从融资到投融资协调。
中国股票市场建立之初主要是为了解决企业融资难题，特别是为国有企业 融资解困。实际上不光是中国，各个国家资本市场建立的初衷都是满足融 资需求，融资始终是股票市场建立的最初要义，而资本市场的也都经历了 从无序向有序发展，从融资主导向投资主导的转变过程。改革开放初期，国 有企业普遍面临资金短缺、效率低下等问题。通过建立股票市场，国家为国 企开辟了直接融资渠道，帮助其摆脱对财政拨款的依赖。在这一历史背景下， 中国股市于 20 世纪 90 年代初诞生。1984 年 10 月，中共十二届三中全会通 过了《关于经济体制改革的决定》，股份制由此开始进入正式试点阶段，1990 年 12 月，经国务院授权，深圳证券交易所和上海证券交易所相继成立，中 国证券股票市场由此进入正轨。实际上，纵观全球股票市场发展史，各个国 家资本市场建立的初衷都是满足融资需求，17 世纪初，荷兰东印度公司为 开拓海外殖民地贸易，首创股份制模式向社会发行股票，发行了世界上第一 支股票，并催生了世界上第一个股票交易所——阿姆斯特丹交易所，18 世 纪英国南海公司、法国密西西比公司等通过股票发行筹集资金支持殖民和 工业项目，1783 年美国独立战争后，政府通过发行国债解决战争债务问题， 纽约金融市场由此萌芽。1791 年，美国第一银行在费城交易所公开发行股 票，成为美国历史上第一支公开发行的股票。1861-2865 年南北战争 19 世 纪中叶，铁路、运河等重工业项目需要巨额资金，华尔街通过股票和债券市 场为这些项目融资，占当时铁路建设金的 70%以上。资本市场从建立到规 范，都必然经历从无序向有序发展的过程，即便是美国，早期资本市场投机 依旧盛行，例如 19 世纪“运河热”中大量虚假股票泛滥，甚至出现“通往 月球的铁路”招股书。而直至 1933 年《证券法》和 1934 年《证券交易法》 出台，美国才建立现代监管框架，规范信息披露和交易行为。
过去融资职能主导下的资本市场稀释二级市场流动性，不利于投资端发展： IPO 大发展与大股东减持。在过去融资职能主导的资本市场中，资本市场 强调提高融资比例，满足企业融资需求，尤其是在全面注册制改革之后，可 以发现 2015-2022 年我国年度募资规模基本均超过 1.5 万亿（除 2018 年熊 市期），IPO 规模在 2018-2022 年持续抬升，2021 和 2022 年 IPO 年度规模 均超过了 5000 亿，于此同时增发规模也明显抬升，2021 年 A 股增发规模 超 8800 亿元，同时上市公司减持规模明显抬升，2020 年上市公司减持创下 历史高值，全年减持超 5200 亿元。可以发现在融资职能主导之下，上市公 司 IPO 和增发规模高企，同时上市公司减持金额持续抬升，这一方面造成 了二级市场流动性的快速稀释，不利于投资端发展。另一方面，中国 A 股 市场法人持股比例高，一股独大的股权结构更容易存在大股东与中小股东 的代理问题。此前上市公司通过上市和增发募集基金，而对大股东行为约束 较弱下更容易存在大股东与小股东的代理问题，比较典型的是通过高位减持实现短期快速财富增值，这导致了大股东并不重视上市公司的长期价值， 仅通过资本市场操作即可快速获益，这反映到上市公司业绩上看，A 股 ROE 中枢水平持续下降且尚不稳定，同时与美国市场相比分红和回购规模远远 不足。也正因如此，资本市场投资端生态并未很好建立，这也不利于增量资 金入市形成资本市场的良好循环。
二十届三中全会明确健全投资和融资相协调的资本市场功能。三中全会一 般研究中国经济改革问题，其中涵盖了金融改革与发展。1993 年的十四届三中全会首次将资本市场纳入国家经济体制改革的顶层设计，其中将积极 推进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资排在首位。资本市场以 融资功能为主的职能定位一直延续到 2023 年，2022 年二十大报告中对资本 市场的表述仍然是健全资本市场功能，提高直接融资比重。2023 年的中央 金融工作会议上对资本市场改革部署中同样更强调融资功能，将优化融资 功能排在首位，并提出“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动 股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量， 培育一流投资银行和投资机构。”而直到 2024 年新国九条的出台，以及随 后的二十届三中全会上，资本市场的改革要求明确为“健全投资和融资相协 调的资本市场功能”，中国政府对于资本市场定位从过去持续的融资端功能 做出明确转变，资本市场改革的方向发生了历史性和根本性的变化。
新“国九条”引领着中国资本市场职能从融资到投融资并重的转变。“国九 条”是国务院针对中国资本市场发展发布的纲领性文件，是国务院发布的最 高层级的文件。中国资本市场建立以来，国务院在 2004、2014 和 2024 年 发布过三次“国九条”，分别对应着不同历史阶段资本市场的发展要求，也 是资本市场发展的阶段性战略总纲。从三次国九条对于资本市场发展的目 标和意义可以明显感受到资本市场职能的转变，尤其是 2024 年的国九条强 调政治性和人民性，从此前两次国九条强调金融为满足不同企业融资需求 的目标转变为助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求目标：
2004 年的国九条《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》 中，政策明确了资本市场发展的意义，一是有利于完善社会主义市场 经济体制，更大程度地发挥资本市场优化资源配置的功能，将社会资 金有效转化为长期投资。二是有利于国有经济的结构调整和战略性改 组，加快非国有经济发展。三是有利于提高直接融资比例，完善金融市 场结构，提高金融市场效率，维护金融安全。而推动资本市场改革开放 和稳定发展的任务中扩大直接融资排在首位，明确提出资本市场体系 的建立是为了各类企业筹集资金，满足多种投资需求，并要求逐步建 立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系。尽管在意见办 法中也同样提及重视资本市场的投资回报，鼓励合规资金入市，但本 质仍是为融资目标服务。在 2004 年的国九条中也突出了一个稳字，资 本市场稳定发展的提法建立在当时经济与资本市场结构性矛盾的北京 下，当时股权分置问题积重难返，2001 年《减持国有股筹集社会保障 资金管理暂行办法》出台后，非流通股减持预期引发市场恐慌，上证指 数调整明显，因此这一阶段资本市场虽处于发展初期，但在改革发展 中仍以稳定为核心，重点在于解决资本市场突出的矛盾问题，重在化解系统性风险，也正是在此之后，我国股权分置改革得以实施和解决。
2014 年的国九条《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中， 资本市场发展从建立资本市场体系走向健全资本市场体系，本质上仍 是在原有资本市场建设任务主线下的丰富和发展，提出“促进直接融 资与间接融资协调发展，提高直接融资比重”。提出“到 2020 年，基本 形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资 本市场体系”以及“加快建设多渠道、广覆盖、严监管、高效率的股权 市场”。在此次国九条中，政策更加强调主动发展而非化解原有体制问 题，在方向上除了对金融市场的发展之外，着墨更多强调了资本市场 的扩大开放，中介机构的创新发展，强调了投融资工具的丰富和场内 场外、公募私募的协调发展。在股票市场方面将推进股票发行注册制 改革放在首位。在往后的十年，我们看到资本市场改革与发展正是以 此为纲，2019年科创板率先试点注册制，2023年全面注册制落地，2014、 2016 和 2019 年沪港通、深港通和沪伦通相继开通，公募私募迎来规模 大发展。实际上，尽管这一阶段我们能够看到 A 股机构化资金入市规 模的逐步扩大，机构投资财富管理发展的提速，但这一阶段的资本市 场依旧主要以融资功能为主导，改革方向仍主要围绕着拓宽融资渠道， 2014-2023 年 A 股新增 ipo 企业相比于前十年增长将近 150%，直接融 资规模快速扩大。
而在 2024 年的国九条《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发 展的若干意见》，政策总体要求是资本市场的高质量发展，而高质量发 展的内涵被明确提出“服务国家重大战略和推进经济社会高质量发展 中实现资本市场稳定健康发展”，这里明确提出了“政治性”和“人民 性”，而人民性的内涵就是要突出以人民为中心的价值取向，更加有效 保护投资者的合法权益，助力更好满足人民群众日益增长的财富管理 需求。可以看见与前两次国九条紧紧围绕着融资目标不同，此次国九 条对资本市场融资功能表述并不多，而是围绕着投资功能展开，文件 提到“未来 5 年，基本形成资本市场高质量发展的总体框架。投资者 保护的制度机制更加完善。上市公司质量和结构明显优化，证券基金 期货机构实力和服务能力持续增强。资本市场监管能力和有效性大幅 提高。资本市场良好生态加快形成。到 2035 年，基本建成具有高度适 应性、竞争力、普惠性的资本市场，投资者合法权益得到更加有效的保 护。投融资结构趋于合理，上市公司质量显著提高，一流投资银行和投 资机构建设取得明显进展。资本市场监管体制机制更加完备。到本世 纪中叶，资本市场治理体系和治理能力现代化水平进一步提高，建成 与金融强国相匹配的高质量资本市场。”从表述上看，改革目标以及资 本市场高质量发展和加强监管防范的锚点明确向投资端转变。
