从高 ROE 的角度出发，理解公司的资产优势。
公司深耕清洁能源业务三十余年，经历从LPG业务到LNG业务再到能服特气的全过 程。回顾公司业务发展历程，公司1990年成立后以LPG行业为切入口进入清洁能源 领域，并于2009年在东莞立沙岛设立LPG接收站及仓储基地，逐渐完善LPG业务中 下游布局。2010-2016年公司全面进军LNG行业开辟第二赛道，推动东莞立沙岛LNG 接收站投运并向下游终端用户提供服务，2016-2023年公司进一步发展LNG业务，成 功打通“海气长约资源-自主船运-接收仓储-终端运营”服务，实现LNG海气一体化， 并完成陆气资源布局。2023年后公司以清洁能源业务为基础开拓能源服务及特种气 体业务，形成“一主两翼”的业务格局，未来成长空间广阔。
公司三大业务结构清晰，致力于成为清洁能源综合服务商。公司将主营业务分类为 清洁能源业务、能源服务业务、特种气体业务三大板块，将天然气、石油气、其他 化工产品业务合并为清洁能源业务；将能源服务业务拆分为能源作业和能源物流业 务；特种气体业务包含氦气、氢气及其他。清洁能源业务聚焦LNG、LPG销售，作 为核心业务实现稳健增长，24年毛利润占比高达73%（LNG占比48%、LPG占比 24%）；能源服务聚焦辅助排采和回收，推动能源物流业务，为公司贡献稳定营收 利润，24年毛利润占比为24%；特种气体方面，公司24年特种气体总销量达9290 万方，初步搭建航天特气供应与服务链，氢气现场制气项目运行良好，24年毛利润 占比3%。
公司近十年营收、扣非业绩复合增速达12%、22%，2024年扣非归母净利润为 13.50亿元。2021年上市后，公司一方面从原有的清洁能源购销模式向能源服务模 式拓展，收益更加稳定；另一方面从LNG、LPG领域向工业气体、特种气体领域延 伸，实现清洁能源、能源服务、特种气体三大业务板块协同发展的格局。受国内 LNG、LPG销售单价同比下降及国际天然气价格波动影响，2024年公司实现营收 220.47亿元（同比-17.0%）和扣非归母净利润13.50亿元（同比+1.1%），2015- 2024年营业收入、扣非归母净利润复合增速达12%、22%。
公司利润主要来自LNG、LPG两大业务。分业务来看，早期LPG贡献主要利润，随 后LNG规模不断扩大，利润占比提升，2020年前后特种气体和能源服务开始贡献 利润，2023年收购森泰能源贡献3亿毛利润。2024年公司LNG、LPG和能源服务业 务分别贡献毛利润9.80、4.98、4.87亿元，占比47.6%、24.2%、23.7%。毛利率 方面，2021年公司LNG毛利率下滑，2022年起公司布局“海气+陆气”多气源组 合，并拓展LNG作业，毛利率实现小幅回升，2024年毛利率回升至10.0%。同时， 2022年起公司开拓能服业务，2022-2024年能服业务毛利率均超过20%，带动整体 毛利率结构性提升。
从扣非ROE的杜邦拆解角度出发，公司高ROE主要系周转率和净利率高于同业。从 引言我们可以看出，公司的ROE显著高于同业，杜邦拆解来看，从2023-2024年来 看，公司利润率相较同业偏高（我们认为主要源于海气的高毛差、且居民顺价和接 驳等因素影响）、资产周转率显著高于同业（源于资产的优质布局）、权益乘数反而 远低于同业（公司负债率相对偏低）。我们认 为九丰能源与新奥股份有异曲同工之处，其实新奥股份的归母净利率低和权益乘数 高主要系少数股东损益影响。若将此指标还原为净利润/收入（新奥股份近三年中枢 为6%，九丰2024年为6.1%，2022-2023年约5%），从资产负债率来看，九丰能源 资产负债率36%，低于新奥股份的55%左右，从杜邦拆解来看对ROE的支持作用低 于其他公司。因此我们认为高ROE主要源于高周转率。
2024年经营性现金流净额20.47亿元，自由现金流约11.29亿元。过去公司经营性现 金流主要来自LPG和LNG销售，2021Q4公司因保障国内天然气供应任务进行冬季补 库，此外一笔3.69亿元交易出现跨期回款，导致2021年经营性现金流大幅下降至0.90 亿元，2022年已恢复至16.96亿元，2023、2024年维持在20亿元左右，2024年经营 性现金流净额20.47亿元。从自由现金流来看，2023年公司购买LNG船、支付IPO募 投项目，投资活动现金流净流出22.98亿元，2024年IPO募投项目顺利投建，公司经 营现金流净流入-投资现金流净流出约11亿元。公司在手现金充裕，2024年末账面现 金59亿元，25Q1账面现金54亿元。
2024-2026年公司全年固定分红金额分别为7.5、8.5、10.0亿元。2024年6月，公 司发布《未来三年（2024-2026年）现金分红规划》的公告，现金分红的方式包括 固定现金分红和特别现金分红。以2023年归母净利润为基准，24-26年的归母净利 润较上年同比增长超18%时，公司实施不低于0.2亿元的特别分红。未来三年，公 司各年度固定分红发放频次为2次，半年度分红占该年度固定分红比例的30%- 40%，年度分红占该年度固定分红比例的60%-70%。根据上述规划，24年公司固 定+特别分红累计7.8亿元，占全年归母净利润的46.3%，兼具成长性和稳定分红预 期。21-24年公司股息率逐步提升至4.31%，若不考虑特别分红，按2025年固定分 红8.5亿元计算，当前股息率约4.5%（8月4日）。
2024年6月6日公司发布2024年限制性股权激励计划，分别授予282.85万股限制性股 票及282.85万份股票期权（分别占总股本0.45%），用于激励在公司任职的中层管理 人员及核心业务骨干134人。 公司持续开展员工持股计划，目前第二期存续中。2022年9月6日公司开展第一期员 工持股计划，参加对象包括高管、各事业部总经理及部分核心骨干共23人，受让价 格为10.77元/股，公司层面业绩考核指标为2022-2024年归母净利润不低于9.5、12、 15亿元。2024年6月发布第二期持股计划，后因考虑2024年船舶优化等非经常性损 益影响，新发布2025年员工持股计划，考核2025-2027年归母净利润不低于15.5、 17.8、20.5亿元。
2022年5月25日公司首次披露股份回购计划，截至目前已是第五次股份回购计划进 展中。回购资金总额预计在2亿元至3亿元之间。本次回购的主要用途是减少注册资 本。2025年6月4日，公司完成了首次股份回购，回购股数15.57万股，占总股本0.02%， 成交价区间为26.96-27.05元/股，已支付总金额420.67万元（当时公告价格未进行前 复权处理）。
