广东民营火电企业，盈利抗风险能力强.
宝新能源系广东省民营电力企业，产业涉及火电、风电、金融投资等领域，主要经营地区 为广东。公司业务已覆盖资源综合利用新能源电力、可再生能源发电和金融投资等各个领 域。截至 2024 年底，公司控股装机容量达到 351.8 万千瓦，火力发电为其主营业务，营收 占比达到 99.5%。得益于荷树园电厂资源化利用电价，公司业绩稳健性相对较强，即便在 煤价高涨的 2021-2022 年，整体仍处于盈利状态。
公司实际控制人为叶华能先生，持股多家优质新能源/金融投资公司。宝新能源于 1997 年 1 月 20 日在广东省梅州市成立，并于同月在深圳证券交易所上市；2003 年进入电力火力发 电领域，并于 2006 年转向包括洁净煤燃烧技术发电和可再生能源发电在内的主营业务， 2022 年确定“立足能源电力主业，拓展金融投资领域，构建绿色崛起格局”的发展战略。 公司控股股东为宝丽华集团，实控人为叶华能先生。截至 1Q25，宝丽华集团合计持有公司 17.73%股权；叶华能先生持有广东宝丽华集团 90%股权，最终持有公司 15.96%股权。截 至 1Q25，公司旗下共有 4 家主要全资子公司和 2 家联营企业，涉及能源和金融投资行业。 公司系宝丽华集团旗下专注能源电力产业的唯一上市公司。公司控股股东宝丽华集团集工 业、三高农业、房地产开发、商业贸易、工程建设、旅游开发等多元化于一体，下属控股 公司中宝新能源专注电力产业发展，是集团唯一的上市平台。
火力发电收入是公司营业收入主要来源。2020-2024 年，火力发电业务收入占公司总营收 的比例平均为 98%。2020-2024 年，公司控股电力装机容量维持稳定，为 351.8 万千瓦， 其中火电和风电分别为 347/4.8 万千瓦。
公司营收波动主要受火电发电量和上网电价影响。2020-2024 年，公司营业收入产生较大 波动，其中：1）2021 年营收同比大幅增长主要系当期经济修复下用电需求同比提升，持 续高温及来水同比偏枯情况下电力供需紧张，公司火电发电量同比大幅增长 38.4%至 184.09 亿千瓦时；2）2023 年公司营收创新高也主要系火电发电量创历史新高，同比增长 11.6%至 206.64 亿千瓦时，虽然相对低电价的陆丰电厂出力增加导致火电综合电价同比 -3.4%，但 0.57 元/千瓦时（含税）电价仍处于相对高位；3）2024 年和 1Q25，公司营收 分别同比下降 23.1%/6.9%，主要系广东省火电上网电价大幅回落，2024 年公司火电综合 上网电价同比-12.3%至0.5元/千瓦时（含税），2025年广东省年度长协电价同比下降15.8%。
原材料成本是公司主要营业成本，自 2023 年公司入炉标煤单价快速下降。2020-2024 年公 司火电装机占总控股装机的 99%，因此公司发电成本中原材料成本占比高达 81%。2020 年市场煤价处于低位，秦皇岛 5500 大卡港口煤年均价格仅 577 元/吨，因此 2020 年公司归 母净利润高达 18.2 亿元，为近五年最高值。2021 年受国内煤炭供需格局变化及海外俄乌冲 突所导致的海外煤价大幅上涨影响，我国秦皇岛 5500 大卡港口煤年均价格同比大幅增长 78.3%至 1028 元吨，2022 年我国市场煤价虽较 2021 年的最高水平大幅回落，但仍处于高 位，且 2021 年是下半年煤价开始快速提升，2022 年公司归母净利润 1.83 亿元，为近五年 最低水平。2023 年至今，我国市场煤价快速回落，公司入炉标煤单价持续下降，但 2023 年公司发电成本同比降幅较 2024 年更小主要系 2023 年火电发电量较 2024 年高 10.2%。
得益于荷树园电厂资源化利用电价，公司盈利抗风险能力较强。公司 2020-2024 年盈利能 力波动主要受煤价大幅变化影响，但在大多数火电公司亏损的 2022年，公司 ROE仍有 1.6% 的水平，主要的得益于荷树园电厂 147 万千瓦燃烧煤矸石的煤电厂每度电享受约 0.15 元/ 千瓦时（含税）的资源综合利用电价。公司 2021 年毛利率和 ROE 同比大幅下降主要系陆 丰电厂发电量增加促使公司发电量同比大幅提升 38.4%，而陆丰电厂不享受资源综合利用 电价。2023-2024 年，随着市场煤价快速回落，公司盈利能力呈现回升态势，2024 年公司 整体毛利率较 2022 年提升 9.5pp 至 14.9%。2024 年公司 ROE 同比下降 1.8pp 至 5.8%主 要系发电量同比下降 9.2%导致营收和利润规模同比下降。
公司资产负债率水平较低，财务费用率持续下降。2020-2024 年，公司没有研发费用，销 售费用率水平较低；期间费用率中管理费用率水平最高，2020-2022 年，公司管理费用率 大幅下降，2023-2024 年呈现小幅提升态势，但 2024 年公司管理费用率为 2.42%，仍远低 于 2020 年的 5.01%。公司资产负债率较低，2020-2024 年在 43%左右的水平波动，得益 于借贷利率下降，公司财务费用率呈现持续下降态势，2024 年公司财务费用率为 0.66%， 较 2020 年下降 3.49pp。
2023-2024 年公司可供分配现金流较 2020-2022 年大幅收窄主要系 CAPEX 提升。公司的 广东陆丰甲湖湾电厂 3、4 号机组扩建工程于 2022/9/13 获得广东省发改委核准，项目总投 资为 78 亿元（20%资本金比例），并于 2022/9/19 开工，因此公司 2023/2024 年用于购建 固定资产等的现金流支出分别为 19.8/16.8 亿元，较 2020-2024 年的 2.5-3.4 亿元水平显著 提升。目前该项目仍处于未投产状态，滞后于此前 2024/12/30 首台机组投产，2025/3/30 全面投产的计划，我们认为或与广东省电力供需变化及火电市场化电价大幅下降有关。 2020-2024 年，公司分红比例和 DPS 波动均较大。2020-2024 年，公司分红比例在 13.2%-73.5%之间波动。2020 年 DPS 水平较高主要系当年公司归母净利润创新高，2022 年 DPS 水平为近 5 年最低系当年盈利受煤价高涨影响，但 2021/2023/2024 年公司归母净 利润水平较为相当，分别为 8.2/8.9/7.1 亿元，DPS 却分别为 0.05/0.3/0.15 元，差异较大， 我们认为主要系：1）2021 年下半年煤价高涨，火电盈利出现大幅下降态势，公司或为面 对高煤价所需运营资金提升做储备；2024 年按原计划为陆丰 3、4 号机组建设冲刺阶段， 且公司 2024 年年报中提出仍有 6GW 煤电项目待申报核准，后续 CAPEX 需求或较高。2） 公司股权比例较为分散，实际控制人对公司最终持股比例较低，截至 1Q25 仅为 15.96%。
复盘宝新能源 2002 年以来股价及其相对火电指数、沪深 300 指数收益率走势，向上趋势 主要来自盈利提升预期，而盈利提升预期主要来自两个方面：1）新机组投产带来产能提升。 2005 年 5 月公司首台火电机组投产发电，2008 年、2012 年荷树园电厂第二、三期硫化床 机组和 2018-2019 年陆丰甲湖湾百万火电机组投产对公司股价和相对火电、沪深 300 指数 收益率有一定的提振作用；2）煤价快速下降带来盈利能力提升。如 2020 年煤价下行，市 场预期公司盈利有望受益，2H20 公司股价和相对火电、沪深 300 指数收益率大幅提升，实 际 2020 年公司归母净利润同比增长 105.8%至 18.2 亿元，创历史新高。1H24/1H25，公司 股价和相对火电、沪深 300 指数收益率大幅增长也是得益于市场煤价快速下降，市场对公 司盈利预期提升。 公司股价和相对收益的大幅回调多发生于电价预期下降的时期。火电公司大多数电量执行 年度长协电价，各省份的当年的年度长协电价一般于前一年年底和当年年初确定，其中广 东省每年下半年开始零售侧、批发侧下一年年度长协电价谈判，12 月底电力交易中心公告 交易结果。2H23、2H24 公司股价和相对火电、沪深 300 指数收益率大幅回调反映了市场 对 2024、2025 年年度长协电价下降预期，最终 2024/2025 年年度长协电价同比下降 8.8/7.4 分至 0.466/0.392 元/千瓦时。2017 年公司股价和相对火电、沪深 300 指数收益率下降除牛 市结束后的回调外，也是经历了 2016 年的电价下调后，2017 年煤价开始显著上涨导致火 电盈利能力减弱的结果。
