深耕半导体设备，业务收入快速增长。
1.1.23 年深耕，大湿法设备全面布局
公司起家于中科院沈阳自动化所，大湿法设备全面布局。沈阳芯源微电子设备股份有限公司成立于 2002 年，是由中科院沈阳自动化研究所发起创建的国家高新技术企业。公司主要布局产品包括光刻工序涂胶显影设备（涂胶/显影机、喷胶机）和单片式湿法设备（清洗机、去胶机、湿法刻蚀机），目前已形成前道涂胶显影设备、前道清洗设备、后道先进封装设备、化合物等小尺寸设备四大业务板块，产品已完整覆盖前道晶圆加工、后道先进封装、化合物半导体等多个领域。
1.2.经历四个发展阶段，铸造国内大湿法设备龙头
技术积累期（2002 年-2010 年）：公司脱胎于中科院沈自所，通过技术引进与自主研发相结合，完成对后道涂胶显影设备的突破。2002 年先进制造与韩国STL 共同发起创立中韩合资的芯源半导体，公司通过技术引进与自主研发相结合的方式提升自身研发能力。2005年，公司自主研发生产的 8 英寸先进封装领域用涂胶设备产品销售至江阴长电，开辟8英寸先进封装凸点（Bumping）工艺国产化新领域。2007 年，公司自主研发生产的12 英寸先进封装涂胶/显影设备产品销售至江阴长电。2008 年，公司承担的“十一五”国家科技重大专项《极大规模集成电路制造装备及成套工艺》“凸点封装涂胶显影、单片湿法刻蚀设备的研发与产业化”项目获得立项批复，公司成功突破凸点封装工艺相关的超厚光刻胶膜的涂覆、显影、单片湿法多工艺药液同腔分层刻蚀等多项核心关键技术。
技术成长期（2011 年-2017 年）：紧抓国内 LED 产业快速发展历史机遇，半导体后道持续发力，打入全球龙头企业产业链。2011 年，公司抓住国内LED 产业快速发展的历史机遇，推出 LED 芯片制造领域用涂胶/显影机等半导体专用设备，产品销至三安光电、华灿光电等国内一线 LED 厂商。2012 年，公司承担的国家“十二五”国家科技重大专项《极大规模集成电路制造装备及成套工艺》“300mm 晶圆匀胶显影设备研发”项目获得立项批复，项目执行期内公司成功突破集成电路前道晶圆加工领域光刻工艺超薄胶膜均匀涂敷、精细化显影、精密温控热处理等多项核心关键技术。2013 年，公司自主研发的先进封装领域用喷雾式涂胶设备成功销售至台积电子公司中国台湾精材。2016 年，公司生产的先进封装领域用涂胶/显影设备批量销售至台积电，成功打入全球龙头企业产业链。
快速发展期（2018 年至 2024 年）：完成前道工艺涂胶显影设备突破，实现涂胶显影产品设备 28nm 及以上工艺节点的国产替代。2018 年，公司自主研发的首台国产高产能前道涂胶设备“奉天一号”出厂上海华力，验证并实现销售，进军集成电路前道晶圆加工用涂胶显影设备领域。2019 年，公司自主研发的集成电路制造前道单片式清洗设备出厂中芯国际（深圳），通过工艺验证并实现销售。2022 年，公司 12 寸 KrF 涂胶显影设备成为厦门士兰集科（士兰微电子 12 英寸特色工艺芯片制造主体，覆盖功率芯片及 MEMS 等产品）引入的首台国产高产能前道 KrF 涂胶显影机台；同年，公司发布的首台浸没式高产能涂胶显影机可覆盖国内28nm 及以上所有工艺节点，在客户端已完成验收。2023-2024 年公司ArF 浸没式高产能涂胶显影设备持续成熟和标准化，在高端 NTD 负显影、SOC 涂布等新机台销售情况良好。
产业整合，拐点或现（2025 年至今）：化学清洗机有望快速放量，北方华创并购彰显战略协同效应。公司于 2024 年 3 月正式发布前道化学清洗机KS-CM300/200，可适用于多种前段和后段工艺清洗过程，适配高温 SPM 工艺，为国内客户提供高温SPM设备国产替代。公司化学清洗机整体工艺覆盖率达 80%以上，产品优异的工艺指标获得国内客户高度认可，目前该产品已获得国内多家大客户订单以及验证性订单，有望成为公司未来长期稳定的业绩增长点。半导体设备龙头北方华创通过股份转让和改组公司董事会获得公司控制权，成为公司第一大股东。公司作为国内大湿法设备龙头，与北方华创在产品布局上存在不同。北方华创在刻蚀、薄膜沉积、炉管、快速退火等核心工艺装备具备技术先进性，公司在光刻工序涂胶显影设备方面技术领先，化学清洗、临时键合等新产品产业化进展顺利，二者具有较强的互补性。通过并购合作有利于推动双方不同设备工艺整合，公司有望受益于北方华创的研发、供应链、客户端的资源共享，推动公司研发效率提升和降低生产成本，加强公司核心竞争力，同时进一步深化公司产品下游客户的渗透率，拓宽公司业务规模。
1.3.北方华创成为第一大股东，核心团队战斗力强
北方华创“入主”公司，成为公司第一大股东，与芯源微强强联合。2025 年3月10日，公司持股 5%以上的股东先进制造与北方华创达成股份转让协议，将其持有的19,064,915股公司股份全部转让给北方华创，占公司当时总股本的 9.49%，3 月31 日公司另一持股5%以上的股东中科天盛与北方华创达成股份转让协议，将其持有的16,899,750 股公司股份全部转让给北方华创，占公司当时总股本的 8.41%。根据公司 6 月25 日《芯源微关于持股5%以上股东通过公开征集转让方式协议转让股份完成过户登记暨控制权变更的公告》，截至6月23日，北方华创已完成股份转让协议，持有公司 35,964,665 股股份，约占公司总股本的17.87%，为公司第一大股东。 截至 2025 年 6 月 23 日，公司前两大股东分别为北方华创、辽宁科发，股权占比分别为17.87%/10.6%，公司从无控股股东和实际控制人变更为有控股股东、实际控制人，目前公司控股股东为北方华创，实际控制人为北京电子控股有限责任公司。
2.1.穿越周期，产品落地叠加国产替代推动收入增长
公司营收近年来快速增长，24 年 Q4 表现优异，利润阶段性承压。2019-2023年，得益于公司产品技术的持续进步，产品落地叠加国产替代，收入实现迅速增长。公司营收规模从2.13 亿元增至 17.17 亿元，CAGR 达 68%，公司归母净利润从0.29 亿元增至2.51亿元。2024年 Q4 公司营收达 6.49 亿元，同比增长 27.13%，全年公司营业收入为17.54 亿元，整体增长态势放缓。2024 年受公司持续加大研发投入，研发费用增加，叠加公司规模扩张带来的成本费用增量影响，导致公司归母净利润暂时承压，全年归母净利润为2.03 亿元，同比下降19.08%。
2019 年，新品签单、产品生产周期及 LED 周期下行影响，营收增速放缓。一方面，公司该年内订单以产品中工艺更复杂、生产周期更长的 8/12 英寸晶圆处理设备为主，且订单的签单时间主要集中在下半年，如发向上海华力的前道 BARC 涂覆设备在当年9月才完成工艺验证，导致产品设备的生产、销售量同比下滑；另一方面，受下游LED 领域周期性调整影响，LED 领域的销售订单有所下降。 2020 年，受益于光刻工序涂胶显影设备出货，公司营收增长54%。受益于公司新款前道涂胶显影设备向上海华力、中芯绍兴、士兰集科、上海积塔等国内头部晶圆厂出货，光刻工序涂胶显影设备营收大幅增长 111%至 2.36 亿元；单片式湿法设备受到去胶机产品收入下降导致相关收入降低 20%。2020 年公司整体营收 3.29 亿元，同比增长54%。2021 年，产品与技术方案受客户认可，得益于下游资本支出增长，涂胶显影与湿法设备销售两开花。前道涂胶显影领域，公司 off-line 涂胶显影机实现批量销售，I-line涂胶显影机通过部分客户验证进入量产阶段；前道物理清洗领域，公司Spin Scrubber 产品已经实现国产替代，多家国内头部晶圆厂批量下单；后道先进封装领域，公司涂胶显影和湿法设备作为主流机台批量用于台积电、长电、华天等头部厂商，叠加下游晶圆厂CAPEX的持续增长，公司实现 8.29 亿元的总收入，同比增长 152%，其中涂胶显影设备实现销售5.1亿元，同比增长 114%，单片式湿法设备实现销售 2.9 亿元，同比增长280%。
2022 年，研发成果显著，产品落地顺利，叠加国产替代，公司营收持续快速增长。前道涂胶显影领域，off-line、I-line、KrF 机台均实现批量销售，首台浸没式机台于年底完成厂商验证并收获多家厂商订单；前道物理清洗设备已成为国内晶圆厂baseline 产品，持续稳定出货；后道先进封装领域产品除向老客户持续销售外，也开始向多家新兴封装厂商出货。受到大国博弈的影响，国内客户国产替代需求迫切，进一步推升公司业绩水平。2022年公司实现了 13.85 亿元的销售收入，同比增长 67%，其中光刻工序涂胶显影设备实现收入7.6亿元，同比增长 49.55%，单片式湿法设备实现收入 5.5 亿元，同比增长89.91%。2023 年，新签订单稳健，涂胶显影设备批量销售规模持续增长，化学清洗机产业化取得实质性突破。公司前道涂胶显影设备新签订单在国内前道晶圆厂扩产节奏放缓的大背景下，持续保持良好增速，客户认可度不断提升。前道物理清洗领域，公司新一代高产能物理清洗机发往国内重要存储客户验证，或将打开存储市场新增量空间；公司战略性新产品前道化学清洗机取得国内重要客户验证性订单，化学清洗机有望成为公司第二成长曲线。公司开始跻身到技术含量更高、市场空间更大的前道化学清洗领域，公司前道产品（涂胶显影+清洗）的国内市场空间有望由百亿级别提升至二百亿元级别。后道先进封装及小尺寸领域，签单受下游市场景气度影响阶段性承压。2023 年公司营收达 17.17 亿元，其中光刻工序涂胶显影设备实现收入 10.66 亿元，同比增长 40.8%，单片式湿法设备实现收入6 亿元，同比增长9.09%。
2024 年，新签订单达 24 亿元，化学清洗机获得客户高度认可。前道涂胶显影领域，公司涂胶显影机持续获得国内头部逻辑、存储、功率客户订单，I-line、KrF 机台在多家客户端量产跑片数据良好，公司持续推进 ArF 浸没式高产能涂胶显影机导入客户端验证。公司前道物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单，公司高温 SPM 机台成功通过国内领先逻辑客户工艺验证，前道化学清洗机签单情况优异，获得国内多家大客户订单和验证性订单。后道先进封装领域，受益于行业周期复苏，后道涂胶显影机及单片式湿法设备签单同比增长良好，继续获得海外封装龙头客户批量重复性订单；新产品临时键合机、解键合机、Frame清洗机等顺利通过多家客户验证。2024 年公司营收达 17.54 亿元，其中光刻工序涂胶显影设备实现收入 10.5 亿元，单片式湿法设备实现收入 6.45 亿元，同比增长7.43%。
2.2.机台单价良性增长，研发投入增长
公司通过持续的技术迭代来满足先进制程需求，产品单价持续增长。公司一直以市场方向和客户需求为导向，不断对产品进行技术完善和革新，从首台前道涂胶显影设备到第三代前道涂胶显影设备，公司前道涂胶显影技术从 off-line 到 28nm 及以上工艺节点全覆盖，并可实现和多种主流光刻机联机运行。公司积极布局新一代超高产能涂胶显影机架构FTEX，目前该机台研发进展顺利。前道物理清洗设备可广泛应用于国内28nm及以上工艺制程的晶圆制造领域，达到国际先进水平，满足更高工艺制程客户需求，公司同时加速布局前道化学清洗设备。公司技术水平的持续增长推动公司产品满足先进制程工艺的需求，涂胶显影机单价从 2017 年的 142 万元增至 2024 年的 621 万元，单片式清洗机单价从2017 年的169万元增至 2024 年的 467 万元。公司产品的均价增长凸显产品匹配高阶制程需求，彰显公司产品的优异性能，下游客户认可度不断提升。
公司管理及销售费率稳中有降，研发支出稳步增长。公司管理费率和销售费率稳中有降，从 2019 年的 15.96%和 9.67%降至 2023 年的 10.6%和 8.27%，营收增长带来的规模效应显著。2024 年公司销售费率为 5.12%，受公司规模扩张影响，管理费用增加，管理费率回升至14.22%。2024 年公司研发费用达 2.97 亿元，研发费用同比增长49.93%，研发费率升至16.92%。2025 年 Q1 公司保持高强度的研发投入，一季度研发费用达0.64 亿元，研发费率达 23.18%，实现近年来的单季度新高。
公司高度重视研发能力，研发人员数量持续增长，24 年硕博占比达51%。公司研发人数近年来持续增长，2019 年公司研发人员 95 人，截至 2024 年公司研发人员数量增至459人，其中硕博占比达到 51%，研发人员占全员数量的 33.6%。公司重视技术人才队伍建设，形成了稳定的核心技术人员团队，为核心技术创新突破夯实人才基础。
重点突破在研项目，夯实业务发展技术储备。公司作为国内大湿法设备龙头，紧跟行业发展潮流，坚持核心技术的持续突破，保持公司的技术先进性。根据公司24 年在研项目情况，公司持续推进前道涂胶显影机设备技术研发和产业化运用、前道清洗设备技术以及后道先进封装设备技术创新，预计总投资规模将达 7.5 亿元。我们认为，公司高度重视新技术、新产品和新工艺的研发工作，有利于公司持续丰富产品布局，增强产品的核心竞争力。
