接下来将聚焦几个在本轮“反内卷”中受到重点关注的行业，重点关注这些行业的产能现状与“反 内卷”的下一步走向。
我们选择了申万一级行业指数中煤炭行业的上市公司 2016-2024 年年报中公布的存货周转率以及固定资产 周转率数据来评价行业的产能及需求情况。
可以看出，销售净利率从 2016 年以来逐渐上升，到 2022 年达到峰值，此后有所回落；而固定资产投资扩 张率的峰值出现在 2023 年。固定资产周转率和存货周转率大体也表现出震荡上升的趋势，但自 2021 年的高点 以来有所回落。这表明，近期煤炭企业投资扩张速度有加快趋势，出现了一定程度的产能过剩、库存积压等问 题。
供给侧来看，自 2016 年启动上一轮供给侧结构性改革以来，煤炭作为供给侧改革的重要抓手行业，实现 了落后产能退出、先进产能释放，同时在“稳增长”战略下保持产量逐年攀升的势头。截至 2024 年，我国原煤生产量已经连续 8 年正增长，平均增速达到 5.02%。需求侧来看，进入 2022 年后，全球经 济增长趋缓，特别是传统高能耗产业动力减弱，加之欧洲等地节能政策不断推进，使得多数经济体能源强度出 现一定幅度下降；国际方面，俄乌冲突虽短暂推升煤价，却加速了绿色转型步伐，全球燃煤发电占比降至 35% 的历史低点。国内层面，钢铁等传统行业需求收缩，2024 年粗钢和生铁产量分别回落 2.0%和 2.3%，进一步抑 制焦煤市场需求，叠加绿色能源替代趋势持续演进，我国能源结构向低碳化推进不可逆转。此外，库存方面， 我国煤炭企业库存及各主要港口库存整体呈现上升趋势，电厂的煤炭库存同样处于高位，尽管政策持续强调 “应储尽储”，但供需错配导致的过剩风险已从生产端传导至全产业链。 当前，煤炭依然是我国的核心基础能源，我国的能源结构依然呈现“煤炭主导、多能互补”的特征。据生 态环境部《2024 中国生态环境状况公报》，我国 2024 年煤炭消费量占能源消费总量比重为 53.2%，煤炭依然 是我国的主要能源，煤炭行业“保供”依然是保持国家经济稳定运行、保障民生的重要抓手，是维护我国能源 安全的重要切入点。展望未来，产能方面，推进煤炭行业的“反内卷”，需要平衡产能过剩与能源安全。一方 面，要温和推进产能调整，限制产能无序扩张。7 月 23 日，国家能源局发布关于组织开展煤矿生产情况核查 促进煤炭供应平稳有序的通知》指出，各煤矿年度原煤产量不得超过公告产能，月度原煤产量不得超过公告产 能的 10%，从限制超产为出发点控制煤炭产能；另一方面，要正确认识煤炭对我国工业体系的重要作用，保障 国民经济稳定运行。前期煤价高企时，“保供价”机制起到了压制煤炭行业市场波动、平抑煤价的作用，如今 煤价承压，若后期行业景气水平不及预期，或有护盘举措推出，维护煤炭行业整体相对稳定，防止大起大落进 一步干扰我国工业体系。
我们认为，我国当前煤炭产业面临的需求侧冲击还将在短期内持续，煤炭行业正面临结构性调整的阵痛。 本轮“反内卷”将导向我国煤炭行业重新定位，既注重存量产能优化升级，又控制增量产能扩张；既保障保供 度夏度冬的能源安全不动摇，又主动适应长期转型需求，应对去碳化冲击、适应能源的绿色化转型。
可以看出，钢铁行业在上一轮供给侧改革中去产能的效果明显，固定资产投资扩张率 2016-2018 年保持在 负值；2019 年开始，固定资产投资扩张率重新回正，在 2023 年达到高点。在此过程中，行业整体的销售净利 率不断下滑，中位数从高点时的 8%下滑到 1%左右，同时亏损企业的占比也提高。同时，钢铁行业整体的存货 周转率和固定资产周转率也从 2021 年的高点明显下滑，回落至接近 2016 年供给侧改革前的水平，表明近年钢 铁产能存在部分过剩现象，尤其是 2022 年以来，企业的利润空间受到了较大的压缩，需求侧出现一定程度压 力。 供给侧方面，钢材、粗钢、生铁产量自 2020 年以来保持相对稳定，增速明显下降；同时， 在本报告第一部分中，我们注意到黑色金属冶炼和压延加工业整体产能利用率在较大程度上保持稳定，表明钢 铁行业近年的固定资产投资扩张不完全聚焦于产能扩张，而是在排放改造要求下进行的“升级扩产”、绿色转 型投资。然而，新投产能在市场尚未复苏时释放，导致存量产能利用率受到一定冲击。需求侧方面，作为钢材 最大需求的房地产行业自 2021 年以来景气面不佳，房地产相关投资规模连续下降，很大程度上抑制了钢铁的 需求，也给钢铁企业带来了较大的库存压力。 我们认为，当前钢铁行业正面临需求侧较大压力，“反内卷”政策或聚焦限制增量产能释放，并温和推进 存量产能继续优化调整，以扩大行业内各企业利润空间，维持行业可持续发展。同时，近期我国“铁公基”建 设发力，若后期持续出台针对房地产行业的增量政策，重新拉动房地产投资，钢铁行业或从基本面上迎来供需 关系改善，行业整体上行。
我们认为，短期内，光伏产业将会面临较大的结构性压力。光伏产业推动进行反内卷，需要行业协会和各 方企业共同协商，发挥民营企业的创新能力优势，深入推进产能升级，同时发挥行业协会的协同作用，避免低 价竞争和无序扩张，探索出一条高质量发展之道，最终实现行业整体可持续发展。
长期以来，受国际能源绿色化转型利好，我国政策扶持力度较大，虽然在 2018 年“531 新政”后补贴力度有所退坡，但行业装机需求持续高速增加，2021-2023 年更是实现了光伏装机的“量价齐升”，给光伏市场 带来了较为乐观的预期，产能在这三年间不断扩大。然而，2024 年，已建成的光伏设施规模较大，电力行业 的消纳瓶颈开始显现。具体来说，光伏设施发电时间集中在白天，光伏发电在午高峰并发出力；而居民用电时 间则集中在光伏设施难以出力的晚间，这就给电网带来了一定消纳午高峰光伏发电过多、晚高峰电网供电不足 的供需错配的难度。当前我国的电网难以消纳过多的光伏设施午间过高的发电量，这一结构性矛盾使得光伏设 施的装机量进一步提高受阻，前期相关企业的预期被证实过于乐观，利润空间被压缩、产能过剩比较严重。 展望未来，一方面，2025 年 5 月推出的光伏电力市场化交易新政旨在解锁装机限制、助力午高峰电力消 纳，消息公布后，5 月份单月新增装机规模光伏超过 90GW，创下历史新高，若电力市场化交易成效良好，预 计光伏产业下游需求侧有望改善。另一方面，当前光伏产业面临较为严峻的结构性竞争压力，有研究估计当前 光伏产业链各环节已供过于求 35%-100%，产业内部利润空间被严重挤压。 政策上，7 月 25 日，工信部表示，要推动落后产能有序退出，充分发挥标准对光伏产业高质量发展的引 领作用，释放出通过加强行业标准建设倒逼落后产能退出的政策信号；《中华人民共和国价格法修正草案》首 次将“相互串通操纵价格”与“低于成本价倾销”列为禁区，为“反内卷”建立了法律基础，也为光伏行业的 “反内卷”重磅定调。但同时，根治行业的“内卷”现象，离不开企业自身的觉醒和主动作为。在此前的多轮 供给侧改革中，由国企牵头兼并小型企业的产能并予以吸收、利用、统筹，是去产能和结构升级的重要环节， 有利于最终行业集中度提升、竞争格局优化。然而，作为由民营经济主导、技术发展引领的新兴产业，光伏行 业推进反内卷，一方面是私有制企业的统筹工作存在一定难度，行业协会主导的产业整合升级需要一定适应空 间和政策探索余地；另一方面是光伏行业技术快速迭代，中小光伏厂的落后产能价值相对较低，比起收购产 能，新建产能更具经济优势，可能阻碍通过收购合并推进产业升级。
自 2024 年 12 月，光伏行业协会在年度会议上签下“自律公约”以来，多家龙头企业纷纷“官宣”减产。 我们认为，光伏行业“反内卷”，一方面要避免市场化机制下，行业自律公约成为“谁遵守谁吃亏”的“囚徒 困境”，行业协会和政府要共同施策，推出保障性措施推动行业自律公约有力实施，达成互利共赢的“合作 解”；另一方面要有序推进产能收储工作，通过合并、调整、升级，提升行业集中度，从头部企业开始推动结 构性转型。分析认为，多晶硅行业有望迎来产能整合，率先达到行业周期的转折点；收储工作的本质逻辑是行 业头部企业用自身未来利润来跨期弥补当期产能出清的成本，若能够成功落地，或可向类似具有一定产业集中 度的行业复制。
供给端看，前期新能源车企受到多项利好政策影响密集涌现，以“新势力”造车为核心的新能源汽车行业 “内卷”现象存在。一方面，各大车企通过缩短研发周期、频繁更新换代，使得生产的车型与行业整体水平相 符或领先行业，带来了一部分消费者对“刚提车就变旧款”的不满；另一方面，智能驾驶、动力电池等核心技 术迭代快，竞争激烈。我国自 2020 年以来乘用车和新能源汽车销量均上涨，根据中汽协发布的 数据，2025 年前 4 个月，汽车行业收入同比增长 7%，但利润却同比下降 5.1%。此外，市场上“零公里二手 车”明显增多，反映了经销商在不合理的销售业绩指标要求下，超额采购后缺少库存消化能力，库存过剩。可 以看出，一段时间以来，由于汽车行业结构性竞争加剧，行业本身出现了一定的低价竞争和无序竞争现象，导 致车企的利润空间不断被压缩。需求端看，我国汽车销量增速明显，特别是新能源汽车，根据中汽协数据，其 渗透率已超过 50%，表明我国汽车消费群体具有一定韧性。
针对当前汽车行业出现的无序竞争现象，我们认为，后续有望推出一系列政策，避免行业不正当竞争。7 月 3 日，上海汽销等四协会发文称，部分车企要求经销商低于成本价卖车，已经涉嫌违反《中华人民共和国反 不正当竞争法》。强烈敦请各主机厂，建立产销协同机制，取消“一刀切”销量目标，清理过高库存，停止非 理性考核；优化返利定价政策，禁止恶意压价行为；强化风险共担意识，清理滞销库存，避免供需错配；共建 行业健康生态，保障经销商公平竞争环境。 我们认为，化解汽车行业的“内卷”式竞争，一方面要靠头部车企杜绝低价竞争和恶意压价，利用自身规 模优势，通过构造全产业链、自研智能驾驶系统等方式，通过加大研发投入，探索差异化竞争和发展路线，建 立独特的竞争优势，提高自身议价能力；另一方面，要解决地方政府“输血”维持竞争力不强的车企生存的地 方保护主义，健全市场化退出机制，同时妥善处理淘汰车企的售后服务、智能驾驶系统维护等事项，维持行业 可持续发展。我们预计，未来一段时间内，需求端景气面还将延续，因此随着控制增量产能发力，高质量、高 水平的价值竞争逐渐形成，汽车行业有望实现整体可持续发展。
