中美贸易摩擦进入相持阶段。
2025 年上半年，出口环境经历剧烈波动。从特朗普履职以来，美国对华关税税率不 断加码，先后分两次加征了累计 20%的芬太尼关税、34%的对等关税基准关税以及 91%的对等关税报复性关税，对华关税一度上升至最高 145%。中国在温和反制芬太 尼关税后，全面反制了 125%的对等关税并限制部分关键矿产的对美出口，双方货物 贸易一度“近似断供”。关税冲击对中国主要是需求侧冲击，体现为中国对美出口大 幅下跌，在二季度（美元计价，下同）合计同比下跌 24%，中国对美出口占中国总 出口的比重从 2024 年的 14.7%下降到 2025 年上半年的 11.9%，但中国可以通过加 大宏观政策力度进行适当对冲。相比之下，关税冲击对美国主要是供给冲击，美国从 中国进口占美国总进口的 13%，但其中塑料橡胶、皮革、纺织服装、鞋类、电子产 品的对中国进口占总进口的比重都高达 20%-30%，对中国玩具及体育用品的进口占 总进口的比重超过 70%，短期内很难找到供应替代。同时，中国在稀土产业链具有 绝对优势，关键矿产对美出口限制将导致美国本土汽车或者电子产业链难以正常运 转。
短期内，供给问题比需求问题更难解决。5月 10日，中美日内瓦谈判后，双方关税税 率迎来 90 天的暂时性大幅回落，中美对等关税税率相互降至 10%，同时，美国继续 保留对中国 20%的芬太尼关税和特朗普第一任期对中国实施的“301 调查”关税。在 关键矿产和高技术领域，中国恢复对美国部分关键矿产品的出口，美国也部分恢复了 对中国芯片设计软件（EDA）和 H20 芯片的出口。事实上，在中国半导体产业链不断 升级后，中国部分科技企业已经宣布可以实现 3nm 芯片的自主设计，美国再继续封 锁对中国芯片设计软件或部分芯片的出口的作用已大幅减弱。 我们认为，双方关税摩擦在经过 4 月的激烈碰撞后，双方对自身的承受能力都有了更 清晰的认识。虽然中美在国际产业链、供应链、价值链中的竞争具有长期性，但短期 内“全面脱钩”并不现实，面对长期竞争双方仍需要一定时间窗口来调整自身的经济 和产业结构才能做好准备。同时，随着中国科技创新企业在芯片设计、大语言模型等 领域的技术突破，美国在相关产品和技术领域的对华技术封锁作用大幅减弱。但在目 前中国仍无法突破的技术领域，需要警惕美国强化技术封锁的风险。
我们预计下半年双方贸易摩擦进入到相持期，特别是美国需要一个窗口期来保障温和 的通胀环境来推动美联储降息。从目前美国和英国、越南的关税谈判看，美国关税政 策大概率是： （1）保持 10%的全面基准关税，主要是考虑到英美紧密同盟关系和英国对美贸易逆 差的情况下，英国仍面临 10%的关税； （2）对美国主要贸易逆差国家征收额外 20%-50%关税，但结合贸易谈判中的非关 税政策进展，例如市场开放、从美国进口、汇率问题甚至国防支出等，大部分预计较 4 月 2 日宣布的对等关税幅度不同程度下调。例如，对越南直接出口美国实施 20%的 关税，从越南转口美国实施 40%的关税，小于 4 月 2 日宣布的 46%的对越南对等关 税，但相应地，特朗普宣称越南将对美国进口商品实施零关税。同时，越南转口贸易 40%的关税也可能意味着美国对大部分亚洲产业链上的经济体的关税税率的上限就在 40%左右。 （3）对汽车、钢铁、铝、关键矿产、木材、医药等关系到美国长期产业链自主安全 的产品实施的“232”调查关税大概率保留，且未来有可能商品范围会陆续扩大。但 可能会通过一些自限性设定部分减免一些经济体的关税。“232”调查关税商品具有 美国重新打造关键产业链的国家安全层面的战略考虑，预计将大概率保留；例如美越 贸易协议中就重点提到了汽车出口问题。但可能会通过一些自限条款（限定对美出口 数量或者对美出口价格）来在一定范围内减免部分关税，参考美英贸易协议。 （4）此前以芬太尼问题为由对中国实施的 20%关税，以及以移民问题为由对墨西 哥、加拿大实施的关税理论上可以会根据双方在相应议题的合作进展而部分取消甚至 全面取消。但实际上，所谓的移民问题和芬太尼问题是特朗普政府“关税武器化”的 借口，能否取消预计还是结合整体的贸易谈判进展来决定。 （5）特朗普第一任期对中国实施的“301”调查关税理论上有取消的可能，但在实 际中可能需要结合特朗普对等关税是否就有合法性的美国高等法院审判结果。
“301”调查是美国基于所谓的市场不公平竞争实施的关税，但理论上，根据美国政 府，对等关税税率已经纳入了非关税因素，双方存在一定的重复性。但当前特朗普基 于《国际紧急经济权力法案》（IEEPA）宣布的一系列关税（包括“对等关税”和 “芬太尼关税”）正面临法律方面的质疑。如果基于 IEEPA 实施的关税被美国高等法 院裁决为违法，特朗普政府将需要转向“301”调查来实施关税，预计在美国高等法 院最终裁定前，“301”调查关税大概率保留。 结合上述，我们的基准预测是下半年美国对华加权平均关税税率保持在目前 44.5%的 水平。考虑到美国对印尼、越南等东盟经济体还设置了 40%的转口关税，对中国加 权平均关税预计不会低于这一水平。但未来经过贸易谈判，不排除关税税率结构有可 能调整。 在目前关税税率下，美国对华加权平均关税税率仍较 2024 年末的 11.8%上升 33 个百 分点，上升幅度依然较大。在这一幅度下，静态估算，将拖累中国总出口在 5 个百分 点左右，拖累 GDP 增速在 0.5-0.8 个百分点左右。在现实中，由于“抢出口”、转口 贸易以及过去几年中国企业“出海”布局等因素，出口在 2025 年上半年同比增长 5.9%，表现好于预期。但下半年，特别是 8 月后，出口可能同时面临“抢出口”前 置需求回落和高关税的双重压力： 我们参考美国进口 2023 年 6 月到 2024 年 11 月的趋势表现，估算 2024 年 12 月到 2025 年 3 月，美国“抢进口”1,502 亿美元，假设其中的 17%，即 255 亿美元，来 自中国相关出口（2020 年美国进口商品中，中国增加值部分为 17.6%），对应 2024 年中国总出口的 0.7%，或 2024 年 8-12 月(假设在 8-12 月消耗完)中国总出口的 1.6%。随着对等关税的 90 天延期，美国企业“抢进口”、中国企业“抢出口”、 “抢转口”在 4-7 月仍在不同程度进行，但力度预计较此前减弱。我们粗略假设 4-7 月“抢出口”强度为此前的 50%，则整个“抢出口”对应 2024 年出口的 1%，2024 年 4-7 月总出口的 1.1%，2024 年 8-12 月总出口的 2.4%。 综上，我们预计“抢出口”对 8-12 月出口增速影响在 2-3 个百分点左右，再叠加当 前关税税率对出口增速 5 个百分点左右的拖累，关税和“抢出口”前置合计拖累 8-12 月出口增速 7-8 个百分点左右，对 GDP 的影响预计略超 1 个百分点，整体影响不容忽 视。
此外，由于美国对等关税政策影响包括美国在内的全球经济和贸易，全球总需求 下降也将进一步增加出口放缓压力。8 月后，出口下行压力凸显预计会增加国内稳增 长宏观政策加码的必要性。 我们预计第三季度出口零增长，第四季度下跌 7%，但受益于上半年“抢出口”、 “抢转口”等优势，预计全年出口仍有望实现正增长 0.9%。与此同时，国内商品供 给相对充裕且有效需求不足，进口预计继续疲弱，但跌幅较上半年下跌 3.9%将有所 收窄，预计第三、第四季度进口同比下跌 1%和 0.5%，全年下跌 2.5%，2024 年增 长 1.1%。出口走弱与进口跌幅收窄意味着货物贸易顺差对经济增长的贡献趋于下 降，货物贸易顺差在上半年同比增长 34.6%，预计第三季度贸易顺差同比增长放缓至 2.5%，第四季度转为同比下跌 21%；贸易顺差在第四季度负增长意味着净出口对经 济的贡献由正转负，也意味着第四季度经济下行压力上升。
