伴随本轮周期调整，白酒股票成长逻辑正在被重塑。
白酒的商品属性将趋势性转变，高端消费属性弱化，快消属性持续增强。伴 随地产行业及城镇化进入相对成熟阶段，大规模的信用扩张和快速的人均 收入发生跃迁式抬升的概率显著降低，同时，伴随政务消费透明化，白酒尤 其是高端白酒作为奢侈品的投资属性和炫耀属性逐步淡化，其作为常规酒 精饮品的快消属性将持续强化。参考海外烈酒，作为较为纯粹的快消品，海 外主流烈酒整体价位带方差较小，我们认为，伴随白酒高端消费属性弱化、 快消属性强化，白酒商品价位段分化的能力，尤其是提价的潜力将趋势性弱 化，后续白酒的价位带将更为集中在腰部价位。
即便还有新一轮复苏，白酒行业的增长逻辑也将由总量扩张逻辑切换至份 额逻辑。我们认为，即便有新一轮的白酒需求复苏，行业的增长逻辑也不再 是总量扩张逻辑，而是由份额逻辑驱动：总量逻辑下，白酒个股业绩释放源 自人口绝对值的增长和信用扩张，行业呈现明显的增量市场特征，而在份额 逻辑下，白酒个股业绩释放来自于自身市占率提升及经营效率优化，行业呈 现明显的存量市场特征。 考虑到后续白酒的快消品属性强化，我们认为后续能够持续提升市占率的 企业必须具备如下优势：1）品牌影响力持续占优：消费者对白酒品牌的心 智认知在中期维度内较难受到撼动，同一价位段下，消费者对于品牌的认知 决定其购买商品的优先级；2）产品线的卡位充分以及较强的 C 端客户获取 能力：伴随白酒商品属性逐步向快消品演进，参考海外案例，白酒消费的价 位带将愈发向腰部价位段集中（目前比较有可能的是 100-300 价位段），因 此，企业必须在相应价位段有成熟的大单品卡位，同时，消费者碎片化是趋 势，白酒营销重心由“B 端”向“C 端”靠拢，这对企业的获客能力和数字 化能力提出极高要求；3）具备产能基础：长期来看，白酒品牌很大程度上 由优质基酒支撑，伴随“十四五”产能规划逐步落地，头部企业在产能层面 已经具备显著优势。
经过本轮白酒产业周期后，板块的定价逻辑也会发生趋势性改变，白酒或 将不再是顺周期成长股，其中少数个股凭借其竞争优势内化为“类债资产”： 其股价收益空间来自于相对低幅但稳定的业绩边际增量，以及适当的股息。 我们认为，白酒板块之前被按顺周期成长股定价，主要依赖于其过去 20 年 总量扩张式的增长，该阶段下白酒估值与业绩增速高度正相关，股息率对白 酒的资产定价权重并不高，板块定价更多参考“业绩增速-市盈率”的角度； 展望后续，伴随白酒进入份额逻辑时代，绝大部分个股的成长性都将弱化， 稳定的 ROE 对白酒定价愈发重要，板块定价或将更多采用“PB-ROE”的 视角。
因此，板块的投资逻辑成立的关键在于如何维系 ROE。从分子端，也即是 “R”的角度来看，伴随白酒的份额逻辑逐步渠道总量逻辑，头部企业将凭 借其竞争优势实现对市场份额的持续挤占，进而获得稳定但低幅的业绩增 长；从分母端，也即是“E”的层面， 企业通过持续的分红和回购来持续压 低分母端。站在当下，我们认为板块仍处于资产定价逻辑切换的交汇处，白 酒若想成为类债资产，必须达成如下两个条件：1）白酒行业必须经历库存 周期的去库阶段，并实现充分的业绩下修，以此来重构稳定的增长预期，尤 其是头部企业；2）头部公司必须展现稳定的分红和回购能力，而这对企业 的自由现金流提出较高要求，参考乳品，头部公司必须证明自身具备竞争优 势来在存量市场下实现份额抬升。
