中资境外债市场发展前景广阔，制度支持仍有待完善。
点心债、中资美元债等是中国深化金融开放、参与全球金融治理的重要战略工具、为人民 币国际化提供产品载体。未来随着供给端发行人更加丰富，需求端内外资多元参与及内外 部基础设施互联互通日益完善，中国香港中资信用债市场发展空间广大，将进一步助力优 质企业多元融资、增强中国企业世界认可度，也有利于推动人民币国际化。
供给端：主体和品种进一步丰富
供给端，发行主体丰富与品种创新空间广阔。经过多年的发展，中资信用债在中国香港市 场已经取得显著发展，规模明显增长，点心债、美元债、欧元债、绿色债等品种丰富。但 也存在供给较集中于金融、城投，优质产业主体较少，期限整体发行较短等不足。从收益 率看，银行主体的信用债存量规模虽然较高，但整体收益率水平较低；城投板块票息相对 丰厚、静态收益可观，但境外投资人对其了解有限，市场化参与度较低。为推动该市场进 一步壮大发展，发行主体丰富和品种创新仍有较大空间。
对于境外投资者而言，其对产业债逻辑更加熟悉，对绿色债等 ESG 品种更加偏好，若国内 大型跨国企业增加境外债供给，同时丰富期限、品种等或吸引更多境外投资者参与。对境 内发行人而言，当前优质企业境内融资成本较低，短期从融资成本考虑发行境外债需求一 般，特别是成本较高的美元债，不过对于跨国经营的企业，长期维持境外融资渠道仍有必 要性，且通过资本市场的持续沟通，有助于塑造我国优质企业负责任、竞争力强的市场形 象，进一步增强市场认可度，形成良性循环。未来随着美联储降息等，境外融资成本也将 下降。发行人也可以选择成本较低的币种，降低融资成本同时吸引各国投资者参与。 绿色债券发展较快，未来 ESG 相关债券仍有较大发展空间。在政策引导、投资者偏好与企 业转型需求的三重驱动下，绿色及 ESG（环境、社会及管治）主题的融资活动在离岸市场 表现出强劲的增长势头。2020 年至 2025 年 8 月 1 日，整个中资离岸市场绿色债券、广义 ESG 累计发行分别突破 1400 亿美元和 1900 亿美元，其中 70.2%的离岸绿债和 68.6%的 离岸 ESG 债券（按数量）选择在中国香港发行，中国香港市场相关绿色债券、广义 ESG 债券累计发行规模已超 1100 和 1300 亿美元，这背后是中国香港成熟的法律体系、深度的 金融人才储备、以及特区政府如“绿色和可持续金融资助计划”等一系列激励政策共同作 用的结果。分币种来看，美元和人民币作为绝对主力，合计占据了超过 85%的发行份额。
更多支持优质企业发债、绿色品种扩容等政策也值得期待。2024 年 7 月出台的 1037 号文， 为优质企业境外发债提供系统性政策支持，通过明确优质企业标准（如行业地位显著、信 用评级优良等）、简化审核流程（包括合并额度申请，容缺办理机制等）、持续做好优质企 业外债融资的支持和服务及完善事中事后监管等措施优化优质企业中长期外债管理，广泛 支持各类所有制的优质企业借用外债。这既提升跨境投融资的便利化水平，又能防范外债 风险。 在此基础上，未来或可进一步通过政策创新强化市场吸引力，例如对境外机构投资中国香 港发行的优质中资信用债实施利息收入免税政策，同时扩大“绿色和可持续金融资助计划” 覆盖范围，对符合条件的绿色债券发行人提供额外补贴，从而降低投资者配置成本并提升 发行积极性。同时鼓励更多 ESG 品种扩容。
需求端：南下动能增强+国际资本多元化配置双轮驱动
需求端，投资者范围进一步扩容，有利于激发市场活力。 1）南向通、QDII 扩容等，参与机构进一步丰富。2025 年以来，“南向通”与 QDII 扩容成 为推动中资境外债市场发展的核心动力。政策层面，“南向通”将合资格境内投资者范围从 最初的 41 家银行扩大至券商、基金、保险、理财等四类非银机构；QDII 投资额度于 6 月 进一步放开，截至 2025 年 6 月末累计批准额度达 1708.69 亿美元，较 5 月增加 30.8 亿美 元。双重渠道为境内资金出海提供了更广阔空间，在低利率时代为非银等投资者开拓了新 的投资选择。 南下资金扩容将进一步壮大人民币离岸市场、提升市场流动性，形成正向反馈。从机构行 为看，保险作为配置型机构，负债端稳定且久期长，偏好低波动、高安全性资产，能稳定 市场长期资金供给，起到“稳定剂”作用；券商、基金、理财则偏交易型机构，可增强二 级市场流动性。非银机构多元的投资策略与灵活的交易模式，将提升离岸人民币债券市场 的价格发现功能与交易活跃度，撬动中国香港离岸人民币资产池扩张。长远来看，投资者 扩容也将吸引更多优质主体赴港发行人民币债券，壮大离岸人民币资产供给，推动人民币 进一步国际化。 2）多元产品将吸引更多国际投资者。国际主流投资机构对 ESG 的重视程度日益提高，近 年来中资机构发行的绿色债券获得高度关注和广泛投资。中国是绿色债券发行规模最大的 国家之一，在走出去方面仍有广阔空间。发行贴有“绿色”或“ESG”标签的债券，这不 仅有助于拓宽投资者基础，更能在国际舞台上树立负责任的企业形象，提升中国企业的整 体认可度。长远来看，也有利于加强内外联动，推动绿色、ESG 国内标准走向国际等。
此外，中国香港特区政府正不遗余力地推动中国香港发展成为国际绿色科技及金融中心， 2024 年中国香港安排发行的绿色及可持续债券总额达 430 亿美元，占亚洲区域总额的 45% ，连续七年蝉联榜首。为中资信用债“绿色”、“ESG”品种扩容提供了良好的发展环境。 同时，随着未来中资中国香港市场发债品种、期限、币种等进一步丰富，搭建境内主体境 外推广沟通桥梁等，也有望吸引更多国际投资者。
离岸人民币债券市场壮大与人民币国际化相辅相成
往前看，人民币汇率或将有升值动力，有助于推升离岸人民币债券的吸引力。从基本面的 角度看，人民币真实汇率已经通过低通胀进行了充分的调整，而随着近年来中国制造业全 方位的成本和效率优势加速提升，人民币名义汇率有较强的竞争力。从货币错配的角度看， 全球长期超配美元的资金或将面临再平衡压力，这有望为人民币资产带来体量可观的回流 资金。人民币汇率升值将推升离岸人民币债券的预期回报率，并有助于承接回流资金的配 置需求。 反过来，中国香港离岸人民币债券市场的发展将有助于推动人民币国际化。2018 年以来， 人民币国际化程度稳步提升。从价值储藏功能来看，截至今年 1 季度，人民币在全球外汇 储备中的占比为 2.1%，位居全球第 6 位；从支付手段功能来看，根据 SWIFT 的统计，2025 年 6 月人民币在全球货币支付中的占比为 2.9%，亦位居全球第 6 位。同时，人民币在我国 本外币跨境收付中的占比进一步提高，从 2023 年的 27.7%上升至 2024 年 1-8 月的 29.3%。 中国香港离岸人民币债券市场发展，将推动跨境人民币投融资业务的发展，进一步推升人 民币国际化的程度。
为了推动中资在中国香港债券市场进一步壮大发展，制度方面也需要更多支持，如基础设 施联通进一步完善，加强监管协调和投资人保护，发行人沟通机制搭建，做市机制进一步 完善，金融中介服务能力提升，发展信用衍生品市场等。
基础设施效率、联通、覆盖面进一步提升
经过多年的发展，中资境外债相关基础设施已较完善，境内基础设施主要包括提供交易、 清算及托管服务的 CFETS、上清所、CIPS、境内托管银行等，中国香港市场主要包括债券 交易登记的 CMU、境外交易平台彭博等。且建立了较完善的互联互通机制，如南向通投债 可选择境内债券登记结算机构模式（多级直连托管）或托管清算银行模式。但也仍有 CMU 托管以港币及人民币为主、CIPS 全球份额较低等局限。同时，基础设施互联互通机制也可 以进一步完善，如南向通投资路径进一步整合，效率提升，币种覆盖面进一步扩大等。
CMU 转型为 ICSD 将填补亚洲时区全球结算枢纽空白，既便利境内外投资者双向配置，更 助力中国香港巩固国际金融中心地位，服务人民币国际化战略。CMU 作为中国香港核心证 券存管机构，已具备区域清算枢纽基础，但在全球化网络、多币种服务等 ICSD 核心功能 上仍存差距。2022 年，CMU 系统正式提出希望比肩 ICSD 系统的战略图景及“三步走”升 级计划。1）提升效益方面，2022 年 4 月推出抵押贷款服务，以回购协议提供港元、人民 币、美元、欧元等多币种即日流动资金。2）系统升级方面，2024 年迅清结算成立，负责 CMU 系统的运营创新，包括扩大抵押品管理范围、开发跨资产服务（如股票与债券联动）、 探索三方回购等新业务，以吸引更多国际发行人和投资者使用中国香港金融基础设施。3） “跨网联通”作为转型核心难点，其重点在于联通多个地区的中央证券托管平台，以提供 跨境结算、托管及债券发行服务。未来在进一步深化与内地联通、拓展与亚洲及中东地区 联通方面仍有长足发展。 优化人民币跨境支付系统，加强信息通道建设。人民币跨境支付系统(CIPS)作为支撑中资 主体境外发债的核心基础设施，经过多年发展已较成熟，未来仍有进一步完善空间。如扩 大全球参与者网络覆盖，放宽境外直接参与者准入标准，拓展直接参与者类型，重点吸引 亚太、欧洲地区的托管银行与清算机构。打造境内自主可控的报文传送平台，完善跨境报 文系统。在债券跨境结算中拓展港元、美元等清算功能，满足中资企业多元化的发债需求。 这些举措将有效提升 CIPS 服务效能，为中资企业在境外发债提供适配多元需求的基础设施 支撑。
加强监管协调与投资者保护
近年来，中资离岸债券市场，主要是地产板块经历了一些风险波折，目前违约债券整体现 金回收率不高。未来随着中资发行人和境内外投资人日益丰富，内地与中国香港监管机构 的协调合作至关重要，或可探索以下举措： 建立常态化跨境监管协作机制：推动中国人民银行、发改委、外管局、证监会等与中国香 港证监会、金管局建立更紧密的信息共享和监管执法联动机制。重点覆盖发行准入、信息 披露、资金流向等环节，实现监管信息的互联互通。 打通跨境执行的“最后一公里”。当前跨境执行机制的核心瓶颈，集中体现在处理“离岸负债、 在岸资产”这一普遍的中资发行人结构上。为打通跨境执行的“最后一公里”，或可以从以下 几点进行完善：1）更好的连接两地司法监管，如推动《关于内地与中国香港特别行政区法院 相互认可和协助破产程序的会谈纪要》的试点经验制度化，并逐步扩大试点范围至全国。2） 建立一个常态化、专门化的司法沟通与协调平台，实现个案层面的快速响应与协调。3）明确 增信结构的跨境效力，为市场和司法机构提供明确预期，减少法律不确定性等。
压实中介机构责任，构建跨境问责的闭环。中资机构在中国香港市场发债通常会涉及在中 国香港和内地的两组中介机构。如中国香港的保荐人或承销商在评估发行人位于内地的资 产、财务和运营状况时，高度依赖内地审计师出具的审计报告和内地律师出具的法律意见 书。从中国香港追究内地中介机构的责任面临复杂的司法管辖权和法律适用问题。为弥合 这一“责任缝隙”，构建一个跨境问责的闭环，未来在深化监管机构合作、明确跨境责任划 分、推动尽调标准互认与趋同等方面仍有许多努力要做。如针对“南向通”等互联互通项 目，建立联合审阅或尽调底稿抽查机制。内地和中国香港监管机构协商推出跨境证券发行 中介机构责任划分与追究指引等。 严厉打击“逃废债”行为，提升失信的跨境成本。针对部分发行人通过转移资产、恶意重 组等方式损害境外债权人利益的行为，两地监管和司法机构可加强联合执法。可探索建立 跨境追责机制，将恶意逃废债主体的相关责任人在两地的融资、从业资格等方面进行限制， 显著提升其违约成本。对接内地信用体系，将中资发行人在中国香港市场的债券违约信息， 特别是经监管机构认定为恶意的违约或逃废债行为，全面纳入中国人民银行征信系统和国 家的社会信用信息共享平台，实现“一处失信、处处受限”。
加强投资者沟通和信息披露
境外投资人对境内城投、地方国企等主体的信用认知有限，导致其参与度长期偏低。破解 这一困境需从机制层面构建完善的信息披露与投资人沟通机制，或可通过系统性设计降低 信息不对称，提升市场吸引力。 参考境内优质民企发债的“投资人恳谈会”模式，可由央行、中国香港金管局联合牵头，建 立信用债发行人与境外投资人的常态化交流机制。对于优质城投类发行人、特别是转型主体， 可以组织省级及经济强市开展主题路演，系统分享地方发展规划、隐性债务化解进度及平台 转型进展等；对于产业类发行人，聚焦新能源、高端制造等战略行业，推动龙头企业走出去， 展示竞争实力、海外业务布局及发展规划等，增强境外投资者认知及对偿债能力的认可。 优化信息披露体系，提升中资主体信用信息的透明度与国际适配性。尽管国际市场遵循“买 者自负”原则，但仍可以通过制度引导强化披露质量，帮助境外投资人了解项目信息。具体 可从三方面推进：一是由内地和中国香港联合发布中资信用债信息披露指引，鼓励和推动中 资发行人在离岸市场的信息披露，尤其是在重大资产交易、关联方关系、核心财务数据变动 等方面，提供更高质量、更具时效性的信息，减少信息不对称。二是强化第三方鉴证，鼓励 发行人聘请市场认可度较高的专业会计师事务所出具信息真实性鉴证报告，绿色债券、可持 续发展债券需额外经气候债券倡议组织（CBI）等机构认证资金用途；三是搭建数字化信息平 台，如在港交所、债务工具中央结算系统（CMU）中建设“中资信用债信息库”，整合发行 人历史数据、舆情动态及相关政策等，支持境外投资人通过 API 接口实时调取。
市场流动性支持进一步提升
中国香港中资信用债市场的流动性呈现显著的结构性分化。投资级债券，特别是大型国企 和金融机构发行的债券，二级市场交投相对活跃，做市商报价较为连续，市场深度和广度 已较为完善。然而，对于部分中资品种，特别是高收益债和城投债板块，市场流动性明显 不足，通常表现为交易量稀疏、买卖价差扩大以及在市场承压时流动性迅速枯竭的特征。 尽管“南向通”已指定了 22 家做市商，但市场流动性的核心瓶颈并非做市商数量的不足， 而是其在特定板块进行做市的风险收益失衡，削弱了做市的商业可行性。因此，任何旨在 提升流动性的政策支持，更应着眼于改善做市业务的底层经济逻辑，即提升其风险承担能 力和商业激励。也需要信用衍生品发展提供风险对冲工具支持，及投资者机制完善等推动 中资高收益债板块市场认可度的提升。同时引入更多专业高收益债投资机构也有利于提升 市场活跃度。 完善分层做市商制度设计，建立与绩效挂钩的市场化激励计划。完善类似主做市商+一般做 市商的分层结构，扩容做市商，引入研究能力突出、对境内信用债有深入理解、特别是有 中资信用高收益板块做市经验的机构。激励方面，如对承诺为一篮子指定的、流动性亟待 改善的债券提供持续性双边报价，且报价表现（如报价利差、时长与规模）满足特定标准 的做市商，给予更大力度的市场化激励，例如与绩效紧密挂钩的交易费用分层返还及结算 费用深度减免。提供央行流动性支持，如允许以高收益债为抵押品，通过金管局获取融资。 长期来看，还需完善 CCP 清算，降低做市商存货风险。
金融中介服务能力提升
当前离岸人民币市场以境外金融中心为主，境内承销、评级、法律等中介机构出海步伐偏 慢，这使得中资发行人在境外发债过程中对境外机构的依赖程度较高。中资信用债在中国 香港市场的发展，为金融中介机构提供了重要机遇，但也对服务能力提出了更高要求。未 来中介机构还可以在以下方面进一步完善。 承销商强化跨境一体化服务能力。承销商可以整合境内外分支机构资源，构建一体化跨境 服务链，建立“境内备案-境外承销”无缝衔接机制，便于提升发行效率。搭建专项合规团 队，提升人才队伍建设，提升专业服务和风险管理能力，及时把握境内外政策动向，避免 因监管差异等导致发行失败。搭建发行人全生命周期风控体系，通过技术赋能和数字化升 级提升服务发行人和投资人的能力。 信用评级机构取长补短，逐步走出去。对于中资境外债，境内评级机构的优势在于与境内 发行人、监管机构等更加熟悉，劣势在于境外市场认可度较低。为了进一步更好服务中资 境外发债，也推动信评机构走出去。境内评级机构可以取长补短，发挥在信息、政策协同、 成本等方面的优势，积极拓展中资美元债、离岸人民币等评级业务，申请中国香港积金局 等国际监管资质，推动评级标准国际化，建立境内外评级映射机制，并强化技术能力建设， 逐步提升评级报告在境外投资者中的认可度。 律所、审计从“被动合规”转向“主动风控”。律所和审计机构在服务境内发行人境外债券 发行中扮演着关键角色，其工作质量直接影响发行效率和投资者信心。律所方面可以加大 境外分支机构建设并整合境内外分支，完善一体化服务模式，提升服务效率。设立专职团 队跟踪境内外政策变化，提前预判风险。审计方面，需强化会计准则转换与差异调节能力， 构建跨境资金流向穿透审计能力，通过技术穿透、监管协同与专业深耕，助力中资企业平 衡“融资便利”与“风险防控”。
发展信用衍生品市场
完善信用风险管理工具：发展信用衍生品市场。当前中国香港市场虽然存在期货、期权等 多种衍生品，但针对信用风险的工具，尤其是与中资信用债挂钩的产品，仍有较大发展空 间。系统性地建立和完善信用衍生品体系，是市场走向成熟的关键一步。 CDS、CLN、违约互换指数等多维产品发展。借鉴国际经验，针对中资信用债在中国香港 市场可以：1）推广单一主体信用违约互换（Single-name CDS）：允许投资者精准对冲单 一发行人的信用风险，是风险管理的基础工具。2）推广信贷挂钩票据（Credit-Linked Notes, CLN）：作为一种“有资金”的信用衍生品，可以吸引因合规限制无法直接交易 CDS 的投 资者（如养老金、部分保险资金），从而扩大信用风险市场的参与者基础 。3）开发信用违 约互换指数（CDS Index）：提供对冲宏观或行业整体风险的高效工具，可参考国际成熟的 iTraxx 和 CDX 指数系列，开发挂钩中资发行人的本地化指数。 完善相关信用衍生产品的中央对手方清算（CCP）机制。CCP 通过严格的会员管理、多边 净额结算、保证金制度和违约处置安排，可以有效降低交易对手方信用风险，提升市场参 与者（尤其是资本实力相对较弱的中小机构和对风险敏感的境内投资者）的信心，是市场 规模化、提升流动性的关键基础设施。未来随着相关信用延伸品发展壮大，CPP 机制也有 待完善。 引入境内合格投资者参与。充分利用‘南向通’扩容契机，在审慎监管原则下，允许并引 导境内银行、保险、理财子公司、公募基金等合格机构投资者参与离岸信用衍生品市场（特 别是作为信用保护的买方进行风险对冲）。境内机构的庞大体量和风险管理需求，将为离岸 信用衍生品市场提供至关重要的流动性来源和定价参考，显著提升市场深度和有效性。这 需要内地与中国香港监管机构加强协调，明确参与规则、额度管理和风控要求等。
