全球成衣代工龙头，多品类与一体化布局助力成长。
多品类成衣代工领军企业，产能全球化布局、业务持续拓展。晶苑国际于 1970 年在中国香 港正式成立，目前产品涵盖休闲服、牛仔服、贴身内衣、毛衣以及运动及户外服五大品类。 公司是全球成衣制造的头部企业，于海外越南、柬埔寨、孟加拉、斯里兰卡，国内广东、 江苏等地拥有 20 余个生产基地，员工达 8 万人，年交付成衣超过 4.7 亿件。 1）起步期：毛衣制造起家，逐步拓展海外产能。公司成立初期业务为毛衣制造。1970 年 代由于存在国际配额制度的影响，同时毛里求斯拥有低成本的免配额环境，公司在毛里求 斯及马来西亚成立了工厂，开启了海外产能扩张的序幕。1976 年，公司通过增设针织成衣 生产线，成功进军休闲服饰领域，实现了业务范围的初步拓展。 2）业务拓展期：梭织技术革新，业务多元发展。1982 年公司引入梭织生产技术，为牛仔 服业务奠定了坚实的产业基础。在 80-90 年代，公司将产能和业务扩展到了中国内地、斯 里兰卡和牙买加。90 年代中期，公司意识到配额制度即将终结，因此提前规划日本为目标 市场，以测试在无配额限制市场中的竞争能力，从 1996 年起，公司与 Fast Retailing（优 衣库）合作，此后获得了丰厚的收益。公司的客户群体在美国、欧洲、日本等地区不断延 伸，并且在马达加斯加和中国江苏省等地陆续开设了新的工厂。 3）快速发展期：切入内衣和运动品类开启新增长。进入 21 世纪，正值中国成为 WTO 成 员国，2001 年公司在中山新建立了专门的牛仔服生产基地，并在 2003 年将产能布局到具 有显著低成本优势的越南。2004 年，公司通过收购英国内衣制造商 Martin，成功增设贴身 内衣生产线，借此迅速渗透并拓展至欧洲市场。公司在 2006-2014 年期间继续在孟加拉国、 柬埔寨和越南开设工厂，于 2016 年收购了于柬埔寨和越南生产的新加坡服装制造商 Vista， 顺利进军运动及户外服饰市场，并先后切入 Puma、Nike、Lululemon 等国际品牌代工，使 得运动服饰业务逐渐成为公司新的增长引擎。
家族成员行业经验丰富，深度参与运营管理。晶苑国际由罗乐风先生及其配偶罗蔡玉清女 士创立，成立以来分别担任董事会主席与副主席。创始人罗乐风在服装制造行业累积了超 60 年的经验；其配偶罗蔡玉清女士，自集团创立伊始便担任财务与行政管理，拥有超 50 年的管理经验。1988 年，罗乐风的长子罗正亮正式加入公司，于 2008 年被任命为公司总 裁，全面负责公司日常运营和战略规划。罗正亮先生作为公司的关键策划者与执行者之一， 在成衣制造业实践 30 多年，全程见证了公司的发展历程。公司是典型家族型企业，家族背 景在港实力雄厚，创始人罗乐风是中国香港堡狮龙创始人罗定邦的长子。公司管理层相对 稳定，大部分高管在公司任职时间已超过 10 年以上。家族人才在管理团队中是中坚力量。
股权高度集中，确保长期发展战略稳定。罗乐风和罗蔡玉清合计持有公司 76.6%的股份， 其子罗正亮和罗正豪分别持股 2.4%和 1.5%。创始人家族合计持有公司 80.4%的股份，高 度集中的股权结构为公司重大决策提供了强有力的支持，确保战略执行的连续性和稳定性。
2024营收重回增长正轨，盈利能力稳步提升。2017/2018年营收分别同比增长 23.5%/14.6%， 系公司通过收购 Vista 切入 UA 和 PUMA 的供应链体系带动订单增长。此后受中美贸易摩 擦、新冠疫情等多因素影响，公司营收有所下滑。在绑定 Adidas、Nike、Lululemon 等国 际品牌后，2021-2022 年营收稳步恢复至疫情前水平。2023 年受下游品牌去库存周期影响 增速略有波动。2024 年公司营收同比增长 13%至 24.7 亿美元，在品牌补库的推动下，重 回增长正轨。2014-2024 年公司毛利率从 16.9%提升至 19.7%，净利率从 4.8%提升至 8.1%， 实现稳步改善，我们认为主因全球产能布局持续深化带动降本、客户结构优化，以及经营 效率持续优化带来的费用率下降。
经营费用率持续优化，经营效率处于同业领先水平。2020-2024 期间公司管理费用率从 10.5% 下滑至 7.3%，主因 2020 年公司对 CMUK 分部附属公司进行重组精简行政结构，以及海外 产能的规模效应凸显，带动经营效率持续提升。在存货周转率上，公司表现高效，主因公 司采用“以需定产”的模式，根据客户订单安排生产减少了库存积压。此外公司客户信用 期普遍较短以及健全的账款回笼机制也带来了更优的应收账款周转率，使得公司财务指标 持续优化，运营体系健康。
休闲和运动户外占比过半，覆盖全球头部优质品牌。分品类看，公司 2024 休闲服/运动及 户外服/牛仔服/内衣/毛衣分别占比 28.1%/22.5%/21.0%/17.6%/10.8%。从品牌端看，主要 服务品牌包括优衣库、H&M、Levi’s、Marks & Spencer、Under Armour 等。公司与全球众 多头部品牌建立了长期稳定的合作关系，如优衣库自 1996 年起即与公司展开合作，合作历 史已近 30 年之久。从 2015 年至 2024 年，公司最大客户的销售额占比始终维持在 30%+ 的较高水平，前五大客户的销售额占比稳定保持在 60%以上。我们认为晶苑国际通过定位 不同产品线，有效满足了各类客户的特定需求，展现了其市场竞争优势和业务协同能力。
不断深化全球布局，越南工厂引领东南亚产能发展。公司自创立初期便启动全球化产能布 局战略，先后于中国、斯里兰卡、越南、孟加拉国、柬埔寨建设生产基地，形成以此五国 为核心的全球产能矩阵。近年来，鉴于成本控制需求及国际贸易环境的变化，公司逐步将 产能向东南亚地区转移，境外员工人数占比从 2015 年的 66.0%提升至 2024 年的 83.9%， 其中越南员工占比达 54.3%，成为公司海外劳动力资源的重要组成部分。目前公司的国内 产能主要供应国内和亚洲市场，而东南亚的产能则主要出口欧美市场，不仅显著降低了供 应链风险，还提升了全球市场竞争力。
根据 2024 年公司公告，销售额按照卸货港区域划分，39.8%来自于亚太地区（日本为主）， 38.2%来自北美，19.4%来自于欧洲（英法为主），考虑到公司产能及客户遍布全球，对应 营收结算易受汇率波动影响，我们对营收进行汇率波动测算。在亚太地区，考虑到公司第 一大客户为优衣库，日本为主要销售额卸货港，我们选取日元作为销售额初始货币；在欧 洲地区选取欧元，参考公司财务报表营收最终按照美元结算。结果显示当日元汇率升值 5%， 在欧元汇率不变情况下可带动公司营收上升约 2%，若 25 年日元兑美元保持升值态势，我 们预计将对公司产生正向贡献。
