2013 年盈利小反弹，利率高，是结构牛，而 14 年经济更弱反而是全面牛。
1.1 2013-2015 年牛市期间，价格指标下行和经济增速下台阶并未完全解决
2013-2015 年，宏观经济处于 GDP 增速下台阶后期，CPI、PPI 下行压力仍然较大， 但股市是牛市。2011-2015 年，中国经济面临经济增速下台阶，CPI、PPI 等价格指标下 行压力仍然较大。实体经济处于过去十年偏弱的水平。但从股市表现来看，在经济增速 下台阶的前半段（2011-2012 年），股市是熊市。但在下台阶的后半段（2013-2015 年）， 股市却是较大级别的牛市，牛市期间价格指标下行和经济增速下台阶的问题并没有完全 解决。
2012 年对长期经济前景存在较大担心。上一次对人口周期存在集中担心的时间是 2011-2014年，由此带来了2011-2012年的熊市。改革开放后，中国经济快速融入全球， 各行业快速增长，其中最重要的核心竞争力是中国巨大的农村剩余劳动力，从图 3 中能 看到 1980-2010 年，中国劳动力总数和占比均持续走高。但是 2010 年之后劳动力优势逐 渐走弱，由此导致投资者对制造业出现了系统性的担心，伴随着 2011-2012 年经济的下 降，这一担心的证据越来越多，因为制造业出现了产能过剩，第二产业（以制造业为主） 对 GDP 的贡献也在 2010 年之后出现了明显的下降。
13 年还有经济企稳的预期，但 14-15 年经济增速下行速度加快。2012-2013 年房地 产和基建力量的阶段性释放，让经济有了年度反弹。2012 年初开始基建投资就已经开始 回升，房地产投资直到年底才回升，两者叠加形成了宏观数据改善，并且 2012 年底又提 出了新型城镇化的政策，股市在 2013 年出现了快速反转。但由于经济内生增长动力弱， 与此同时，2010 年以来经济最重要的动力是制造业投资，但 2011-2015 年制造业投资大 幅下降，由此导致 2013-2015 年经济增速下行速度加快。
1.2 2014-2015 年 PPI 持续下行，但牛市越来越强
2013年年中“钱荒”：牛初的黑天鹅，指数快速下跌时间较短。2013年中，为了限 制地产过热和防控非标融资风险，流动性政策持续收紧，短期利率持续大幅上行，由于 上行速度过快，大部分投资者没有预料到这一冲击。后续对经济确实产生了负面冲击， 2014 年经济和盈利明显下台阶。但是由于这一利空出现在牛市初期，13 年 6 月市场杀完 估值后，等到 2014 年上半年真正盈利走弱的阶段，股市反而只是横盘震荡。
2014-2015 年，PPI 持续下行，但牛市越来越强。去年 9 月以来，市场的表现和盈利 越来越脱钩，这一特征和 2013-2015 年非常类似。2011-2015 年，经济从高点回落，PPI 从通胀的状态进入持续下行通道，各行业产能过剩较严重。PPI 从高位回落到负值的初 期（2011-2012 年），股市是熊市，但是 PPI 下行后期（2014-2015 年）股市是牛市。从 当下的 PPI 数据也能看到，2021-2023 年，伴随 PPI 的下降，股市持续下跌，但 2024 年 9 月以来虽然 PPI 依然有下降的压力，股市反而很强。
我们认为背后的原因是，在 PPI 下降的初期，盈利的负面影响占主导，但 PPI 下降 到负值足够长时间后，政策和流动性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。 去年 9 月以来，我们能够明显看到，经济预期的下降、房地产数据和 PPI 数据的波动对 股市影响越来越小，这可能意味着股市已经进入了类似 2013-2015 年的阶段。
1.3 宏观层面“资产荒”可能超过 2014 年，降息加速了 2014 年牛市主升浪
宏观层面的“资产荒”可能超过 2014 年。如果是流动性和政策驱动的牛市，那么 “资产荒”的逻辑就会比盈利的逻辑更重要。如果对比各类利率，能够看到，当下的 10 年期国债利率只有2014年的一半左右，而且过去2年下降的速度幅度也不弱于2014年。 并且考虑到现在的房地产市场弱于 2014 年，所以我们认为“资产荒”比 2014 年更严重。
2014 年年底，市场关注最大的宏观政策变化是降息。2014 年 11 月中国央行时隔两 年后首次调整基准利率：贷款基准利率下调幅度（0.4 个百分点）大于存款利率下调幅 度（0.25 个百分点），一年期贷款基准利率从 6%降至 5.6%，一年期存款基准利率从 3%降 至 2.75%。之后开启了 1 年以上的降息周期。不过上证指数等大部分指数在 2014 年 7-10 月已经开启了牛市主升浪的走势，降息只是加速了牛市主升浪。
2.1 2013 盈利小反弹是结构牛，2014 经济更弱反而是全面牛
2013 年盈利小反弹，利率高，是结构牛，而 14 年经济更弱反而是全面牛。2013 年 的盈利小幅反弹，反弹的动力来自 2012 年稳增长后地产周期的回升，但由于大部分制造 业产能过剩严重，盈利改善幅度很小，主要局限在消费（地产后周期）和成长（TMT） 板块。宏观政策偏紧缩，地产调控收紧、“钱荒”等冲击，导致经济展望比较悲观。 13 年“钱荒”和地产调控收紧等因素导致 14-15 年经济增速明显下台阶，但股市并 没有定价，只在 14 年上半年通过弱势震荡消化了经济增速下降，14 年下半年经济增速 更快下降的时候，股市反而向上突破。
14 年 7 月指数向上突破附近，盈利还在下行。2014 年 7 月指数向上突破后的牛市， 事后来看并不是盈利的牛市，上市公司 ROE 从 2014 年 Q2 开始再次下降，并且持续到 2016 年初。但在指数刚突破的 2014 年 7 月，经济指标出现了连续多个月的持续反弹， 比如 2014 年 4-7 月的 PMI 持续反弹。于此同时，更重要的是 2014 年 Q2，房地产政策明 显转向积极，全国各地放开限购。2025 年 7 月以来投资者对房地产政策和“反内卷”政 策关注度较高，这是乐观的迹象，但政策变化力度相比 2014 年 7 月的房地产政策变化更 弱。
2.2 居民资金通过银证转账、融资余额上升等方式大幅流入
历史上牛市中，居民资金对牛熊市的影响远超机构资金。我们认为背后的核心原因 是，A 股的投资者生态中居民资金影响大于机构。虽然公募、私募、保险、外资等机构 资金最近 10 年持续成长，但公募和私募背后申购赎回的力量依然来自居民。我们把银证 转账+融资余额+公募份额变化等汇总起来，能够看到，在 2014-2015 和 2019-2021 年的 牛市中，均能达到连续 2-3 年万亿以上。但如果观察保险和外资，汇总在一起，年度增 加不会超过万亿，大部分时候年度增加只有 3000-4000 亿左右。所以从 2-3 年来看，居 民资金对牛熊市的影响远超机构资金。我们认为随着股市供需结构的变化，特别是居民 热情的回升，股市有望进入牛市。
公募基金放量滞后于市场突破。从资金流入节奏来看，2013 年震荡市，两融资金先 流入，2014 年 Q2 居民资金更大幅度流入，15 年上半年公募基金发行放量。需要注意的 是，2013-2015 年牛市期间，公募主动型产品份额增长比市场表现弱很多。我们认为背 后原因主要是 05-07 年公募规模成长过快的影响，以及经济增速下台阶后，公募基金之 前配置的金融周期等行业业绩强的方向变少。
居民开户数 14-15 年快速增长：受益于移动互联网发展和一人多户。2014-2015 年 银证转账也是居民资金流入的主要途径之一。2014 年下半年-2015 年上半年，上证所 A 股新增开户数大幅增长。主要受益于两点，第一是互联网金融行业的快速发展，为居民 资金流入提供了更便捷的条件。第二是 2015 年 4 月取消了一人一户限制，允许自然人投 资者根据实际需要开立多个账户。
2.3 驱动牛市的本质原因：股市供需结构改善
牛市启动前暂停 IPO，牛市中期放开 IPO。政策层面不断托底，IPO 规模下降，存量 小市值公司不会受到太多新股和融资的负面影响。而且两融业务放开、私募成立和注册 难度下降，大量居民资金通过新的产品渠道流入股市，共同促成了新、小、快的投资风 格。
牛市启动前：股权融资规模小于分红规模。历史上大部分时候，A 股都是融资市 （融资规模大于分红），但少部分时候，也出现过股权融资规模低于上市公司分红的情 况。分别是 1995 年、2005 年、2013 年，这几次过后，无论经济是否改善，股市大多情 况下会出现较大级别的牛市。
3.1 13-15 年整体风格：产业新、标的小、轮动快
2013-2015 年表现最强的行业有三类。第一类是 TMT，由于 0-1 的移动互联网业务增 长，TMT 大部分公司的商业模式被改变，这和当下的 AI 有些类似。第二类是消费中的新 消费，13-15 年餐饮旅游、轻工、纺织服装等行业涨幅明显强于食品饮料和家电。第三 类是价值股中的主题，交运（港口）、建筑等行业受到自贸区、一带一路等主题催化， 涨幅靠前。
13-15 年市场风格类似的第二个特点是小盘活跃。近期市场震荡期间微盘股指数明 显更强，同样 2013-2015 年期间，小盘股也很强，特别是 2013-2014 年 Q1 的市场震荡 期，小盘股超额收益更明显。
去年 9 月以来，行情的另一个特点是轮动快。去年 Q4 和今年 Q1，超额收益最强的 是 AI 和机器人，但今年 Q2 反而最弱。Q3 以来前期持续弱的周期板块开始有所表现。 2013-2015 年 TMT 虽然是最强的产业方向，但波动性是很大的，2013 年 TMT 超额收益明 显，但 2014 年 TMT 明显跑输市场。
13-15 年的 TMT 也不是业绩一直上行的。2013 年 TMT 业绩兑现较好，超额收益快速 稳定上行。2013 年 TMT 板块受益于产业景气上行+并购重组活跃，盈利兑现较好。2013 年 Q1 全部 A 股（非金融两油）归母净利润增速为 8.7%，而 TMT 板块（传媒、计算机、通 信、电子）整体归母净利润增速大幅上升至 86.4%。其中电子行业归母净利润增速大幅 回升至 40%，传媒、通信归母净利润增速分别回升至 20.9%和 44.2%。TMT 行业业绩验证 较强，2013 年全年来看，TMT 板块归母净利润增速持续上行，且增速快于全 A（非金融 两油）。
从 ROE 来看，2014-2015 年 Q2，TMT 板块的 ROE 从 2013 年 Q4 的 6.26%进一步提升到 2015 年 Q2 的 7.05%，提升了 0.79 个百分点，但提升速度没有 2013 年快。计算机、传媒 ROE 在 2014 年有小幅提升，但 2015 年又有所下滑。电子 ROE 则有所下滑。
从板块轮动来看，2013 年 Q2-2014 年 Q2 指数震荡，成长持续偏强。2014 年 Q2-Q3 扩散到顺周期，Q4 扩散到金融, 2015 年再次回归成长。
3.2 周期股异动是牛市主升浪的信号
我们以最近的两次级别较大的牛市（2013-2015 和 2019-2021）为例，研究一下周期 股在这两次牛市的表现。这两次牛市均是成长股牛市，而且是有居民增量资金的牛市。 在牛市初期 ( 2013-2014 年初、2019 年-2020 年初），周期股均明显跑输市场，不过到 了牛市中后期，周期股明显开始活跃。2014 年 Q2-15 年 Q2 的牛市中后期，经济依然很 弱，商品价格依然下跌，但周期股在并购重组、国企改革、一带一路等主题的催化下持 续表现，小幅跑赢市场。2020 年 7 月- 2021 年 9 月的牛市中后期，经济企稳回升，商品 价格大幅上涨，周期股依靠业绩改善，大幅跑赢市场。
我们认为最有代表性的板块是钢铁。因为钢铁行业细分行业较少，整体需求和国内 宏观相关性较高，也较少受到部分成长性行业需求的影响，所以最能代表周期股整体的 Beta 属性。2013-2015 年牛市中，钢铁股在 2013-2014 年中大幅跑输市场，而牛市中后 期的 2014 年下半年-2015 年中，钢铁股大幅跑赢指数。2019-2021 年牛市中，钢铁股在 2019 年-2020 年 Q2 大幅跑输市场，而牛市中后期的 2020 年下半年-2021 年，钢铁股大幅 跑赢指数。
背后的原因并不是来自业绩的变化，因为两次牛市中后期，周期股基本面差别很大。 2014 年下半年-2015 年，大宗商品价格下跌，周期股业绩较差，2020 年下半年-2021 年， 大宗商品价格上涨，周期股业绩很好，所以用业绩解释不了这一现象。我们认为，主要 原因可能来自估值，牛市初期，股市增量资金较少，涨幅慢，此时能够上涨的板块主要 是少部分有产业逻辑有业绩的方向（比如 13 年的 TMT、19 年的半导体白酒、过去 1 年的 AI 和新消费），但进入牛市中后期，居民资金会增多，大部分行业估值均能有不错的抬 升。周期股因为在牛市初期估值几乎没有抬升，所以牛市中期，周期股的估值优势较突 出，如果有政策催化或基本面改善，股价较容易跑赢指数。
