存量结构还要准备迎接浦发转债到期的冲击，大盘转债估值或延续高位震荡。
2025 年 1-7 月，转债在多重因素驱动下呈“N”型向上波动。横向比较来看，转债指 数在 2025 年 1-7 月较主要股指均表现强势，估值较 2024 年底抬升 3.58pct。从指数走势 来看，2025 年上半年转债市场整体向上，可根据事件驱动和表现划分为四个阶段，主要 包括 2024 年底到春节前转债资金面支撑下的估值抬升、春节后至三月底的科技板块主题 热、4 月初至 6 月关税扰动波折下转债随权益市场回调与反弹、7 月在“反内卷”主题行 情以及月底雅江水电站热点轮番催化下的快速抬升。
价格中枢大幅抬升，高平价区间占比抬升。截至 2025 年 7 月 31 日，加权平均收盘 价 125.61 元，较 2024 年末上涨 8.17%；转债市场价格中位数为 126.97，较 2024 年末抬 升 8.14%。在正股春节后快速抬升以及 7 月份热点交易后，转债市场平价均值抬升 11.54% 至 95.29，高平价区间占比大幅抬升，截至 2025 年 7 月 31 日，70 元及以下平价区间转 债只数占比 15.72%，较 2024 年底降低 11.08pct，百元以上平价占比则提升 13.36pct 至 49.56%。2025 年 1-7 月权益市场成为主要驱动力，转债在宏观叙事下随正股波动，表现 更为强势。 从板块轮动节奏上看，TMT 及医药主题热度较高，7 月上游板块轮番发力。1 月“两 新”政策对于 TMT 板块存在一定积极效用，但在多数公司披露年报业绩预告偏弱影响下 权益市场涨势偏弱，整体呈现震荡，板块差异相对较小。2 月，AI 板块热潮下权益市场 驱动转债进一步走强，交易拥挤程度提升且估值上行，但月底权益受关税消息扰动拖累 转债估值。3 月 Deepseek 及人形机器人主题热度降温，TMT 板块领跌，叠加市场对于即 将到来的业绩披露预期相对偏弱，成交量能亦有弱化，消费板块在港股新消费催化下升 温。进入 4 月，关税落地下权益各板块大幅回调，TMT 领跌，资金偏好向周期、金融地 产过渡，修复较科技板块更快，5 月外部扰动虽有所缓和，但 Deepseek 概念仍延续下行，资金配置银行板块热度较高，医药在减肥药概念下有阶段性表现，叠加 6 月底创新药热 点升温，医药板块再度加码。7 月“反内卷”、特朗普推迟关税、雅江水电站开工多项催 化轮番发力，上游板块表现居前，整月小盘风格强势。
1、 供给同环比修复，但审核节奏推进缓慢
上半年供给确有恢复，但依然在偏低水平。今年前 7 个月共发行转债 23 只，2018- 2023 年同期约为 73 只；今年前 7 个月共发行转债 306 亿元，2018-2023 年同期为 1177 亿 元。上半年产生供给“高涨”的错觉或部分来自于 2024 年以来持续压制后的久旱逢甘霖。
预案更显端倪：监管侧推进依然偏缓。今年前 7 个月转债发行预案在公司端推进的 速度有明显恢复，形成推进的只数合计有 85 只，占 2018-2023 年平均水平的 41%；今年 前 7 个月转债发行预案在公司端推进的合计为 1319 亿元，占 2018-2023 年平均水平的 38%。相对而言，今年前 7 个月监管侧推进的进度就明显弱于历史水平，监管侧有推进的 转债总额合计约为 761 亿元，仅占 2018-2023 年平均水平的 18%。展望 2025 年下半年供 给，桎梏或不来自公司侧，且监管侧的推进节奏在往年的 5-9 月相对较快，后市重点关注 监管侧推进的变化。
发行不再极致的倾向小规模转债，发行结构修复将延续。从发行规模分组观察，发 行的小规模转债风格在 2024 年来到极致，当年发行的转债中 44.5%的规模小于 10 亿元， 88.2%的规模小于 30 亿元，没有过百亿规模的转债发行。但截至 7 月 31 日，一方面 2025 年已发行的转债中规模在 30 亿元以上的占比超过 32.4%，结构上修复的趋势已现；另一 方面待发预案中有长沙银行、紫金矿业拟发行转债规模过 100 亿元，30 亿以上规模转债 的占比在 50.9%的高水平，也即从待发预案看，发行的结构将延续修复。 市场的一个误区：供给增加会对转债的估值产生压力。事实上，首先随着转债市场 规模的增大，当前全市场合计余额在约 7000 亿元附近，月发行额不足百亿对存量市场的 影响或可忽略。那对新券的影响大吗？取 2017 年以来新券上市首日收盘价的月均值与转 债百元溢价率基本吻合，也即转债新券的定价基本依赖转债市场的估值，发行节奏的影 响并不明显。
存量结构还要准备迎接浦发转债到期的冲击，大盘转债估值或延续高位震荡。虽然 发行的规模结构持续修复，但考虑今年 8 月后转债累计到期还有约 634 亿元，其中包含 500 亿元浦发转债、30 亿元余额的烽火转债等，存量结构或将仍向中小盘倾斜，大盘转债的相对稀缺性或在今年内延续。我们延续此前的观点，也即此类高评级大盘转债估值 或在 2025 年内延续高位震荡。
市场的另一个误区：历史上的大额退出并非利好。历史上有 6 只转债在短时间内退 出（包括转股、到期等）超过 100 亿元余额，其中可以分为两类：①强赎：平银转债、 东财转 3、苏银转债，②大股东转股：南航转债、光大转债、中信转债。 回顾余额变动公告日前后 30 天，估值的异常变动主要集中在 T-30 日至 T 日（大额 余额变动公告日为 T 日）期间：转债正股指数多数上涨的同时，转债估值却全部呈现为 压缩。分析可能的原因包括：①超预期强赎导致市场产生恐慌式蔓延（2022-02-28 东财 转 3），②这 6 次均为强赎或大股东转股，事实上并未出现明显的机构资金流出至其他转 债。浦发转债截至 3 月 31 日披露，金融机构持仓还有约 159.23 亿元，届时该部分资金的 流出有望继续给其他大余额转债注入增量流动性，进一步对低波大余额转债的估值形成 支撑。
综上所述，2025 年上半年转债供给确在恢复，但展望下半年净供给仍大概率是收缩。 上半年供给端的恢复存在更多的错觉，事实上监管审批节奏推进较缓慢，下半年供给恢 复或仍是未知状态。
2、增量资金不减，转债需求或延续旺盛
绝对收益类资金需求依然旺盛，转债需求或维持强支撑。以险资及券商自营为代表 的绝对收益类资金在转债市场中的占比正在稳步抬升，尤其进一步考虑到其通过可转债 ETF 及公募基金等方式间接投入到转债市场中的份额，绝对收益类资金已成为转债市场 的主要影响力量。 保险公司保费、理财余额、年金运作余额及券商自营投资规模等指标在近几年均基 本呈现稳步增长的态势，而与此矛盾的是宏观利率下行期，债券票息难以维持以往水平、 非标资产供给缺失等问题，使得投资收益率越来越难做高。在权益市场预期走强的当下， 通过类权益资产增厚收益率成为相对的刚需，也即转债市场的资金面下半年预期仍将保 持强势。
