2008 年 8 月前，煤价一度涨至 1000 元/吨关口。
2025 年初至 6 月 30 日，沪深 300 指数上涨 0.03%，中信煤炭指数下跌 10.77%， 跑输沪深 300 指数 10.80 个百分点，位居 30 个行业涨跌幅榜第 30 位。 究其原因，或主因年初至今受火电需求疲软影响，煤价持续下行，进而导致煤企利润出 现明显下降，影响市场对煤炭行业高股息持续性的担忧。
个股方面，2025 年初至 6 月 30 日，我们选取的 26 家样本煤企中 3 家上涨，23 家下 跌。 涨幅唯三：安源煤业（+48.58%）、伊泰 B 股（+2.77%）、电投能源（+1.02%）； 跌幅前五：恒源煤电（-25.33%）、兰花科创（-23.83%）、潞安环能（-23.65%）、 山西焦煤（-22.33%）、永泰能源（-21.64%）。
下文复盘了 2008 年、2015 年、2020 年三次煤炭见底过程，通过产业链运行情况、宏观 经济环境、政策调控手段及煤炭市场自身供需等多个视角，深度剖析价格见底的主要逻 辑和影响因素，试图“以史为鉴”，更好的帮助我们预判本轮价格底部以及理解价格触 底可能出现的信号。 复盘 2008 年（底部 500 元/吨左右）、2015 年（底部 350 元/吨左右）、2020 年（底部 470 元/吨左右）三轮价格探底过程，发现其有着颇多共同之处： 每轮煤价下行过程中，并未出现煤企主动大规模减产行为，尽管其背后原因各有不 同； 完全靠市场自发力量（即煤价下行→跌破成本→煤企减产）致产能出清，扭转供需 过剩局面，促使价格止跌难度较大。每轮煤价止跌的背后，均有政策的调控、干预， 例如 2008 年的“四万亿”托底需求；2015 年的供给侧改革&棚改；2020 年的特殊 宏观事件后“放水”&内蒙倒查&超产入刑等。
2008 年煤价触底：需求侧的强刺激
2008 年 8 月前，煤价一度涨至 1000 元/吨关口。自 2001 年 12 月以来，我国正式加入 WTO，国内经济进入高速增长的黄金时期，亦是“煤炭黄金十年“的起点。在此期间，煤 价自 2003 年均价 264 元/吨持续震荡上行至 2008 年 7 月 925 元/吨左右。其中受洪洞矿 难致地方煤矿停产及邻近奥运安监加剧等影响，2008年 5月~7 月间上行斜率最为陡峭， 短短 3 月时间煤价最高上涨 395 元/吨。 价格暴涨倒逼限价令出台。受煤价大幅上涨影响，电力企业燃料成本急剧上升，亏损面 和幅度进一步扩大，随着夏季用电高峰的临近，为保障电力供应，国家发改委依据《价 格法》的有关规定，采取临时性干预政策，对煤炭进行限价。 全球金融危机爆发，需求断崖，煤价短时间腰斩。2008 年下半年以来，美国金融危机不 断加剧，美国五大银行中有三大银行接连宣布破产，尤其是有百年以上历史的雷曼兄弟 于 2008 年 9 月倒闭破产，金融危机全球蔓延。我国亦难独善其身，出口骤降、经济增 速回落，面临硬着陆风险。2008 年 10 月~2009 年 1 月，单月发电量同比负增长，分别 为-4%、-9.6%、-7.9%、-11.8%。在此背景并叠加上述限价政策下，煤价在短短 5 个月 左右时间几乎腰斩，由 2008 年 7 月的近千元跌至 2008 年 12 月 15 日 510 元/吨左右。 “四万亿”刺激计划推出，力促煤价止跌回升。为应对国际金融危机带来的经济下行压 力，2008 年 11 月 5 日，我国正式推出“四万亿”经济刺激计划，拉动下游需求迅速回 升，从而带动煤价止跌回升。
回顾本轮价格探底过程，值得注意的是，在 2008 年煤价暴跌过程中，国内煤炭产量并 未发生显著变化，即并未因煤价暴跌而导致国内产量出现收缩，此举或主因在当时 500 元/吨的煤价背景下，煤企利润依旧较为丰厚，未触及大面积亏损，减产意愿不足。亦侧 面说明，2008 年煤价触底回升主因宏观刺激政策所致，于供应端影响较小。
2015 年煤价触底：“供改+棚改”政策组合拳
2012 年~2015 年，煤炭产能过剩，需求回落，价格持续下行。2012 年开始，随着 4 万 亿刺激计划的潮水退去，外加欧债危机影响，国内经济增速下滑，煤炭下游火电、钢铁 等行业需求减少，而供给端由于前期投入了大量的资本开支（中国煤炭工业协会在北京 召开了 2015 年度煤炭工业改革发展情况新闻发布会上，中国煤炭工业协会副会长表示 “近 10 年来，煤炭采选行业固定资产投资，累计投入 3.67 万亿”），新增产能不断释 放，煤炭产能过剩的问题逐渐突显，煤炭价格持续下行，北港煤价一度跌至 2015 年底的 350 元/左右。 为解决煤炭市场产能明显过剩，行业几近全面亏损问题，“供给侧”改革应运而生，煤 炭行业进入行政去产能周期。 2013 年 11 月，国务院办公厅提出五大措施保障煤炭行业平稳运行； 2014 年 7 月，国家发改委牵头建立煤炭行业脱困联席会议制度。 2016 年 2 月，国务院印发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，提 出“276 日”工作制和“将用 3~5 年时间再退出 5 亿吨”的产能目标。 微观方面而言，企业抱团保价自救，年底阶段性寒潮突袭也在一定程度上对本轮煤价筑 底起到了助力作用。 2015 年 11 月下旬强冷空气导致中东部多地创下半年气温新低，华北局部最低气温 达-20℃，部分地区打破历史同期低温纪录。 2015 年 12 月 28 日，神华等国内大矿与煤炭工业协会在京召开了“4+1”会议，部 署 2016 年 1 月的定价方案 与此同时，“棚改货币化”拉动地产需求，带动经济稳健增长，与供给侧改革形成有效 的政策组合。国务院 2015 年 6 月发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，明确将补偿模式从实物安置为主转向货币化安置 优先，标志着“棚改 2.0”时代开启。2015 年开始的“棚改货币化”通过货币补偿，解 决“有房无钱”与“库存积压”的结构性矛盾，激活了三四线楼市，带动房地产上下游 40 余个行业（如建材、家电等），形成了全产业链效应。
回顾本轮价格探底过程，值得注意的是，在煤价长时间的持续探底过程中，国内煤炭产 量并未发生显著变化，即并未因煤价暴跌而导致国内产量出现明显收缩，此现象与 08 年基本一致，但背后原因或略有区别： 煤矿固定成本占比较高，停产可能导致现金流彻底断裂，从而导致债务危机，企业 被迫“以量补价”维持运营； 部分企业试图通过增产摊薄单位生产成本； 煤炭是山西、内蒙等资源省份支柱产业，减产将直接冲击地方财政收入； 煤企多以传统国企为主，涉及职工家庭众多，停产易引发区域性失业和社会稳定问 题； 煤矿关停涉及较大资产减值、员工安置等成本，且未来产业转型面临较大困难，企 业主动退出意愿较弱，部分企业甚至逆势扩充市场份额，寄希望在下一轮整合过程 中占据优势地位。 本轮（2012~2015 年）煤价探底过程更为持久，状况更为惨烈，依然未见煤企大规模 主动减产，最终主要依靠政策对供应端的强干预叠加棚改货币化带动经济稳步回升，煤 价终得以止跌。
2020 年煤价触底：特殊宏观事件后稳增长叠加表外供应受限
特殊宏观事件突发，供需阶段性严重错配，煤价快速下挫。我国煤炭供给端集中度较高， 而下游需求相对分散，即煤炭市场“供给集中度大于需求”。2020 年特殊宏观事件全面 爆发，年初在国家能源局、发改委相继发文要求做好特殊宏观事件防控期间煤炭供应保 障工作的背景下，各大煤企纷纷响应号召，加大煤矿复工复产力度，导致年后上游煤矿复工复产进度明显快于下游需求，煤炭市场供需严重错配，煤价一度暴跌至 2020 年 4 月 27 日 470 元/吨左右，并创下 2016 年 8 月以来新低。 此后，随着特殊宏观事件逐步受控后需求的快速恢复，以及表外产量的明显收缩，煤炭 市场供需错配逐步缓解，价格止跌回升。
特殊宏观事件逐步受控，稳增长发力，需求快速回升。2020 年 4~5 月特殊宏观事 件逐步得到控制，随后在货币、财政放松的加持下，国内需求迅速恢复，基建、地 产同时出现了快速复苏；而海外特殊宏观事件的持续失控，导致海外大量需求被国 内的制造业承接，出口和制造业接力建筑业持续推动钢材需求上升。
同时，内蒙倒查 20 年涉煤反腐致表外产量明显收缩。2020 年 2 月 28 日，内蒙古 自治区党委、政府召开煤炭资源领域违规违法问题专项整治工作动员部署会议，正 式启动对 2000 年以来涉煤腐败问题的全面倒查。2020 年 4 月 18 日，内蒙古纪委 监委网站同一天之内，发布了两则审查调查消息。
本轮（2020 年）价格探底过程与 2008 年有些许类似，均是需求短期内受“黑天鹅” 事件冲击，导致供需阶段性明显错配，煤价应声大幅下挫。后续随着需求的快速恢复， 供需错配缓解，煤价止跌回升。 而不同之处在于，自 2020 年 4 月底煤价见底后，开启了波澜壮阔的行情，煤价一度暴 涨至 2021 年 10 月超 1600 元/吨，究其原因，除特殊宏观事件后货币、财政政策加持 外，供给受限起到了决定性作用： 内蒙倒查涉煤 2020 年反腐导致表外产量大幅收缩； 2021 年 3 月《中华人民共和国刑法修正案（十一）》对煤炭行业超产行为作出明 确刑事规制，导致市场超产意愿明显减弱； 进口煤政策逐步收紧，2020 年 10 月对澳洲煤炭进口实施限制。 同样值得注意的是，本轮煤价整个探底过程中，价格低位持续时间较短，并未出现煤企 大规模减产现象，更多依赖于需求的恢复和政策干预导致的表外产量受限。
