估值是影响白电股价的重要因素。
白电是牛长熊短的赛道，中长期收益持续跑赢大市。2015.07.31-2025.07.31十年维度，美的集团、格力电器、海尔智家累计涨幅高达343%、 234%、178%，而同期沪深300、上证指数累计涨幅则为-2%、+7%。白电中长期有超额收益。
估值是影响白电股价的重要因素。过去10年白电龙头业绩总体保持稳健增长，而估值的变化影响了股价的波动。我们认为，白电估值的变化主 要来自于需求中枢、内销格局变化、外销市场开拓等中长期变量和逻辑变化，而并非始终与当期业绩同向变动。
当前白电龙头的估值处于2010年以来的偏低位置，今年以来沪深300的估值在上移，但白电的估值在下降。截至2025年7月29日，美的集团、格 力电器、海尔智家的PE-TTM分别在2010年以来的29%、13%、24%分位，处于较低位置；而沪深300的估值分位数高达67%，处于较高位置。 年初以来沪深300PE-TTM从12.6X提升至13.2X，而三大白电龙头的估值从15.3X、8.4X、14.2X下调至12.8X、7.6X、12.0X。即便不考虑白电 的价值重估，在A股升势不变的大趋势下，我们认为白电也存在着高切低的补涨机会。
如何提升估值1：长期的g——提升增长久期和远期增速。白电是和时间做朋友的赛道，在定价体系中，增长久期和中长期增速的权重更高。白电渗透率高、替换周期长，品牌壁垒高，格局相对稳定，是 一个变化慢的行业；而一旦白电发生格局变化、需求中枢变化，同样能维持较长时间；因此，白电定价中更为重视增长的久期以及中长期增速。 这也是为什么格力美的历史增速不快，但在国内龙头地位的确立阶段，股价却有10-20X涨幅；同理，美的历年业绩增速并不绝对快于格力和海 尔，但持续享有比格力、海尔更高的估值，也来自于其在传统家电领域龙头地位的稳固、海外的成长以及B端的拓展，提升了其中长期的增长久 期和增速。
3月以来，市场对白电景气度的担忧已经在股价和估值的回落中得到体现，主要来自于：1）内销维度，国补的拉动作用边际放缓，6月部分地区 暂停或者收紧国补加剧了对需求透支、加速下滑的担忧；2）外销维度，出口补库周期的大潮渐弱，我国家电出口增速总体放缓，叠加北美对等 关税压力及系列影响，市场担忧海外主要经济体需求和关税对企业盈利的影响。
但是，从长期的g维度，白电的增长久期和中长期增速并没有被动摇。我们认为在国内市场相对成熟的当下，未来白电成长的核心仍然在于海外 市场的拓展。而当前，1）亚非拉等新兴市场白电的保有量仍普遍较低，有持续放量的潜力；2）我国白电品牌（美的、海尔、海信）在全球大 家电市场（冰洗厨，不含中国）的市占率从2019年的14.5%提升至2024年的16.6%，仍然有充足的提升空间；3）北美对等关税事件倒逼白电企 业加强全球布局，而这本来就是白电企业正在持续落地的事情，从长期来看也有利于白电企业的全球稳定扩张。白电企业的盈利增速固然有快慢 缓急的周期，但从中长期维度来看其增长仍然是稳定可靠的。
如何提升估值2：更高的d——用于维持/提升ROE。PE值和分红比例d、业绩增速g成正比，和贴现率r成反比，ROE是综合衡量净利润增速和现金回报的指标，高且稳定的ROE能够带来更高的估 值溢价。 前文已经论述了g对估值的影响，行业需求中枢、竞争格局演变等均影响g；而r更多是外部变量，企业本身难以调整。因此当g趋向稳定，r难以 改变时，提高d，才能维持更高的ROE，并带来更高PE。
我们认为白电龙头有动力、有能力、有意愿提升分红比例。1）2018-2024年我国白电龙头的ROE总体呈下降趋势；而在g难以 调整，r主要受宏观环境影响的时候，白电企业需要通过提升d来提升ROE，从而实现估值的提升。而且，对于美的等白电龙头 而言，净资产收益率明确纳入自身考核。因此，白电企业本身就有动力提升分红比例。2）另一方面，随着全球品牌和产能布 局逐渐成熟，我国白电龙头的资本开支有望趋向平稳，中长期看有望逐渐收窄，因此也更有能力提升分红。
如何提升估值3：更低的r——当前是利率的下行周期。根据前文的公式，即便假设g和d都不变，在r下降的情况下，PE也应该上行。当前我国仍处于降息周期，市场无风险利率的下 降有助于强化资金对于权益资产的偏好，从而实现估值的上升。参考2024年国债利率下行阶段，白电龙头的PE有较为明显的 提升。
