相关的工程机械类产品，产品包括混凝土搅拌站、混凝土 搅拌运输车、混凝土泵车、车载式混凝土泵、拖式混凝土泵、混凝土喷浆车、干混砂浆搅 拌站及运输车、背罐车、粉粒物料运输车等产品。2015 年，因国内工程机械市场连续多 年大幅下滑，经集团管理层评估，将混凝土业务由上市公司剥离。2021 年，混改完成后， 混凝土业务重新注入上市公司。国内混凝土行业主要由三一重工、中联重科和徐工机械 三家公司参与经营，2021 年以来，由于国内需求下滑明显，中联重科份额小幅下降，徐 工机械借助其在海外布局的优势，公司混凝土业务行业份额小幅提升。若以三家公司混 凝土机械业务加和为行业总收入计算，2024 年三一重工、徐工机械、中联重科混凝土机 械业务收入分别为 143.68、94.08、80.13 亿元，份额分别为 45.2%、29.6%、25.2%。
混凝土销量触底，大力发展海外市场助力利润率改善。2019 年以来，公司混凝土机械业 务毛利率始终低于同行业竞争对手，主要系行业竞争加剧、产品结构等原因导致。混改 后公司加强供应链管理、降本增效、加大海外销售力度，2023 年毛利率实现小幅反弹， 但与竞争对手仍有一定差距。预计随着公司后续持续资源整合、产品结构优化等带动下， 盈利能力逐步追赶行业竞争对手。当前，混凝土搅拌车处于电动化转型阶段，公司把握 机遇推出了多款新能源搅拌车，目前已实现快速放量。海外方面，借助施维英品牌影响 力及海外渠道，公司混凝土业务有望持续受益海外市场需求复苏。
工程机械全球超万亿级市场，徐工近 10 年复合增长第一。从全球工程机械市场来看，据 KHL 统计数据，2024 年全球前 50 家工程机械制造商合计收入达 2376 亿美元，同比下降 2.4%，但依旧维持较高规模。2016~2024 年，总收入规模 CAGR 为 7.8%，行业收入规模 整体呈现向上趋势。从具体公司排名来看，卡特彼勒、小松、约翰迪尔位列前三名，中资 品牌中徐工机械、三一重工、中联重科分别位列第 4、6、13 名。从过去 10 年间各制造 商收入复合增速来看，徐工机械以 7.56%的复合增速位列第一，展现出公司过去十年间 通过不断完善产品布局和区域布局，在收入增长方面取得了亮眼的表现。除徐工外，多家全球龙头公司收入复合增速排名靠前，表明龙头公司更能把握行业趋势，在行业变革 及需求复苏时更加受益。
中国对俄罗斯、美国出口金额较高，新兴市场需求景气。从全球龙头公司收入规模来看， 海外市场或远大于国内市场。近年来，随着中国品牌产品力快速提升、服务能力加强、 区域布局逐步完善，中国工程机械龙头品牌实现全面出海，包括挖掘机、装载机、起重 机、高空作业平台等产品的销售均在海外取得了快速增长。据中国工程机械协会援引海 关数据，2024 年中国工程机械出口金额前三名分别是俄罗斯、美国和印尼，出口金额分 别为 63.6、40.5、25.6 亿美元。中东、中亚、南美等区域受房地产、基础设施建设、采矿 等需求拉动，出口金额增速较快，对阿联酋、沙特、巴西、哈萨克斯坦出口增速分别为 55.0%、47.5%、45.5%、43.6%，增速排名靠前。土方产品是工程机械的核心产品，从出 口金额来看，出口俄罗斯的挖掘机和装载机金额分别为 8.4、7.2 亿美元，合计规模最大， 此外出口印尼和比利时的挖掘机金额较高，出口美国的装载机金额较高。
中国工程机械出海先行者，持续布局实现产业链出海。1992 年，徐工集团成为行业首家 取得自营出口权的企业，同年，公司代表中国工程机械企业首次在德国慕尼黑宝马展参 展，让海外市场认识中国工程机械行业与产品。在随后的发展中，公司不断加大海外布 局，2002 年公司海外销售覆盖至全球 40 余个国家和地区，2012 年时覆盖范围提升至 159个国家和地区。近 10 余年，在“一带一路”的政策带动下，公司实现了单一的国际贸易 向整合全球产业价值链为目标转型，拥有近 40 家海外子公司和 300 多家海外经销商。目 前，徐工产品已出口至全球 190 多个国家和地区，在德国、巴西、美国、印度等 10 多个 国家拥有研发中心、制造基地和组装工厂。公司海外布局逐渐趋于完善，海外服务能力 大幅提升，海外市场进入高质量发展阶段。 2024 年徐工海外收入占比超 45%，持续布局稳步突破欧美高端市场。近年来公司海外业 务表现亮眼，2021、2022 年公司国外收入连续两年实现翻倍增长，2024 年公司国外收入 达 416.9 亿元，同比增长 12.0%。2022 年以来，由于国内市场处于下行期，国内工程机械 主机厂的海外收入占比都呈现快速提升的趋势。2024 年三一、徐工和中联海外收入占比 分别为 62.3%、45.4%和 51.4%，均较 2020 年有显著提升。参考全球龙头公司卡特彼勒和 小松，其海外收入占比都较高，主要因其全球化布局相对完善以及主要销售区域覆盖欧 美等高端市场。参考海外龙头公司发展历程，当前中国工程机械主机厂正处于由出口到 出海的转型阶段，未来海外市场将是重要的收入来源，尤其是欧美高端市场，中国品牌 仍有较大的突破空间。2014 年，公司成立美国研发中心，调研美国市场的标准、法规、 使用习惯，针对美国市场定制研发，利用近 10 年时间做技术储备和不间断的适应性提升， 让产品线逐步拓宽。目前徐工在美国已经完成了研发中心、组装工厂、销售公司、融资 租赁公司、备件中心，10 余家经销商、近百个网点的布局。欧洲区域同样建有研发中心， 加快当地适应性产品的研发和市场推广，构建起全球化协同的创新体系。
徐工海外毛利率优于国内，混改后降本增效持续释放。对比三家国内龙头主机厂，受产 品结构、规模效应等因素影响，毛利率存在一定差异。2016~2021 年间，国内工程机械上 行周期，挖机销量表现亮眼，三一重工和中联重科的国内毛利率始终优于海外，而由于 此阶段徐工机械不包含挖掘机业务，因此国内毛利率水平相对较低。混改后，公司业务 结构发生较大调整，同时公司从研发、采购到生产、销售均进行大量资源优化整合，强 化降本增效，2021 年以来毛利率有所修复。2016~2024 年，徐工机械海外毛利率始终高 于国内毛利率，海外收入占比的提升为公司带来综合盈利能力的改善。
电动化产品型谱完善，新能源收入连续高增。徐工机械是行业内较早全面布局新能源产 品的公司，近年来取得了较快的进展。通过数年的布局，目前已实现主要产品类别均有 电动或混动产品销售，包括电动挖掘机、电动装载机、电动搅拌车、电动自卸车等产品。 随着公司新能源产品的快速推出，相关业务收入迅速增长。2022 年公司新能源相关产品 收入 42.7 亿元，同比实现翻倍增长。2023 年，新能源相关产品收入再次翻倍，收入贡献 度接近 10%。在此前连续高增的基础上，2024 年新能源产品收入增长超 30%，其中新能 源装载机销量翻倍，稳居全球第一。
徐工组织架构拥有管理优势，“智改数转网联”顶层设计全面赋能。早在 1998 年，时任董事长便在面对老国企改革脱困的艰难时期，提出不管有多少包袱困难，都必须坚持走 高端、高附加值、高可靠性、大吨位的“三高一大”产品战略，把产品质量列为“董事长 一号工程”，向“三高一大”全面进军。在“董事长一号工程”的指导下，公司先后突破 了 4000 吨级全球第一吊、700 吨液压挖掘机等高端产品。2023 年，混改后的新徐工又提 出以“智改数转网联”为核心目标的新“董事长一号工程”，通过工业互联网、人工智 能、数字孪生等技术，重构研发、制造、供应链、服务全流程，打造智能工厂和无人化产 线。以“徐工汉云”工业互联网平台为基座，实现全球设备互联、数据驱动决策，推动管理 及商业模式创新。
