境外信披等相对宽松，存续债收益率较高。
中资境内外信用债的发行、交易、托管结算等机制存在差异。中资境外债发行和信披相对 境内宽松，实行多级托管，而境内为一级托管，中资境外债交易机制以场外做市商为主， 投资者类型较丰富，但近年在违约处置效率上不及境内。
1）发行审批： 中资境外债发行监管由发改委、外管局负责，1 年以上中长期外债由发改委实行事前审核+ 事中事后监管+外管局备案，1年及以内短债无需发改委审核，但需在地方外管局登记备案。 根据《企业中长期外债审核登记管理办法》，企业借用外债应满足“合法存续、合规经营” +“合理外债资金需求”+“企业及控股股东、实控人近三年无经济类刑事犯罪或被立案调 查”三项基本条件。在外债发行审核流程上： ① 由境内控股企业总部向发改委提交申请报告并附具有关文件； ② 发改委在收到申报材料之日起 5 个工作日内决定是否受理，在受理之日起 3 个月内决定 是否出具《审核登记证明》； ③ 企业在《审核登记证明》1 年有效期内进行境外债券发行； ④ 外债发行完成后的 10 个工作日内，企业向发改委报送借用外债信息，包括企业主要经 营指标和外债借用情况等； ⑤ 企业在外管局进行外债登记备案。 企业应于每年 1 月末和 7 月末前 5 个工作日内，定期向发改委报送外债资金使用情况、本 息兑付情况和计划安排、主要经营指标等。如出现境内外债务偿付风险或重大资产重组等 可能影响债务正常履约的重大情况，企业应及时报送有关信息并采取风险隔离措施，防范 境内债券违约风险外溢和交叉违约风险。
城投境外债窗口指导较为频繁，不同地区管控尺度存在差异。例如，2025 年 4 月 27 日， 河南省发改委发布《河南省国有企业境外债券管理暂行办法（征求意见稿）》，要点包括： 1）强化境外债发行审核要求，未经出资人机构决策同意，国有企业不得向国家发改委申请 中长期外债审核登记手续，不得发行一年期（含）以下境外债券。 2）压实主体责任。国有企业向出资人机构报送境外债发行申请，应明确境外债发行的分管 领导及相关部门职责，并提供中介机构信息、可行性论证材料、风险应急预案。 3）明确河南国有企业境外债的八类资金用途，募集资金原则上应调回境内。 4）明确追责机制。河南国有企业境外债券招致新增加地方政府隐性债务，或因债务违约引 发区域重大金融风险的，依法依规对负有责任的相关单位和个人实施问责追责。
境内信用债发行主要实行注册制，仅私募公司债实行备案制。从 2008 年银行间债券市场开 始注册制探索，到 2020 年交易所市场正式实行注册制，境内市场注册制已经历较长时间的 实践过程。目前，交易所债券发行由证监会监管，银行间债券发行由银行间交易商协会监 管。
以交易所债券为例，公开发行公司债券审核流程主要包括以下 6 个流程，私募公司债流程 除没有证监会注册环节外，其余流程与公开发行公司债基本一致： ① 申请与受理：发行人和主承销商通过申报系统提交申请文件，交易所在 2 个工作日内对 申请文件是否齐备和是否符合规定形式要求进行核对、确认是否予以受理； ② 审核问询：交易所在受理发行上市申请文件之日起 10 个工作日内提出审核问询，或者 出具审核报告并提交审核会审议。 ③ 问询回复：发行人和主承销商提交审核问询回复和经修改后的申请文件后，审核人员继 续开展审核。对于无需进一步审核问询的项目，交易所自确认审核问询回复符合要求之日 起 5 个工作日内出具审核报告，并提交审核会审议。 ④ 审核会议：审核会通过合议形成通过或不通过的审议意见。 ⑤ 交易所审核通过并报证监会注册：项目审核通过的，由审核人员通知发行人和主承销商 提交更新后的申请文件。申请文件符合要求的，公募公司债券进一步提请证监会履行发行 注册程序，私募公司债券通过申报系统向发行人出具挂牌转让无异议函。 ⑥ 注册生效：公开发行公司债券的申请经证监会注册后，交易所通过申报系统向发行人发 送证监会注册文件。 最后，注册完成后，在每期公司债券正式发行前，发行人需要不晚于发行文件公告日前 2 个交易日向交易所提交备案文件。
除标准流程外，境内监管端亦通过指引的方式对特定品种债券、特定类型发行人进行指导 与管控。例如，2025 年 3 月，上交所修订《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适 用指引第 3 号——审核重点关注事项（2025 年修订）》，对城投类发行人判断标准进行量化， 细化发行审批要求，尤其对于市场化转型业务的审核更加趋严。
2）信息披露： 以美元债为例，中资美元债大多采用 Reg S 规则发行，信息披露要求宽松。离岸美元债可 豁免 SEC 注册，国际发行规则主要为 Reg S 规则和 144A 规则，两者最主要的差异在于发 行对象。144A 债券可面向美国境内合格机构投资者（QIBs）发行，而 Reg S 债券仅能面 向美国本土以外的机构投资者发行，信息披露要求较 144A 更加宽松。如果发行人在美国境 外市场仅面向非美投资者融资，债券可采用 Reg S 规则。若需面向美国境内投资者发行， 则可采用 144A 规则或者 Reg S/144A 双规则。中资美元债大多采用 Reg S 规则，债券信 息披露受监管约束少，主要依靠发行文件约定。 若债券在交易所上市，还需遵循上市地的信息披露要求。以港交所为例，对于仅售予专业 投资者的债务证券，发行人应于上市当日在中国香港联交所网站刊发上市文件，在债券存 续期间，发行人应及时披露可能对其履行上市债务证券责任的能力有重大影响的任何资料， 应尽快公布的事项包括但不限于：发行人发生上市债务证券违约；被提出清盘呈请；发行 人赎回或注销金额合计超过发行的 10%及其后每 5%的赎回或注销等。
境内信用债市场的信息披露一般可分为发行前、发行后存续期，其中，发行前的信息披露 主要包括发行文件、募集说明书、评级文件、法律意见书等内容，发行后存续期的信息披 露主要包括评级文件、财务报告、付息兑付公告、重大事项公告等。公募债要求公开披露， 私募债仅对特定合格投资者提供。披露文件通常有明确的标准要求，部分定期报告亦有严 格的相应的时间要求。例如，根据《公司信用类债券信息披露管理办法》规定，债券存续 期间发行人有义务对发生的重大事项进行及时披露，并列举了 22 个重大事项类型和界定标 准，对可能影响债券价格、偿债能力或投资者权益的重大事项提出明确的披露要求。整体 看，国内信用债市场公募债信息披露要求较高，发行前发行人需满足严格的信息披露义务， 并针对监管端的问询进行回复，发行后发行人亦需在存续期内按照要求披露相应材料。
3）托管结算： 中资境外债的托管清算机构主要是 Euroclear（欧洲清算银行）和 Clearstream（明讯银 行）。Euroclear 和 Clearstream 是全球两大主要的国际中央证券存管机构（ICSD），实行多 级托管体系，允许投资者非实名持有，不进行穿透。Euroclear 和 Clearstream 之间构建了 双边电子平台联系，可以同时结算在这两个 ICSD 中联合发行的各种国际债券。 离岸债券市场采用“ICSD→共同存托人→投资者”的多级托管体系。第一层为国际中央证 券存管机构，主要是欧洲清算银行和明讯银行，负责存管债券。第二层为共同存托人 （Nominee of Common Depositary），为银行、券商等中介机构，它们在欧洲清算银行或 明讯银行以自身名义开立账户并进行交易。第三层为实际投资者，投资者通过一层或多层 中介机构间接持有离岸债券。在多级托管体系下，ICSD 或者共同存托人中介机构是离岸债 券的名义持有人，其名称登记在发行人保有的债券持有人名册中。债券投资者仅与中介机 构签订协议，通过中介机构与发行人沟通并主张相关权益。 多级托管体系下，CSD 跨境互联有利于数据共享，但难以进行跨境穿透式监管。ICSD 可 以和各地的 CSD 建立直接或间接的联系。一种是 CSD-ICSD 直联，ICSD 在本地 CSD 开 设混同账户或者独立账户，登记 ICSD 会员在当地持有的证券资产。另一种是 CSD-中介 -ICSD 间接互联，ICSD 委托各国中介机构在当地 CSD 开设账户。由于多级托管允许投资 者匿名持有离岸债券，而且中介机构自营证券和客户证券存在一定程度的混同，监管机构 只能通过 CSD 跨境互联、签订双边谅解备忘录、监管对话等形式获得笼统的托管信息，难 以穿透至最终投资者，跨境金融监管也缺少硬性约束力。 与境外不同的是，境内信用债市场建立了以一级托管为主的中央登记托管体制，实行穿透 式监管。在托管结算机制层面，境内托管机构主要包括中央结算公司（中债登）、中国证券 登记结算有限公司（中证登）、上海清算所（上清所）。信用债品种托管结算中，中债登主 要负责企业债，上清所负责银行间信用债产品（如短融、中票等），中证登负责交易所信用 债产品（如公司债等）。通常来说，境内托管机构主要职责包括：为债券发行人提供招标发 行、登记托管、交易结算、付息兑付、信息披露等在内的全生命周期服务。
4）交易机制： 中资境外债以场外交易为主，由做市商提供活跃报价。离岸债券监管环境宽松，没有统一 的中央交易撮合系统，主要由投资者和做市商在场外交易。投资者可通过彭博等电子交易 平台查看债券报价，或者向做市商询价，做市商报价后，双方就交易价格和数量达成初步 协议，后续通过邮件等其他方式确认交易，成交后进行债券的交割清算。 境内信用债交易模式则包括场内交易（交易所为主）、场外交易（银行间为主），其中，场 外市场往往通过货币中介完成询价，此外，近年来银行间与交易所亦在推进和完善做市商 制度。境内信用债可分为场内交易、场外交易，其中，场内以交易所市场为主，可通过竞 价撮合买卖、大宗交易等；场外以银行间市场为主，多通过货币中介完成询价与交易。此 外，近年来，境内信用债市场的做市商制度亦在发展完善，做市商通过持续提供买卖双向 报价并作为交易对手方主动报价成交的方式，为信用债市场提供流动性支持。
5）投资者结构： 中国香港债券市场投资者包括银行、基金、保险、券商、私募等，中资占比较高。全市场 完整的持有人数据缺乏权威统计口径。截至 7 月 24 日，彭博披露持有人所持债券余额占存 量中国香港公司债总额的比重仅为 6%，其中贝莱德、汇丰等国际金融机构持有债券余额较 多，数据代表性有限。实际债券投资者中资占比较高。据外管局数据，2024 年末我国对外 证券投资资产（不含储备资产）14173 亿美元，其中债券类投资 5575 亿美元。中国香港为 资产分布第一位的地区，总投资金额为 6101 亿美元，是境内机构出海投资的主要市场。 境内信用债市场里，以理财、基金为主的非法人产品是信用债的主要投资者，从托管数据 看占比基本维持在 65%，其次是商业银行和非银金融机构。基金、理财等非法人产品具有 免税优势、负债成本较高，是信用债的主要投资者，在二级市场买卖灵活。理财相对来说 更偏好低波、中短久期品种信用债。基金交易由于负债端更不稳定，交易更灵敏。商业银 行、保险负债久期长，投资信用债考虑风险占用、税收等，且风控严格，投资利率债更多， 信用投资以中高等级为主，保险投资久期更长。
6）增信方式： 中资境外债常见的增信方式有跨境担保、维好协议、SBLC。担保发行，通常是境内母公司 通过境外 SPV 或者境外子公司发行债券，由母公司提供担保，内保外贷资金可调回境内使 用。维好协议发行，是指境内母公司与境外 SPV 或者子公司签署维好协议，为境外发债提 供增信。维好协议通常伴有股权回购承诺，即当发行人无力偿付债券时，维好方应购买担 保人或其他境外子公司的股权，股权对价应大于偿债本金及利息之和。此外，当发行人出 现偿付危机时，维好方应尽力提供备用流动性支持。SBLC 发行，是指银行对发债企业出具 备用信用证，以备证行的信用为债券增信。若发行人无法按时支付债券本息，投资者可以 直接要求备证行代为支付。 增信效力上，SBLC>担保＞维好。SBLC 发行架构下，境外债有开证银行的第三方信用背 书，增信效力较强。跨境担保方面，若担保方为母公司，而非第三方担保机构，则担保方 和发债主体信用关联度高，增信效力低于 SBLC 发行架构。维好协议方面，维好和担保的 最大区别在于，在债务人无法履行债务时，承诺方是否具有代为履行债务或承担责任的明 确意思表示。担保对担保方构成强制的法律约束，当债务人不履行偿债责任时，债权人可 以直接向担保方主张债权。而维好协议更多起到道德约束，缺乏足够的法律效力，债权人 难以直接向维好方追索权利。中资境外债维好协议中往往包含“维好协议不应被视作一项 保证”的表述。从法律效力上来看，维好不能等同于担保，增信效力偏弱。
境内信用债市场以保证担保（包括一般保证、连带责任保证）、抵质押担保为主流增信方式， 其中不可撤销连带责任保证担保占据绝大多数。此外，亦有差额补偿、银行流动性支持、 信用风险缓释工具等各类增信方式。
7）违约主体、违约趋势及相关处置层面： 从违约主体来看，由于历史发行主体差异等，中资境外债多为房地产主体，境内信用债经 历过 2015-2016 年产能过剩企业出清、2019 年民企违约风险释放、2021 年以来房地产风 险暴露等事件，历史违约主体相对更加多元。从违约趋势来看，由于地产风险逐渐出清， 目前境内外发债主体均以央国企与大型企业为主，违约率均有下降。截至 2025 年 7 月 25 日，2025 年境内信用债总违约率仅 0.06%，违约企业均为民企。 从违约处置来看，境内外市场违约处置的方式上均包含债务重组、法律途径（仲裁、民事 诉讼等）、市场化交易（如不良资产收购）等方式，境外市场违约处置进入庭内流程的时间 更长。根据 S&P Global 数据，截至 2024 年 9 月 30 日，2020 年以来的所有违约境外债券 中，有 55%尚未处置，29%、19%分别完成了庭外处置、庭内处置；而境内债券中，24% 尚未处置，56%、19%完成了庭外处置、庭内处置。 从现金回收率来看，境内债券的整体现金回收率要高于境外债券。根据 S&P Global 数据， 如采取进入庭内流程方式，境外债券现金回收率为 5.6%，境内债券现金回收率则为 19%； 如采用同意征求和庭外处置方式，境外债券现金回收率 26.5%，境内债券现金回收率为 51%。
截至 2025 年 7 月 30 日，剔除主权债、准主权债，存续中资境外信用债总规模在 7283 亿 美元。其中，中国香港市场中资信用债总规模为 4170 亿美元（统计口径为交易市场为“港 交所”、“债务工具中央结算系统（CMU）”的两类债券），约为境内存续信用债余额的 10%。 按计价货币来划分，境外中资信用债存续余额中，79%为美元计价发行债券，17%为人民 币计价发行债券（包括离岸人民币，后同）；中国香港市场中资信用债整体分布相似，78% 为美元计价发行债券，19%为人民币计价发行债券。
从票面利率分布特征来看，境外票面利率整体高于境内，尤其是非银类信用债。境内信用 债受低利率环境影响，存续债券票面利率主要集中在[2,3）低利率区间，整体票面利率偏低。 而境外方面，我们分为银行类与非银类来看：（1）非银类境外中资信用债、中国香港市场 中资信用债票面利率在[5,10）区间占比最高，主要由部分地方国企为主要发行主体，相比 境内整体偏高；（2）银行类境外中资信用债则多集中在[1,2）、[4,5）两个区间，发行主体以 国有行为主，成本差异偏大，主因不同发行时间段内美债收益率存在一定波动。 从主体评级分布特征来看，境内以高评级为主，境外相对多元、无评级较多。境内信用债 市场高度集中于 AAA 评级，占比高达 73%，显著高于境外中资信用债（54%）和中国香港 市场（66%）。而境外中资信用债、中国香港市场中资信用债无评级债券分别占比达 28%、 21%，主因境外没有强制评级要求。此外，境外中资信用债、中国香港市场中资信用债均 有部分低主体评级债券。 从剩余期限分布特征来看，境内外均以 3 年内为主，境内长久期较多。境外中资信用债、 中国香港市场中资信用债均以 3 年以内为主，即到期年份多在 2026-2028 年间，境内信用 债剩余期限虽也以中短期为主，但 3-5 年剩余期限占比明显高于境外中资信用债及中国香 港市场中资信用债。
从发行期限分布来看，非银类主体在境内外均有向中长期限发行的趋势，银行类主体在境 外发行期限偏短，在境内则短期与长期均有。我们分为银行类与非银类：（1）非银类境外 中资信用债、中国香港市场中资信用债发行期限在 5 年及以上、[3,4）区间占比偏高，其中 5 年及以上主要由部分大型上市企业、央国企为主要发行主体；境内信用债里，[3,4）、[5,10） 为最主要的发行期限。（2）银行类境外中资信用债则多集中在[0,1）、[3,4）两个区间，而境 内信用债则主要集中在[3,4）、[5,10）区间。
从行业分布特征来看，银行、城投两大行业均占据重要地位，其中中国香港市场中资信用 债中，银行行业存续余额占比 23%，城投行业存续余额占比 19%，余额均超 500 亿美元。 房地产行业在境外中资信用债占比亦较高（15%），但中国香港市场中资信用债占比偏低， 仅 5%，而境内占比低至 3%。此外，非银金融、石油、传媒、电力、商业贸易等行业亦在 境外中资信用债市场中有一定占比。
比较境内外均有发债主体的定价差异，中国香港市场中资信用债具有较高的票息收益，各 评级期限多数高于境内债 50BP 以上，部分评级或期限高于境内债 100BP 以上，尤其对于 AA+主体评级发行人，中短期限中国香港市场中资信用债普遍高于境内债 200BP 以上。但 对于部分长期限中资境外债，亦有相比境内信用债定价更低的案例，主要为银行、央国企 主体。
