经济增速或呈现前高后低，自发复苏势头仍待巩固。
2025 年经济增速或呈现前高后低走势。在宏观政策靠前发力、抢出口效应共同支撑 下，2025 年上半年我国实际 GDP 同比增长 5.3%，其中第一季度、第二季度分别增长5.4%、 5.2%。7 月份官方制造业 PMI 为 49.3%，比上月回落 0.4 个百分点，已连续四个月处于荣 枯线下方，经济增速仍待改善。后续随着政策刺激效果逐步淡化、抢出口效应可能产生透 支效应，叠加餐饮消费有所回落，预计经济增速走势仍有一定不确定性，全年大概率呈现 前高后低走势。最新万得一致预测的 2025 年 Q3 至 Q4 的单季 GDP 增速分别为 4.90%、 4.61%，较 Q1、Q2 实际增速（5.40%、5.20%）均有所回落。
固定资产投资增速延续低位探底走势。受地产投资下行及价格走弱共同影响，2025 年 1-6 月，全国固定资产投资（不含农户）累计同比增长 2.8%，较 1-5 月增速 3.7%回落 0.9 个百分点。但价格走弱的拖累较大，扣除价格因素影响后，1-6 月固定资产投资（不 含农户）同比增长 5.3%。从贡献来看，我们粗略拆解 2025 年 1-6 月份固定资产投资名义 同比（2.8%） 构成，其中制造业投资约贡献 2.40 个百分点，基建投资约贡献 2.33 个百 分点，地产投资约拖累 2.69 个百分点，地产投资仍是固定资产投资的主要拖累项。具体 来看：
一、民间固定投资增速继续回落。从 4 月份对等关税冲击以来，美国外贸政策呈现 重大不确定性，出口企业对未来盈利及资本开支的信心下降，一定程度影响了我国民间 固定资产投资增速，1-6 月民间固定资产投资完成额累计同比下降 0.6%，年内首次转向 下降，稳外贸政策仍有继续落实的必要性。
二、地产基本面仍未趋势性好转。2025 年首次将“稳住楼市股市”写入政府工作报 告总体要求。5 月 7 日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”新闻发布会提出，下调政策 利率 0.1 个百分点至 1.4%，带动社会综合融资成本稳中有降；降低个人住房公积金贷款 利率 0.25 个百分点，5 年期以上首套房利率由 2.85%降至 2.6%。但整体来看，5-7 月份房 地产基本面改善仍不明显，2025 年 1-6 月中国商品房销售面积累计同比下降 3.50%，降 幅较 1-5 月扩大 0.60 个百分点；1-6 月中国房地产开发投资完成额累计同比下降11.20%， 降幅较 1-5 月扩大 0.50 个百分点。根据中指研究院，2025 年 1-7 月，百强房企销售总额 为 20730.1 亿元，同比下降 13.3%，降幅较 1-6 月扩大 1.5 个百分点。7 月单月，TOP100 房企销售额同比下降 18.2%。后续地产基本面趋势性好转仍待政策进一步发力。
（1）当下房地产销售已经明显超调。万科集团董事会主席郁亮表示“中国每年住房 需求大概在 11 亿-12 亿平方米左右，这是一个合理需求量”。2024 年中国商品房销售面积 为 9.74 亿平方米，已经明显低于中国每年住房合理需求量（11 亿-12 亿平方米）。在此基 础上，2025 年 1-6 月份商品房销售面积再同比下滑 3.50%，地产销售明显超跌。
（2）房地产价格企稳信号仍待观察。二手房价格是房地产冷热的先行指标。根据国 家统计局，2025 年 6 月份中国 70 个大中城市的二手住宅价格指数环比下跌 0.60%，环比 降幅扩大 0.1 个百分点。从 2021 年 9 月份以来，除了 2023 年第一季度短暂回正，其余月 份均环比负增长。二手房价格走弱将影响居民置业预期，房地产价格止跌回稳仍待政策 积极发力。
（3）预计 2025 年第三季度房地产投资对经济或仍有拖累作用。通常，房地产销售 增速领先于房地产投资 3 个月左右。2025 年 1-6 月，全国新建商品房销售面积、销售额 累计同比分别为-3.50%、-5.50%，降幅分别较 1-5 月（-2.90%、-3.80%）走扩 0.60 个百分 点、1.70 个百分点。从“销售-投资”领先 3 个月关系来看，预计 2025 年第三季度房地 产投资对经济或仍有拖累作用。
（4）中期来看，我国城市发展转向存量提质增效为主的阶段。2025年中央城市工作 会议定位“城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段”，并强调“分 类推进以县城为重要载体的城镇化建设”。我们预计未来房地产主要增量将来自于城市更 新，包括城中村和危旧房改造等，但预计难以复刻 2015 年棚改货币化等房地产超常规刺 激政策。
三、资金面对基建的支撑作用有待强化
（1）目前资金面对基建的支撑作用仍有待强化。2025 年 1-6月份，基础设施建设投 资（全口径）累计同比增长 8.90%，较 1-5 月增速回落 1.52 个百分点。分行业来看，电 力、热力、燃气及水生产和供应业投资累计同比增长 22.80%，较 1-5 月增速回落 2.60 个 百分点，仍维持较高增速。根据百年建筑官网，截至 8 月 5 日，样本建筑工地资金到位 率为 58.5%，周环比下降 0.2 个百分点。其中，非房建项目资金到位率为 60.01%，周环比 下降 0.24 个百分点。总体来看，建筑工地资金到位率仍低于 60%的常规施工临界值 （Mysteel 网），资金面对基建的支撑作用有待强化。
（2）下半年，预计财政资金将对基建投资及实物工作量形成更有力的支撑。2025年 财政政策靠前发力明显，根据 Wind 资讯，2025 年 1-7 月，国债、地方政府债净融资额分 别为 38220.80 亿元、52256.73 亿元，同比分别新增 18380.84 亿元、31620.48 亿元。但今 年上半年，特殊再融资债发行进度明显快于新增专项债和特殊新增专项债。根据 Wind 资 讯统计，2025 年上半年末，特殊再融资债发行规模为 17959.38 亿元，发行进度约 89.80%； 新增专项债发行规模为 21606.53 亿元，发行进度约 49.11%。特殊再融资债主要用于缓解 债务偿还压力，对基建投资及形成实物工作量的作用相对有限。目前在特殊再融资债基 本完成发行、叠加第二批新增限额完成下达的背景下，新增专项债发行节奏有望进一步 提速，将提高资金使用效率，2025 年下半年，预计财政资金对基建投资及实物工作量形 成更有力的支撑。
四、“两新”工作加力扩围实施，制造业投资增速维持较高景气度
制造业投资增速维持较高景气度。2025 年 1-6 月份制造业投资累计同比增长7.5%， 较 1-5 月增速回落 1 个百分点，但制造业投资增速仍高于固定资产投资整体增速，为拉 动投资增长的主要动力。其中“两新”工作加力扩围实施，政策效果持续显现，设备购置 投资快速增长。2025 年上半年，设备工器具购置投资同比增长 17.3%，增速比全部投资 高 14.5 个百分点，对全部投资增长的贡献率为 86.0%。整体来看，目前制造业投资仍有 较大政策助力因素，如考虑到目前制造业盈利预期指数较低、产能利用率低位、资产负债 率高企，制造业企业内生进行资本开支的意愿不足，将一定程度对冲政策刺激效果，下半 年政策有必要保持相对较大的力度。
从近期高频数据来看，2025 年上半年消费表现较好，下半年扩消费政策仍有望保持 一定力度，预计消费对经济的贡献度将有所提升。 消费仍有韧性，但需警惕回落压力。2025 年上半年，社会消费品零售总额同比增长 5.0%，增速比一季度加快 0.4 个百分点。其中，以旧换新相关商品销售增势强劲，2025 年 上半年，限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类、家具类商 品零售额同比分别增长 30.7%、25.4%、24.1%、22.9%。但当月来看，随着 618 大促前置 发力、餐饮消费回落较大、多地国补出现迟延，6 月份社零同比增长 4.8%，较 5 月份回 落 1.60 个百分点。
三是扩大内需政策仍有望保持一定力度。2025 年《政府工作报告》在重点工作任务中，将消费提升至第一位，将重心从生产调整为消费，通过改善供求关系，推动价格合理 回升。7 月份中共中央政治局会议要求“深入实施提振消费专项行动”，高度重视“服务 消费的潜力释放”。疫情之后，商品消费的恢复力度持续快于服务消费，我国服务消费仍 有较大发展空间。同时，加快服务业发展可解决结构性失业问题，缓解“反内卷”的相应 冲击，预计未来与健康、养老、生育等服务相关的消费服务提振政策有望陆续出台。 国家发展改革委、财政部安排在 7 月、10 月分别下达第三季度和第四季度支持以旧 换新的中央资金。“国补”资金陆续到位，将对 8-9 月份大宗商品消费提供一定支撑。我 们预计 2025年下半年消费仍将维持弱复苏态势，预计消费对国内经济贡献度将有所提 升。
3.4 出口端：仍需警惕关税及出口透支效应的扰动
仍需警惕关税及出口透支效应的扰动。在海外经济仍具韧性、美国关税暂缓引发抢 出口效应下，2025 年上半年出口对国内经济仍有较大拉动，2025 年 Q1-Q2，货物和服务 净出口对 GDP 当季同比的拉动率分别为 2.13pct、1.20pct。但近期美国关税政策多变，各 类“抢出口”、“转出口”效应进一步发酵。根据海关总署统计，以美元计，7 月中国出口 金额同比增长 7.2%，较 6 月加快 1.3 个百分点。我们预计上半年抢出口效应可能会对下 半年出口有一定透支效应，后续仍需观察出口数据走势。从高频数据来看，7 月我国进料 加工贸易进口增速明显下行，从上月的 16.9%降至 10.7%，预示后期相关出口将面临一定 下行压力。
经济复苏势头仍待继续巩固。根据央行统计，2025 年1-7月社融增量累计为23.99万 亿元，同比多增 5.12 万亿元。其中，政府债券净融资同比多增 4.88 万亿元，约占同期社 融同比多增量的 95%，政府部门仍是当前加杠杆的主力，但人民币贷款同比少增 694 亿 元，居民及企业中长贷改善仍不明显，宏观经济企稳向好势头仍待继续巩固、经济内生复苏动能仍待继续恢复。 降准降息时点预计将后移。7 月份中共中央政治局会议继续强调“保持流动性充裕”， 支持性的货币政策导向不变，流动性环境宽松的总基调也不会发生变化。但是，本次会议 未提“适时降准降息”，结合此前央行第二季度货币政策委员会例会将“择机降准降息” 表述调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏”来看，今年下半年降准降息的预期或将延 后，货币政策将更看重“各项结构性货币政策工具”落实见效，以促进社会综合融资成本 下行。
