全球高端幕墙供给大幅优化，江河集团等确立 领军地位。
高端幕墙行业出清特征较为明显，供给已大幅优化。根据江河集团 2011 年招股说明书 所列的境内外主要竞争对手，我们跟踪汇总了各公司的经营近况，发现经过多年的竞争， 境内的幕墙公司除了江河集团外，其余公司普遍幕墙业务规模仍小，其中部分中小幕墙 公司被收购（如中航三鑫 2019 年被海南控股收购、广东金刚 2012 年被精工钢构收购）。 境外则有部分幕墙龙头公司被收购，如意大利帕玛斯在 2011 年、2020 年陆续被日本骊 住、美国阿特拉斯收购；香港远东 2012 年被中国建筑国际收购。整体看，境内外头部幕 墙公司幕墙业务收入大部分在百亿以内，经过长期市场化竞争，高端幕墙市场恶性竞争 情况已明显减少，行业出清特征较为明显，供给已大幅优化，其中江河集团确立全球高 端幕墙领军地位。
江河集团连续 7年稳居中国建筑装饰百强企业幕墙类榜首。根据中国建筑装饰协会统计， 2023 年中国建筑装饰百强企业（幕墙类）第一名为江河集团，江河集团已连续 7 年稳居 榜首。
境内市场需求承压，优质项目向头部企业聚集。2022 年我国建筑幕墙总产值 4788 亿元， 同降 8.5%。预计近年来受到公共卫生事件扰动、地产下行、经济承压等多重因素冲击， 我国建筑幕墙行业规模仍整体呈收缩趋势。由于幕墙是建筑物“穿衣服”工程，业主重 视程度较高，因此在境内行业下行期，业主对于幕墙项目的风险意识也在不断增强，驱 动竞争格局显著分化，优质业务向头部企业聚集，行业市场集中度持续提高。整体看， 在境内需求收缩背景下，幕墙龙头有望通过提升市占率，实现境内业务稳健发展。
境外市场看： 中东：沙特、阿联酋幕墙建设需求旺盛。中东和俄罗斯等地区近年来陆续经历俄乌战争、 巴以冲突、伊以冲突，大量富人急需寻找社会环境稳定、生活水平较高、投资机会丰富、 对外接纳程度高的地区进行迁移。在此情况下沙特、阿联酋成为他们主要选择之一。根 据 Henley & Partners 与 New World Wealth 联合发布的《Henley 私人财富 2025 年迁移 报告》，沙特预计在 2025 年将吸引 2400 名百万富翁，较 2024 年（300 名）激增 700%； 阿联酋也在持续吸引高净值人士方面处于全球领先地位，预计今年将吸引 9800 名百万 富翁（2024 年约 7200 位），是全球净流入量最多的国家。具体来看： 沙特阿拉伯于 2016 年推出“2030 愿景”，目标成为阿拉伯与伊斯兰世界的核心国家、全 球投资强国、以及连接亚欧非三大洲的世界枢纽，其中提出了包括将国家非石油收入提 升六倍以上、实现外国投资翻倍等具体目标，以摆脱对石油收入的依赖和实现多元化增 长。未来近 10 年，沙特还将举办多个全球性赛事或活动，将有较多场馆及配套基础设施 建设，如 2027 年亚洲杯、2029 年亚洲冬季运动会、2030 年世博会、2034 年世界杯+ 亚运会等。此外，沙特 2019 年出台政策，交纳 80 万沙特里亚尔（约合 147 万人民币） 获得永久居留权，或者交纳 10 万里亚尔（约合 19 万人民币）获得一年可续签居留权。 系列长期发展目标+政府投资计划+永居政策驱动当前沙特成为全球基建投资沃土。地产 方面，过去两年沙特首都利雅得房地产价格持续上涨，2021-2024 年底期间涨幅达 50％。 在基建+房建需求旺盛背景下，预计沙特建筑幕墙市场将持续放量。2023 年沙特建筑市 场规模 1415 亿美元，考虑到幕墙占建筑物投资的比一般为 20%-40%，但有较大建筑不 用幕墙，我们假设沙特幕墙市场占建筑总市场的比为 5%，测算 2023 年幕墙市场规模约 506 亿元人民币。
阿联酋得益于其零所得税政策、稳定的政治与经济环境、完善的基础设施及高品质生活 水平，持续吸引富人流入。其中阿联酋于 2018 年正式推出黄金签证计划，过去 6 年间， 黄金签证的标准逐渐放宽。10 年黄金签证持有人可以享受多种便利，除 10 年无限次往 返阿联酋之外，一人持有还可担保父母、配偶、子女的 10 年签；还可便利申请其他国家 签证。在此背景下当地房价明显上涨，根据《2025 年世界房价地图》，迪拜市中心一套 公寓的价格为每平方米 7602 美元，过去五年的涨幅高达 122%。富人流入促使阿联酋建 筑市场活跃，建筑幕墙需求加快释放。阿联酋 2023 年建筑市场规模 940 亿美元，我们 测算幕墙市场规模约 336 亿元。
东南亚：经济持续展现韧性与活力，幕墙建设需求有望持续释放。根据第 58 届东盟外 长会议联合公报，当前东南亚国家经济展现出较强的韧性和活力，2024 年东盟经济增长 率 4.8%，显著高于全球平均水平，并预计 2025 年经济增速将维持在 4.7%的稳健区间。 东南亚区域经济增长动力主要来源于制造业出口的复苏及基建等公共设施的资本投入增 多。 其中在制造业方面，近年来东南亚持续重视工业化进程，相继推出“工业 4.0”战略，推 动区域经济转型。如印尼 2018 年启动工业 4.0 计划，2023 年启动《2025—2045 年国 家长期发展规划》，拟将制造业对 GDP 的贡献提升 10pct；新加坡 2021 年提出“制造业 2030 愿景”，计划到 2030 年实现制造业产值增长 50%；越南 2019 年发布《2030 年面 向2045年越南制定工业发展政策方向的决议》，2030年目标工业在GDP中占比超四成； 马来西亚 2018 年出台“工业 4.0 国家政策”，并推出系列优惠政策和奖励政策。制造业 投资有望带动大量新兴领域企业成长，进而产生建设总部大楼或研发中心的需求，进而 产生大量幕墙建设需求。 在基建方面，我们统计包括印尼、菲律宾、泰国、越南已纷纷提出明确的基建投资计划， 其中印尼已宣布自 2024 年起将分阶段迁都，拟将首都从雅加达迁至东加里曼丹省将耗 费 466 万亿印尼盾（约合 2339 亿元人民币），后续有望带动更多配套基建项目、以及幕 墙项目投资。
港澳：幕墙市场需求有望持续稳健。香港幕墙市场后续有望重点受益于北部都会区开发， 当前土地发展计划已启动，房建工程随后，幕墙需求有望持续增多。我们测算 2023 年香 港幕墙市场规模约 225 亿港元。澳门幕墙市场一方面受益旅游业明显复苏，经济大幅修 复，另一方面受益 2023 年以来博彩业新一轮批给周期启动，六间娱乐企业积极推动娱 乐场所翻新维修工程，其承诺的 1405 亿澳门元投资计划逐步推出，重点围绕会议展览、 娱乐表演、体育盛事、文化艺术等范畴开展，相关幕墙需求有望持续释放。我们测算 2023 年澳门幕墙市场规模约 26 亿澳元。
